Сургутнефтегаз: неплохие результаты за 2004 г.

Позавчера, 19/04/05, информационные агентства распространили финансовые результаты Сургутнефтегаза за 2004 год. Согласно этим данным, нераспределенная прибыль компании выросла в 3.8 раза - до 65.9 млрд руб. Выручка компании возросла на 35% - до 288.1 млрд руб. за счет резкого роста цен на нефть и 10% увеличения добычи. В то же время себестоимость продукции повысилась на 26.7% - до 165.7 млрд руб., коммерческие расходы выросли на 30% и составили 17.1 млрд руб. Опубликованные данные и наметившиеся изменения в деятельности компании вынудили нас пересмотреть нашу модель оценки стоимости компании.

Сургутнефтегаз занимает особое положение среди российских нефтяных компаний. Сургутнефтегаз обладает как четко выраженными положительными отличительными чертами - большой объем свободных денежных средств (более $6.5 млрд), лояльность к власти, неприменение схем налоговой минимизации; так и отрицательными - запутанная структура акционерного капитала и информационная закрытость.

Дивидендная история Сургутнефтегаза – одна из самых длинных в России, компания стабильно выплачивает дивиденды с 1994 года. Однако все эти годы чистая прибыль уменьшалась на размер капитальных затрат, что приводило к существенному занижению дивидендных выплат. Лишь принятие в 2004 году поправки к Закону об акционерных обществах, которая определила понятие чистая прибыль, заставило Сургутнефтегаз впервые выплатить справедливые дивиденды: 0.40 руб. на обыкновенную акцию и 0.607 руб. на привилегированную акцию.

Долгое время основным добывающим регионом компании была Западная Сибирь. Из-за ограниченности запасов месторождений в данном регионе Сургутнефтегаз был вынужден тратить существенные средства на геологоразведочные работы, направляя на эти цели около 10% от чистой прибыли. В то же время использование современных методов повышения нефтеотдачи пластов позволяет компании вести рентабельную добычу, сохраняя конкурентноспособный уровень затрат. Эти технологии позволяют также получить наибольший уровень извлечения нефти. В последние годы Сургутнефтегаз увеличивал добычу нефти более чем на 10% ежегодно, что намного превышает средний показатель по отрасли. Однако наращивать добычу на старых месторождениях такими темпами долгое время невозможно, поэтому уже в этом году темпы роста добычи снизятся до 7%. Дальнейшее увеличение нефтедобычи возможно только за счет активного ввода в эксплуатацию новых месторождений.

В 2003 году компания вышла за пределы традиционного региона добычи, войдя в консорциум с Роснефтью и Газпромом по разработке богатейших месторождений Восточной Сибири и получив лицензию на разработку Талаканского месторождения (прогнозные запасы: 124 млн тонн нефти и 47 млрд куб. м газа). В 2004 году на Талакане было добыто около 250 тыс. тонн нефти. В этом году Сургутнефтегаз планирует купить у Саханефтегаза и Ленанефтегаза (дочерние компании ЮКОСа) имущество на Талаканском месторождении, что позволит компании нарастить добывающую базу, инвестируя значительно меньшие средства, чем при создании инфраструктуры с нуля. Кроме того, эта покупка позволит компании значительно увеличить объем добычи нефти на Талакане уже в этом году. Отметим также планы Сургутнефтегаза инвестировать $1 млрд в строительство нефтепровода Талакан - Усть-Кут, проектной мощностью 26 млн тонн нефти в год, который свяжет Талаканское месторождение с магистральным трубопроводом Восточная Сибирь – Тихий океан. Создание трубопроводной системы даст компании возможность эффективно транспортировать свою нефть. Экспансия в Восточную Сибирь позволит Сургутнефтезу компенсировать падающие темпы прироста добычи в традиционном регионе деятельности и сохранить темпы прироста добычи на высоком уровне. По нашим прогнозам, средние темпы роста добычи нефти компанией в 2006 и последующих годах составят 5%.

Затраты на добычу тонны нефти, по нашему мнению, будут увеличиваться на 3% ежегодно. Соответственно, себестоимость продукции будет возрастать пропорционально объему добычи и росту удельных затрат. Мы считаем, что компании удастся сдержать рост коммерческих и общехозяйственных расходов также на уровне 3% в год.

Прогноз финансовых показателей Сургутнефтегаза млн долл.

	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка (без НДС, пошлин, акцизов и других обязательных платежей)	10081	9859	9854	10270	10707	11166
НДПИ	2523	2324	2437	2556	2680	2811
Себестоимость	3919	4203	4583	4957	5361	5798
Валовая прибыль	3623	3283	2821	2747	2655	2548
Общехозяйственные и коммерческие расходы	618	6637	656	675	696	716
Прибыль до налогообложения	3021	2661	2178	2082	1970	1840
Чистая прибыль	2296	2022	1655	1582	1497	1399

В ближайшие три года мы ожидаем максимальный объем капитальных вложений, связанный с разработкой Талаканского месторождения и постройкой нефтепровода Талакан – Усть-Кут. Однако существенную отдачу от новых месторождений Сургутнефтегаз сможет получить только после завершения постройки нефтепровода Восточная Сибирь – Тихий океан, которое запланировано на 2008-2009 год. По нашим прогнозам, капитальные затраты после 2008 года несколько снизятся и будут составлять $1.3 млрд ежегодно.

Прогноз свободных денежных потоков Сургутнефтегаза, млн долл.

	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Амортизация	1012	1047	1094	1165	1196	1201
Капитальные затраты	1700	2000	2500	1800	1300	1300
Свободный денежный поток	11608	1069	249	947	1393	1300
Ставка дисконтирования	1.14	1.30	1.48	1.68	1.92	2.18
Дисконтированный денежный поток	1412	824	169	563	727	595

Сургутнефтегаз обладает достаточными собственными средствами и, практически, не использует заемный капитал, поэтому в качестве ставки дисконтирования мы приняли стоимость акционерного капитала (13.9%).

По нашим прогнозам, рост свободного денежного потока после 2010 года будет превышать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. Исходя из этого, приведенная стоимость денежных потоков компании составляет $10 164 млн. Прибавив к этой сумме денежные средства компании и вычтя задолженность, мы получим справедливую стоимость компании - $16 634 млн.

Для перехода к оценке справедливой стоимости акций необходимо определиться с соотношением стоимости обыкновенных и привилегированных акций компании и их количеством.

По нашим данным, около 62% обыкновенных акций находятся в собственности дочерних компаний Сургутнефтегаза. Согласно требованиям российского законодательства, эти акции не являются казначейскими, однако по западным стандартам учета эти акции являются таковыми и, соответственно, не должны учитываться при определении справедливой стоимости акций. Сургутнефтегаз остается единственной российской нефтяной компанией, у которой есть привилегированные акции, дивиденды по которым рассчитываются исходя из чистой прибыли. В условиях постоянно растущей добычи и высоких ценах на нефть, расходы на выплату дивидендов по «префам» (7% от чистой прибыли) не соответствуют политике менеджмента компании по накоплению подушки ликвидности. Мы считаем, что в ближайшем будущем компания последует примеру ЛУКОЙЛа и конвертирует привилегированные акции в обыкновенные. Поэтому мы приравниваем справедливую стоимость привилегированных акций к стоимости обыкновенных.

Исходя из приведенных расчетов, наша оценка справедливой стоимости обыкновенных и привилегированных акций Сургутнефтегаза составляет $0.78, что на 14.7% выше нашей предыдущей оценки. Повышение расчетной цены произошло вследствие нескольких факторов – повышения прогнозных цен на нефть, соответственного изменения прогноза чистой прибыли, а также уточнение амортизационных отчислений и планируемого объема капитальных вложений. Текущая рыночная стоимость а/о - $0.73; а/п - $0.56. Таким образом, потенциал роста для обыкновенных акций составляет 6.85%, для привилегированных – 39.29%.

Игорь Васильев, ИК "Файненшл Бридж"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	A (B)
Макроэкономическая ситуация в России	B (B)
ПОЛИТИКА
Геополитическая ситуация	D (D)
К.Райс не видит препятствий к тому, чтобы Россия стала полноправным членом "Большой восьмерки", а также вступила в ВТО	D (D)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (C)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Руководители BP и "Альфа-групп" встретятся с Владимиром Путиным	C
МЭРТ выступает за продажу ОГК-5 в этом году	C
ФНС добивается отмены срока давности по неуплате налогов	B (A)
Арестованы оставшиеся активы ЮКОСа	C (C)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный