Стоит ли опасаться ИИ-пузыря?

Опасения по поводу возможного «ИИ-пузыря» на фондовом рынке США нарастают, причем не только в самой Америке. Так, Европейский центробанк выпустил доклад, в котором предупредил о вероятной коррекции акций ИИ-компаний даже в том случае, если их нынешние оценки рационально обоснованы. ЕЦБ провел параллели между ИИ-бумом и «пузырем доткомов» 1990-х, а также с периодами развития железных дорог и электрификации, за которыми всегда следовал обвал. Европейский регулятор опасается, что энтузиазм инвесторов по поводу ИИ может резко смениться разочарованием, а последствия падения рынков затронут не только США.

Кроме того, технологические компании вносят вклад в проблемы на долговом рынке. Доходности гособлигаций США на днях обновили многолетние максимумы, что вынудило Минфин страны экстренно удвоить объемы обратного выкупа длинных бумаг. Давление на американский долговой рынок оказывают ожидания повышения ставки ФРС, однако дополнительным фактором являются и масштабные заимствования технологических компаний для развития ИИ-инфраструктуры. На этом фоне инвесторы обеспокоены тем, сколько еще средств ИИ-сектору понадобится привлечь и когда инвестиции начнут давать отдачу.

Стоит ли ожидать неизбежного падения акций ИИ-компаний по аналогии с подобными историческими прецедентами и может ли крах произойти уже в этом году? Finam.ru собрал оценки экспертов.

Независимо от опасений по поводу ИИ, он продолжает стремительно развиваться и приносить больше пользы, в том числе и для инвесторов. Так, при использовании интеллектуальной платформы FinamX он берёт на себя рутину — отслеживает рынок, анализирует портфель и держит тебя в курсе ключевых событий. Управляйте информационным потоком, настраивайте уведомления и тестируйте гипотезы с помощью 10+ ИИ-моделей. Попробуйте бесплатно 14 дней.

Опасения ЕЦБ

Европейский центробанк в своем докладе обращает внимание, что оценки акций на фондовом рынке США, измеряемые коэффициентом CAPE (циклически скорректированное соотношение цены к прибыли), в настоящее время близки к своему историческому пику. В еврозоне оценки в последние годы также выросли, хотя и в меньшей степени. Рынки по обе стороны Атлантики отражают энтузиазм инвесторов по поводу ИИ.

Как предупреждают в ЕЦБ, экономические исследования прошлых технологических революций приводят к тревожному выводу о вероятной коррекции текущих оценок акций. Нынешний ажиотаж вокруг ИИ имеет множество исторических прецедентов. В том числе, это железнодорожный бум XIX века, распространение электричества и радио в 1920-х годах и бурный рост интернета, или «эра доткомов», в 1990-х годах. В каждом случае действительно революционная технология привлекала инвестиции, и рыночная капитализация компаний, которые ее внедрили, резко росла, а затем резко падала.

Даже если технология окажется успешной, цены на акции в конечном итоге могут упасть. Дело в том, что неопределенность расширяется от одного сектора по всей экономике. Первоначально новая технология подобна небольшому эксперименту. Если она потерпит неудачу, это будет неприятно для конкретной компании, но остальная экономика останется незатронутой. Риск можно диверсифицировать. По мере расширения внедрения та же неопределенность становится общеэкономической. Если что-то пойдет не так с новой технологией, пострадает вся экономика. Этот риск нельзя диверсифицировать, поэтому инвесторы требуют более высокой премии за риск, объясняют в ЕЦБ.

Второе объяснение подъема и спада, вызванных технологиями, — это поведенческий подход. Он утверждает, что чрезмерно самоуверенные, чрезмерно оптимистичные инвесторы завышают цены сверх фундаментальных показателей. Когда чрезмерная самоуверенность угасает, цены могут упасть еще более резко, чем в рациональном сценарии.

Оба подхода подразумевают подъем, за которым следует коррекция. Это не означает, что сегодняшние цены представляют собой потолок, рассуждают в ЕЦБ. Если ИИ оправдает возлагаемые на него ожидания, оценки все еще могут быть намного выше в будущем, даже после коррекции.

В ЕЦБ добавляют, что меньший по размеру и менее переоцененный технологический сектор еврозоны ограничивает риск внутреннего обвала. «Но это мало успокаивает: домохозяйства, страховые компании и пенсионные фонды имеют значительные риски через глобальные индексные фонды, а стресс на фондовом рынке США исторически также оказывал влияние на фондовые рынки еврозоны. Последствия краха ИИ в США не останутся проблемой США», - делают вывод аналитики Центробанка.

Вклад техкомпаний в проблемы на долговом рынке

В последнее время все большее беспокойство инвесторов также вызывает ситуация на долговом рынке. На этой неделе доходность 30-летних американских гособлигаций подскочила в район 5,3%, обновив максимум с 2007 года. Многолетние пики обновили также доходности длинных облигаций Германии, Франции и Японии. На этом фоне накануне неожиданно решил вмешаться Минфин США, объявив об удвоении объема обратного выкупа длинных госбумаг - с $2 млрд до минимум $4 млрд за операцию. Это сразу привело к снижению доходностей 30-летних Treasuries, но она осталась выше 5%.

Как отмечает директор по стратегии «Финама» Ярослав Кабаков, глобальный рынок в результате получил передышку, но не решение проблемы. «Акции получили пространство для отскока. Но считать это разворотом опасно: выкуп облигаций улучшает ликвидность, а не решает проблему американского долга. Для акций это означает скорее передышку, чем новый бычий импульс. Пока 10-летние Treasuries остаются около 4,6–4,7%, а 30-летние выше 5%, капитал будет дорогим. Особенно уязвимы технологические компании, где оценка во многом строится на будущих денежных потоках. При этом AI-сектор продолжает активно занимать: объем корпоративного выпуска облигаций в США с начала года достиг $1,68 трлн, на 27% больше год к году. Рынок постепенно задает неудобный вопрос: сколько еще капитала потребуется для инфраструктуры ИИ и когда эти инвестиции начнут давать отдачу, способную оправдать стоимость долга. Поэтому американские индексы могут еще обновлять максимумы, но запас прочности становится заметно меньше», - прокомментировал Кабаков.

Вопрос безопасности ИИ

Еще одна тема для опасений – контроль над ИИ и безопасность его использования. Так, в течение последнего месяца OpenAI и Anthropic PBC публично признали, что непреднамеренно нарушили работу систем нескольких организаций во время тестирования своих моделей. OpenAI в начале августа также заявила, что приостанавливает часть работ над новой ИИ-моделью Astra из-за проблем с кибербезопасностью.

Помимо этого, некоммерческая организация Guidelight AI Standards, основанная бывшими сотрудниками OpenAI на днях выпустила отчет по вопросам безопасности ИИ. Авторы документа на основе общедоступных источников пришли к выводу, что ни одна крупная компания, занимающаяся ИИ, не применяет в полной мере базовые меры контроля к своим собственным внутренним системам. Ни одна из крупнейших компаний по совокупности мер безопасности не получила оценок выше C+. На этом уровне находятся OpenAI и Anthropic, Google получила D+, xAI Илона Маска — D- , а Meta (признана экстремистской и запрещена в РФ) — оценку F.

Стоит ли ожидать падения акций ИИ-компаний?

Старший аналитик инвесткомпании «Риком-Траст» Валерия Попова в комментарии для Finam.ru высказала мнение, что в текущем году не стоит ожидать краха ИИ-компаний. Если он и произойдёт, то, скорее, в среднесрочной перспективе — когда накопится критическая масса факторов.

«Конечно же, много факторов указывают, что ИИ-пузырь сейчас на рынке. На это указывают завышенные оценки, высокая концентрация ИИ-компаний в индексе S&P 500, разрыв между доходами и расходами этих компаний, а также финансирование данных разработок через долг. Скорее всего, неизбежна корректировка стоимости этих компаний. Оценки поначалу оправданы неопределённостью, но по мере того как риск становится системным (успех или провал ключевых компаний влияет на всю экономику), инвесторы начинают требовать более высокую премию за риск — и цены корректируются», - рассуждает эксперт.

Она предупреждает, что, помимо падения котировок, возможна цепная реакция на долговом рынке — расширение спредов по облигациям ИИ-компаний, сложности с рефинансированием долга, возможные понижения кредитных рейтингов. В более широком смысле это может усилить общую рыночную нервозность и повлиять на аппетит к риску в других классах активов.

«В общем, предупреждение ЕЦБ — это повод для осторожности, а не для паники. Главное — сохранять баланс и принимать решения на основе собственного анализа, а не только новостей. Я бы посоветовала отмечать, какова структура долга и изменение свободного денежного потока, есть ли задержки в реализации проектов, как реагируют аналитики на очередные отчёты», - резюмировала Попова.

Инвестбанкир Евгений Коган по итогам недавнего американского сезона квартальной отчетности делает вывод, что сейчас наблюдается «не пузырь, а полноценный инвестиционный суперцикл». Так, Microsoft впервые преодолела отметку $100 млрд годовой выручки Azure, Oracle продолжает демонстрировать почти двукратный рост облачного бизнеса, Amazon сообщил о самом быстром росте AWS за последние годы, а Celestica и AMD подтвердили сохранение высокого спроса на ИИ-инфраструктуру. Практически все лидеры отрасли либо превзошли ожидания аналитиков, либо повысили прогнозы на ближайшие кварталы.

Коган добавляет, что рекордный CapEx остается главным аргументом скептиков. Масштабы инвестиций действительно беспрецедентны: крупнейшие технологические компании уже взяли на себя долгосрочные обязательства более чем на $1 трлн. Однако, в отличие от ситуации классического пузыря, сегодняшние инвестиции сопровождаются ускорением выручки, ростом заказов и расширением портфеля контрактов. Компании не строят инфраструктуру «на всякий случай», а пытаются удовлетворить спрос, который уже существует и превышает доступные мощности.

«Сейчас особенно важно разделять разные сегменты в ИИ. Среди производителей ИИ-ускорителей и серверов выбирать становится все сложнее, рынок постепенно смещает фокус с обучения моделей на инференс, конкурентная среда меняется, а высокие оценки уже закладывают практически идеальный сценарий развития», - подчеркнул Коган.

По мнению аналитика Bitkogan Валерия Полунина, рост еще возможен, но оценить потенциальный апсайд очень сложно. «Несмотря на аналогично высокие мультипликаторы, гораздо увереннее сегодня выглядят компании, без которых невозможно масштабирование ИИ-инфраструктуры. Прежде всего это TSMC, производители HBM-памяти во главе с Micron, производители накопителей Western Digital и Seagate. Пока спрос на вычислительную инфраструктуру превышает предложение, именно эти компании, на наш взгляд, обладают наиболее понятными и устойчивыми драйверами дальнейшего роста», - подчеркнул эксперт.

Аналитик «Финама» Леонид Делицын отмечает, что бигтех сейчас уже не может остановить рост капитальных вложений, потому что борется за свою роль в экосистеме ИИ - роль основных площадок, дистрибуторов продуктов и услуг ИИ. Бигтех намерен стать аналогом сегодняшних маркетплейсов в экосистеме распространения продуктов и услуг ИИ. Но рынок маркетплейсов во многих странах - например, в России и Китае - тоже высококонкурентный. Лишь в США Amazon удалось значительно оторваться от преследователей, в силу раннего старта. Оторваться друг от друга в гонке ИИ бигтеху не удалось.

При этом всё чаще со стороны платформ ИИ звучат голоса о китайской угрозе, тем более убедительные, чем больше успехов демонстрируют Alibaba, DeepSeek и прочие. «Знаменитый памфлет прославившегося недавно Леопольда Ашенбреннера, чей хедж-фонд перестарался в игре с плечом - это монотонный вопль, обращённый к государству - "дайте триллионы на ИИ, иначе мы проиграем сражения интеллектуальных беспилотников". Неудивительно, что после краха фонда, Леопольду немедленно дали ещё денег - он и многие другие вкладывает их именно туда, куда просит индустрия, то есть работает на раздувание пузыря», - отмечает Делицын.

Инвесторы видят, что американское государство, судя по всему, голос Леопольда слышит, и в ситуации, когда госдолг превысил 40 трлн, поможет индустрии ИИ найти ещё несколько триллионов. «Американские инвесторы рассуждают так, что поскольку именно платформы ИИ будут контролировать будущую экономику, именно в них, а также в инфраструктуру для них и надо вкладывать. Остальные индустрии и компании превратятся в системных интеграторов, которые будут едва зарабатывать зарплату сотрудникам», - описывает Делицын взгляды в США.

Но Европе в этой ситуации тоже надо что-то делать. Аналогов Anthropic и Open AI в Европе нет. Зарабатывать на продаже ИИ-сервисов всему миру Европа не будет. «В случае схлопывания пузыря инвесторы, несомненно, пострадают - и они пострадают не за свои ИИ и оборонную промышленность, а за американские. В США потери инвесторов в случае схлопывания пузыря будут оправданы тем, что ИИ работает на благо этой страны в целом. В Европе такого оправдания не будет. Безусловно, лучшее, что может сделать ЕЦБ - предупредить инвесторов о рисках», - заключил аналитик «Финама».

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.