Сургутнефтегаз по сходной цене

Сургутнефтегаз по сходной цене

Среди других российских вертикально интегрированных нефтяных компаний Cургутнефтегаз занимает особое место. Публикация Сургутнефтегазом отчетности за 1 полугодие 2004 годавынуждает нас пересмотреть перспективы компании. Поэтому с учетом этих факторов мы рассчитали справедливую цену акций Сургутнефтегаза по модели DCF (дисконтированных денежных потоков). Несомненно, результаты расчетов по данной модели не дают исчерпывающего вывода о перспективах компании – так как не в полной мере учитывают специфику компании. Наличие подушки ликвидности (более $5 млрд), лояльности к власти, неприменение схем налоговой минимизации, запутанная структура собственности, информационная закрытость, консервативная стратегия развития и крайне недружелюбное отношение к миноритариям являются его отличительными признаками. Тем не менее, результаты расчетов позволяют прикинуть ориентиры роста курсовой стоимости акций и принять решение о целесообразности или нецелесообразности их приобретения.

Внешние факторы.

• Наиболее изменчивым фактором, влияющим на уровень доходов компании, являются мировые цены на нефть. Мы в своей модели исходили из того, что в текущем и следующем году цены на нефть Urals останутся на достаточно высоком уровне (не ниже $30/bbl), а в среднем в течение прогнозного периода они останутся выше $25 за баррель.

• Прогнозируемый уровень цен на нефтепродукты также привязан к ценам на нефть. Уровень инфляции в прогнозном периоде, на наш взгляд, будет устойчиво снижаться до 3% к 2010 году, что примерно соответствует оценкам Минэкономразвития. Мы полагаем, что среднегодовой курс доллара к рублю в 2004 году составит 29 руб и в дальнейшем будет расти на 3% в год.

Табл. 1 Прогнозируемая динамика внешних факторов

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
цена на нефть	32	30	29	28	27	26	25
инфляция	10	8	6	5	5	5	4
курс доллара	29.0	29.9	30.8	31.7	32.6	33.6	34.6
добыча нефти компанией	59.4	64.7	69.9	74.8	79.3	84.1	89.1

• Уровень налоговой нагрузки мы рассчитывали с учетом изменений шкалы экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты, которая вступит в силу 1 августа и повышения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) с 2005 года. Напомним, в интервале цен от 20 до 25 долларов за баррель будет установлена экспортная пошлина в размере 45% от превышения цен над уровнем в $20, при цене нефти свыше $25 за баррель пошлина будет повышена до 65% от превышения цен над уровнем в $25. Ставка НДПИ возрастет с 347 до 400 руб/тонну помимо этого корректирующий коэффициент также будет увеличен.

Доходы компании

Мы заложили в наш прогноз темпы роста добычи нефти в 2004 году в 11%, а затем постепенное снижение темпов роста добычи 6% к 2010 году. Таким образом, среднегодовые темпы роста добычи составят чуть менее 7.5%. В то же время рост нефтедобычи ставит перед компанией новые проблемы. Возможности рентабельной реализации все большего количества нефти ограничены – экспортные поставки лимитированы квотами Транснефти, а поставки нефти на внутренний рынок нецелесообразны (уровень цен в разы ниже). Выходом могло бы быть увеличение объемов перерабатываемой нефти, но перерабатывающие мощности компании ограничены. Единственным крупным нефтеперерабатывающим предприятием остается НПЗ в Киришах, загруженность мощностей которого близка к 100%. Компания заявляла о намерении перерабатывать 60% добываемой нефти, но пока не видно как ей удастся достичь этого показателя. Пределы расширения производственных мощностей Киришского НПЗ ограничены – к 2006 году его мощность будет увеличена до 24 млн. т/год и дальнейшее расширение затруднительно. Другой возможностью нарастить нефтепереработку является приобретение или строительство НПЗ. Но, несмотря на заявления о возможности покупки белорусских НПЗ или строительства НПЗ в Приморске, продвижений ни по одному, ни по другому направлению нет. Тем не менее, при прогнозе выручки компании мы исходили из оптимистического предположения, что компания предпримет меры для решения этой проблемы, благо средств у Сургутнефтегаза более чем достаточно.

Табл. Прогноз финансовых показателей Сургутнефтегаза (млн. долл.).

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Выручка	8437	8606	9105	9540	9856	10220	10592
Себестоимость	5370	6004	6595	7109	7589	8097	8555
Коммерческие расходы	450	473	497	521	548	575	604
Прибыль от продаж	2617	2129	2014	1910	1720	1548	1433
прочие доходы	200	208	216	225	234	243	253
Прибыль до налогообложения	2817	2337	2230	2135	1954	1791	1686
Чистая прибыль	2141	1776	1695	1623	1485	1361	1282

Еще одним источником дохода компании, пока правда не очень существенным, является газовый бизнес. Компания является лидером по развитию газовой составляющей бизнеса среди российских нефтяных компаний – добыча попутного газа в 2003 году составила 13,9 млрд. м3. Уровень использования попутного газа уже высок (около 95%), поэтому в дальнейшем прирост производства попутного газа будет несколько отставать от темпов роста добычи нефти. Развитие газодобычи более быстрыми темпами также ограничено также доступом к транспортным мощностям Газпрома. Мы заложили в наш прогноз среднегодовые темпы прироста производства газа в 5%. Но в перспективе развитие газовой составляющей представляется нам целесообразным с учетом постепенного роста внутренних цен на газ и либерализации газового рынка.

Расходы компании

В условиях ограниченности и невысокого качества запасов компания вынуждена тратить существенные средства на геологоразведочные работы (более 10% от чистой прибыли компании). Но высокие капиталовложения компании не дают приемлемой отдачи, так как в основном направляются на мелкие или истощенные месторождения в Западной Сибири. Также негативным является замедление восстановления запасов, которые в среднем у компании покрывают лишь 80% от объема добычи. Поэтому мы предполагаем, что капиталовложения компании и расходы на геологоразведку сохранятся на высоком уровне.

По нашим расчетам темпы роста себестоимость продукции будут опережать темпы роста выручки. Также в расчет была заложена инфляция, в соответствии с прогнозными ориентирами Минэкономразвития. Коммерческие расходы будут расти меньшими темпами – 5% в год. Тем не менее, темпы роста совокупных затрат, по нашим расчетам, будут опережать темпы роста выручки.

На основании прогноза финансовых результатов Сургутнефтегаза перейдем к оценке справедливой стоимости его акций. Мы не ожидаем, что компания начнет активно привлекать внешние средства финансирования, так как собственные средства более чем покрывают потребности компании. Исходя их этих соображений ставка дисконтирования соответствует стоимости акционерного капитала Сургутнефтегаза. В результате специфических корпоративных рисков, она выше, чем у остальных российских нефтяных компаний и составляет 14%.

Табл. Расчет приведенной стоимости чистых денежных потоков Сургутнефтегаза в прогнозный период ($ млн)

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Чистая прибыль	2141	1776	1695	1623	1485	1361	1282
Амортизация	790	829	871	914	960	1008	1058
Капиталовложения	1500	1635	1766	1800	1800	1800	1800
Изменение в рабочем капитале	50	23	11	-28	-24	-21	-20
Свободный денежный поток	1380	947	789	765	669	589	560
Ставка дисконтирования	1.00	1.14	1.30	1.48	1.69	1.93	2.19
Дисконтированные денежные потоки	1380	831	607	516	396	306	255

Продисконтировав денежные потоки, генерируемые компанией в прогнозный период, мы получили приведенную стоимость денежного потока за 7 лет, которая составила $4.3 млрд.

Рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит $2.6 млрд. Соответственно справедливая стоимость компании (сумма приведенных стоимостей денежных потоков в прогнозный и постпрогнозный период и денежных средств компании) составляет $11.9 млрд.

Табл. Расчет справедливой стоимости компании

Остаточный денежный поток		Расчет справедливой цены акции
Свободный остаточный денежный поток (с 2011 года)	588	Приведенная стоимость денежного потока 2004-2010 гг.	4291
Темпы роста	5%	Совокупная стоимость приведенного денежного потока	8363
Ставка дисконтирования	14%	Денежные средства и эквиваленты	4985
Остаточный денежный поток	6530	Справедливая стоимость компании	11886
Приведенная стоимость остаточного денежного потока	2610	Число акций в обращении (млрд.)	43.4

Для перехода от стоимости компании к расчету справедливой стоимости ее акций необходимо определиться с соотношением стоимости обыкновенных и привилегированных акций и их количеством.

Традиционно привилегированные акции Сургута характеризуются невысокой дивидендной доходностью и торгуются с 30-35% дисконтом к обыкновенным. Это обусловлено тем, что Сургутнефтегаз при расчете чистой прибыли, 10% которой направляется на выплату дивидендов по привилегированным акциям, вычитал из прибыли после налогообложения капитальные расходы. В результате дивиденды занижались в 3-5 раз. Однако, в связи с принятием поправок в Закон об АО, начиная с текущего года компании больше не удастся занижать расчетную базу для выплаты дивидендов. Согласно нашим прогнозам, по итогам 2004 г. размер дивидендов на привилегированные акции Сургутнефтегаза составит около 70 копеек, что соответствует текущей дивидендной доходности 6%. В связи с увеличением дивидендных выплат и возможной процедурой конвертации «префов» в «обычки», мы предполагаем, что справедливая стоимость привилегированных акций эквивалентна стоимости обыкновенных акций.

Также необходимо учесть, что примерно 60% акций находится в перекрестном владении, что соответствует требованиям российского законодательства, но в то же время эти акции по западным стандартам учета являются казначейскими.

Исходя из этих предположений, справедливая цена акций Сургутнефтегаза составляет $0.68, что несколько выше текущего ценового уровня. Мы сохраняем нашу рекомендацию Держать по обыкновенным акциям Сургутнефтегаза и Покупать – по привилегированным. Стоит отметить, что «префы» Сургутнефтегаза предоставляют уникальную возможность получать дивиденды, пропорционально росту мировых цен на нефть. Согласно уставу компании, дивиденды по привилегированным акциям рассчитываются как 10% от чистой прибыли, разделенные на количество акций, составляющих 25% уставного капитала. Во всех других нефтяных компаниях привилегированные акции либо отсутствуют (ЛУКОЙЛ, Сибнефть, ЮКОС), либо размер дивидендов не зависит от прибыли компании (Татнефть, Башнефть).

Вместе с тем, стоит отметить следующие черты Сургутнефтегаза, которые сложно учесть в математической модели. Во-первых, это благосклонное отношение к Сургутнефтегазу государственных органов власти, которые ценят в компании ее социальную ориентированность, отсутствие схем налоговых оптимизаций и политических амбиций у представителей менеджмента. Такое отношение к компании как «более равной среди равных» не только снижает риски приобретения акций компании в глазах инвесторов, но и приносит другие не менее ощутимые результаты. Так, во многом благодаря позиции госорганов Сургутнефтегаз получил карт-бланш на освоение крупнейшего Талаканского месторождения (запасы нефти – 124 млн т, газа – 47 млрд куб м). Кроме того, Сургутнефтегаз называется в числе основных претендентов на покупку Юганскнефтегаза, причем по ценам ниже рыночных. А участие в консорциуме с Газпромом и Роснефтью по освоению ресурсов Восточной Сибири и Дальнего Востока позволяет рассчитывать Сургутнефтегазу на расширение ареала своей производственной деятельности и новые лицензии на разработку месторождений.

Однако основным фактором, способным значительно повысить стоимость Сургутнефтегаза остается улучшение корпоративного управления компании. Которое будет улучшаться, даже вопреки желаниям менеджмента. Так, с этого года компания будет платить справедливые дивиденды, к чему ее обязывают принятые поправки в Закон об АО. А с 2007 г. компания будет обязана публиковать отчетность по международным стандартам, что позволит наконец-то добиться желаемого уровня прозрачности и полностью оценить стоимость Сургутнефтегаза.

Тимур Хайруллин, Станислав Клещев
«ИК Файненшл Бридж»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	В (B)
Макроэкономическиая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Совет Федерации принял закон о монетаризации льгот	D (C)
Грузино-осетинский конфликт	C (C)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (A)
Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти	C (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Вымпелком получил 4 млн. номеров	D (D)
Минэкономразвития и Минпромэнерго предложили создать шесть ОГК уже до конца года	B
Депутат Савельев направил запрос в силовые ведомства с просьбой разобраться с "серыми схемами" покупки акций “Газпрома”	A
Арбитражный суд принял решение об аресте акций Юганскнефтегаза	A
ЮКОС продает свою долю в Роспане компании TNK-BP	B (A)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - Нейтральный