Стоит ли инвестировать нефтедоллары в российские акции?

Если в 2008-2009 гг. цена нефти упадет ниже $45/барр., средства резервного фонда могут быть использованы для финансирования расходов федерального бюджета. Об этом заявил 30 мая министр финансов Алексей Кудрин. Неделей ранее президент Путин заявил, что правительству необходимо рассмотреть вопрос об инвестировании сверхдоходов от экспорта нефти и газа в российские акции, если рынок стагнирует. Однако министр финансов Алексей Кудрин возразил, что подобная стратегия подстегнет инфляцию и увеличит спекулятивную составляющую на фондовом рынке. На наш взгляд, эта стратегия означает перенос риска волатильности сырьевых цен на экономику и внутренний рынок.

Каким путем идти России? Хотя средства Фонда будущих поколений (который должен быть создан в следующем году) могут быть инвестированы в акции и облигации (как в Норвегии), мы полагаем, что важно ограничить уязвимость инвестиций перед российскими рисками. Международный опыт свидетельствует, что инвестиции в зарубежные ценные бумаги предпочтительнее, и мы полагаем, что норвежская модель является интересной альтернативой для России.

Инвестиционная стратегия определится в этом году. Мы предполагаем, что заявление президента подразумевает инвестирование части средств Стабфонда, объем которого на данный момент составляет 113.7 млрд долл., в российские ценные бумаги, в основном акции (в настоящее время ЦБ вкладывает средства Фонда в иностранные валюты). Мы полагаем, что детали инвестиционной стратегии будут определены уже в этом году, с тем, чтобы ее реализация могла стартовать в начале 2008 г., когда Стабфонд будет разделен на две части – Резервный фонд (10% ВВП) и Фонд будущих поколений.

Инвестирование средств Резервного фонда в российские акции рискованно. Назначение Резервного фонда – создать запас, который может быть использован в случае значительного снижения цен на нефть. Т.о. инвестиционный горизонт Фонда должен быть ограничен лишь парой лет (т.е. половиной экономического цикла). В связи с этим мы полагаем, что средства Резервного фонда должны быть полностью инвестированы в иностранные инструменты с низким риском и высокой ликвидностью. В таком случае, лучшим решением была бы иностранная валюта. К примеру, рассмотрим случай резкого снижения цены на нефть и, следовательно, - появления потребности воспользоваться резервом. Понадобится ликвидный инструмент, который бы при этом не оказал влияния на рынок. Но если это будут российские негосударственные активы, то Фонд перенесет волатильность выручки от экспорта ресурсов на экономику и внутренний рынок. Например, при спадах экономической активности изъятие депозитов может негативно повлиять на экономику (если оно не компенсировано огромным объемом операций на открытом рынке), в то время как при подъемах (сопровождающихся наращиванием резервов), оно может стимулировать совокупный спрос. Т.о. инвестирование в российские активы может привнести в экономику излишнюю цикличность. Кроме того, стратегия размещения средств Резервного фонда, очевидно, не предусматривает инвестирования в российские госбумаги. В противном случае, это означало бы, что государство берет в долг у самого себя (что не имеет смысла), оплачивая при этом транзакционные издержки посредников. Более того, если средства Фонда будут инвестированы в госдолг, то есть риск, что инвестиции станут менее прозрачным, чем если бы они были направлены в негосударственные ценные бумаги.

Средства Фонда будущих поколений могут быть вложены в российские акции, но в ограниченных масштабах. Назначение Фонда будущих поколений, как следует из его названия, - сохранить часть доходов от экспорта нефти "на черный день", а потому цель как таковая – максимизировать доходы.

Следовательно, средства этого фонда можно инвестировать в акции и облигации, по крайней мере теоретически, в т.ч. и в отечественные ценные бумаги. Однако мы все же полагаем, что правительство должно ограничить уязвимость инвестиций перед российскими рисками. Если будет принято решение вкладывать в российские активы, то мы считаем, что: 1) это должны быть в основном облигации, и 2) это должна быть лишь часть средств Фонда. Т.о. будет важно поддерживать адекватный риск-профиль портфеля, и операции Фонда должны быть разработаны так, чтобы не дестабилизировать финансовые рынки и не угрожать макроэкономической стабильности.

Инвестирование исключительно в периоды стагнации не имеет смысла. Путин заявил, что инвестировать в акции нужно, если рынок стагнирует. Здесь возникает еще одна дилемма. Обычно рынки стагнируют по какой-то причине: например, акции полностью оценены или переоценены, или где-то существуют более привлекательные возможности. Означает ли это, что, кто бы ни управлял нефтяными сверхдоходами, он должен будет инвестировать их в отстающие от рынка и переоцененные бумаги, или же в акции с более высоким потенциалом роста? Первое означало бы, что Фонд не максимизирует свой потенциал, тогда как второе, возможно, было бы лучше для рынка, но фактически означало бы манипулирование ценами. Управление фондами предполагает принятие разумных инвестиционных решений и поддержание оптимального соотношения риска и доходности. Т.о. идея поддержки стагнирующих акций может противоречить назначению Фонда.

Международный опыт показывает преобладание иностранных активов в структуре подобных фондов. Опыт других стран (а также одной канадской провинции и одного американского штата), использовавших механизмы наподобие Стабфонда, показывает, что большинство из них предпочитают инвестировать в зарубежные активы.

Норвежский Государственный пенсионный фонд (Government Pension Fund – Global (GPGG) до января 2006 г. – Государственный нефтяной фонд), полностью инвестирован в зарубежные активы. Однако некоторые из них относятся к разряду активов развивающихся рынков, и т.о. Россия могла бы разместить средства в более рискованные активы, не увеличивая при этом уязвимость перед своими собственными рисками. В настоящее время портфель GPGG на 60% состоит из инструментов с фиксированной доходностью и на 40% - из акций. По региональному признаку, на Европу приходится 50%, на Азию и Океанию – 15%, а на Америку и Африку – 35% активов (более подробные данные см. в таблице ниже).

Заключение. Как инвестиционный банк, мы приветствуем любые попытки поддержать отечественный рынок. Тем не менее, мы продолжаем придерживаться мнения, что инвестирование сверхдоходов от экспорта нефти и газа в российские акции может быть не самой лучшей стратегией, учитывая связанные с ней риски. Но если какая-либо часть сверхдоходов все-таки будет инвестирована таким путем, то это должны быть в основном средства Фонда будущих поколений (который планируется создать в следующем году), и российские акции должны составлять лишь малую долю от общего объема инвестиционного портфеля. В то же время, опыт Норвегии является примером разумной инвестиционной стратегии, в рамках которой Россия могла бы инвестировать в активы с самыми различными соотношениями риска и доходности без необходимости увеличивать уязвимость перед своими собственными рисками.

Питер Вестин, Алекс Кантарович
аналитики МДМ-Банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (B)
Макроэкономическая ситуация в CША	B (B)
Макроэкономическая ситуация в России	C (B)
ПОЛИТИКА
Джорлж Буш примет Владимира Путина в США в начале июля	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (A)
Уровень мировых цен на металлы	A (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Газпром снизил прогноз по добыче газа на текущий год	D
Акции ВТБ будут включены в расчет индекса MSCI с 11 июня	C
Лебедянский опубликовал финансовые результаты за 1кв. 2007г.	B
Роснефть намерена погашать текущие долги	A

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - позитивный