Стоимость акций Lam Research слишком высока при текущих рисках
Lam Research сохраняет потенциал для долгосрочного роста за счет укрепления технологического лидерства и грамотного позиционирования своей продукции. Тем не менее на горизонте 12 месяцев мы считаем, что спрос на полупроводниковое оборудование будет восстанавливаться не так быстро, как хотелось бы. Данный фактор в сочетании с существенными внешними рисками для бизнеса Lam делает акции компании непривлекательными на текущих уровнях.
Мы повышаем целевую цену акций Lam Research до $ 817, но понижаем рейтинг с «Держать» до «Продавать». Потенциал падения равен 16%.
Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов. Помимо непосредственного производства оборудования, Lam предоставляет услуги по его обслуживанию.
Lam Research продемонстрировала поквартальный рост финансовых показателей во 2-м квартале 2024 фингода, несмотря на общий спад рынка полупроводникового оборудования. Компания достигла выручки $ 3,76 млрд, что на 8% выше по сравнению с предыдущим кварталом. Кроме того, Lam Research превзошла ожидания аналитиков, достигнув EPS $ 7,52 против прогнозных $ 7,07, благодаря оптимизации процессов и высокой операционной эффективности.
Несмотря на сложности на рынке, компания ожидает сохранения выручки на уровне $ 3,7 млрд и прогнозирует EPS $ 7,25 в 3-м квартале 2024 фингода, что также превышает ожидания аналитиков.
| LRCX.O | Держать | ||||
|---|---|---|---|---|---|
| 12М целевая цена | $ 817 | ||||
| Текущая цена | $ 972 | ||||
| Потенциал снижения | 16% | ||||
| ISIN | US5128071082 | ||||
| Капитализация, млрд $ | 125,76 | ||||
| EV, млрд $ | 126,15 | ||||
| Количество акций, млрд | 0,13 | ||||
| Free float | 100% | ||||
| Финансовые показатели, млрд $, ф. г. | |||||
| Показатель | 2022 | 2023 | 2024П | ||
| Выручка | 17,2 | 17,4 | 14,8 | ||
| EBITDA | 5,7 | 5,7 | 4,8 | ||
| Чистая прибыль | 4,6 | 4,5 | 3,7 | ||
| EPS, $ | 32,7 | 33,2 | 28,3 | ||
| Дивиденд, $ | 6,0 | 6,9 | 7,0 | ||
| Показатели рентабельности, ф. г. | |||||
| Показатель | 2022 | 2023 | 2024П | ||
| Маржа EBITDA | 33,2% | 32,5% | 32,3% | ||
| Чистая маржа | 26,7% | 25,9% | 25,3% | ||
| ROE | 75,7% | 64,0% | 47,0% | ||
| Мультипликаторы | |||||
| Показатель | LTM | NTM | |||
| EV/EBITDA | 28,2 | 22,4 | |||
| P/E | 36,7 | 27,6 | |||
Расширение базы установленного оборудования до 90 тыс. единиц обеспечивает Lam Research ключевое преимущество для долгосрочного роста, укрепляя ее рыночные позиции и способствуя стабильному потоку доходов от обслуживания оборудования. Рост выручки сегмента поддержки клиентов (CSBG) на 80% с 2019 года подчеркивает важность установленной базы как фундамента для будущего развития компании и углубления взаимодействия с клиентами.
Активные инвестиции в R&D обеспечивают Lam Research лидерство в разработке передового полупроводникового оборудования. Развитие таких технологий, как GAA-транзисторы и сухая EUV-литография, подтверждает существенный вклад компании в создание полупроводников нового поколения.
Мы оценили стоимость акций Lam на основе мультипликаторов P/E, EV/EBITDA и EV/S (NTM) компаний-аналогов, а также их исторических значений у самой компании. Комбинированная целевая цена составляет $ 817, c потенциалом падения 16%.
Основным риском в 2024 году остается сохранение слабого спроса со стороны ключевых клиентов. Компании, производящие чипы памяти, намерены значительно нарастить капитальные затраты и закупки оборудования, однако в сегментах IDM и фаундри производители пока настроены более осторожно.
Серьезными рисками остаются Китай и геополитика. Мы с опасением относимся к перспективе расширения перечня оборудования для производства полупроводников, запрещенного к экспорту в Поднебесную американскими властями. В случае реализации этого риска Lam окажется под ударом из-за сокращения возможностей с целью продаж на главном для нее рынке. Кроме того, потенциальный «горячий» конфликт в АТР между США и КНР, на который приходится более 80% продаж Lam, повлечет разрыв цепочек поставок и кратный обвал продаж.
Описание эмитента
Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов. Помимо непосредственного производства оборудования (62% выручки), Lam предоставляет услуги по его обслуживанию (38% выручки).
Продукция Lam Research разделяется на три основные категории:
- Deposition — нанесение слоев изоляционных и проводящих материалов;
- Etch — точечное удаление материалов для придания микросхемам определенных характеристик;
- Clean — удаление внешних примесей и материалов, способных вызвать дефекты в чипах.
Среди клиентов компании — лидеры отрасли, такие как Intel, Kioxia, Micron Technology, Samsung Electronics, SK Hynix и TSMC. От 50 до 60% общего дохода Lam Research приходится на четырех крупнейших заказчиков, что указывает на сильную концентрацию в клиентской базе.
Основные рынки сбыта — Китай (40%), Корея (19%), Япония (14%), Тайвань (13%) и США (5%).
Акционерный капитал компании состоит из 133 млн акций, при этом ведущими инвесторами являются BlackRock (8,98%) и The Vanguard Group (8,93%).
Перспективы компании
Восстановление рынка полупроводников в 2024 году станет позитивным фактором для финансовых показателей Lam Research. Этот год отрасль начала с умеренным оптимизмом. Опубликованные данные WSTS о продажах за январь показали увеличение на 15,2% г/г, однако в феврале зафиксировано снижение на 20,7% г/г. В целом на 2024 год WSTS прогнозирует полное восстановление полупроводниковой отрасли до уровней 2022 года, с ростом на 13,1%, до $ 588,4 млрд. Основными движущими силами роста в этом году должны стать АТР без учета Японии (+12%) и Америки (+22,3%). Восстановление продаж чипов будет позитивно влиять на бизнес Lam, подстегивая спрос со стороны ее крупнейших клиентов.
Исторические и прогнозные данные объема рынка полупроводников по сегментам и регионам
| Регион | Выручка (млрд $) | Рост г/г (%) | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 2023 | 2024П | 2022 | 2023 | 2024П | |
| Америка | 141,136 | 132,536 | 162,154 | 16,2 | -6,1 | 22,3 |
| Европа | 53,853 | 57,048 | 59,480 | 12,8 | 5,9 | 4,3 |
| Япония | 48,158 | 47,209 | 49,275 | 10,2 | -2,0 | 4,4 |
| АТР | 330,937 | 283,333 | 317,455 | -3,5 | -14,4 | 12,0 |
| Мир | 574,084 | 520,126 | 588,364 | 3,3 | -9,4 | 13,1 |
| Сегмент | 2022 | 2023 | 2024П | 2022 | 2023 | 2024П |
| Дискретные полупроводники | 33,993 | 35,951 | 37,459 | 12,0 | 5,8 | 4,2 |
| Оптоэлектроника | 43,908 | 42,583 | 43,324 | 1,2 | -3,0 | 1,7 |
| Сенсоры | 21,782 | 19,417 | 20,127 | 13,7 | -10,9 | 3,7 |
| Интегральные схемы: | 474,401 | 422,175 | 487,454 | 2,5 | -11,0 | 15,5 |
| Аналоговые схемы | 88,983 | 81,051 | 84,056 | 20,1 | -8,9 | 3,7 |
| Микросхемы | 79,073 | 76,579 | 81,937 | -1,4 | -3,2 | 7,0 |
| Логические схемы | 176,578 | 174,944 | 191,693 | 14,0 | -0,9 | 9,6 |
| Схемы памяти | 129,767 | 89,601 | 129,768 | -15,6 | -31,0 | 44,8 |
| Итого по сегментам | 574,084 | 520,126 | 588,364 | 3,3 | -9,4 | 13,1 |
Источник: WSTS
Наращивание установленной базы способствует долгосрочному росту доходов Lam Research. По итогам 2-го квартала 2024 фингода компания сообщила о росте базы установленного оборудования до 90 тыс. единиц, что почти на 50% выше показателей прошлого цикла. Рост установленной базы является важным фактором, обеспечивающим Lam стабильные доходы от облуживания оборудования. Так, ко 2-му кварталу 2024 фингода выручка сегмента поддержки клиентов (CSBG) выросла более чем на 80% по сравнению с уровнем 2019 года. Кроме того, установленная база укрепляет позиции Lam на рынке, позволяя собирать данные о нуждах клиентов и добавляя возможности по заработку от будущего обновления оборудования.
Высокий уровень инвестиций в R&D обеспечивает технологическое лидерство Lam Research в ключевых областях полупроводникового оборудования. Благодаря постоянным инновациям и внедрению новых продуктов компания стратегически позиционирует себя в различных сегментах рынка полупроводникового оборудования, в частности в сегментах фаундри, логики и памяти. Ожидается, что такая диверсификация позволит стабилизировать доходы и рентабельность даже в условиях циклического спада в отдельных сегментах рынка. Lam Research также демонстрирует прогресс в развитии GAA-транзисторов, систем подачи питания с тыльной стороны и применении сухой литографии в экстремальном ультрафиолете (EUV). Эти передовые технологии критически важны для создания нового поколения полупроводников.
Эксперты Учебного центра «ФИНАМ» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по американским акциям, регистрируйтесь.
Риски компании
Крупнейшие покупатели Lam Research с осторожностью смотрят на возможность увеличения капитальных затрат в 2024 году. Согласно данным Semiconductor Intelligence, в ожидании восстановления спроса наиболее активно наращивать CapEx намерены производители чипов памяти — Micron Technology и SK Hynix. В сегменте Foundry прогнозы менее оптимистичны, один из ключевых покупателей продукции Lam Research — тайваньская TSMC — планирует сократить CapEx на 6%. Лидер сектора IDM (integrated device manufacturer) Intel тоже планирует снизить капзатраты на 2%. Из этого следует, что в 2024 году сохраняется много неопределенности относительно восстановления спроса на продукцию Lam Research и финансовые показатели компании еще могут неприятно удивить инвесторов.
Капитальные затраты производителей полупроводников по сегментам, млрд $
| 2022 | 2023 | Изм. % | 2024 | |
|---|---|---|---|---|
| Память | ||||
| Samsung | 37,1 | 37,0 | 1% | 37,2 |
| Micron Technology | 12,0 | 7,0 | 11% | 7,8 |
| SK Hynix | 14,7 | 6,4 | 17% | 7,5 |
| Другие | 2,5 | 2,2 | -5% | 2,1 |
| Всего | 66,3 | 52,6 | 4% | 54,6 |
| Foundry | ||||
| TSMC | 36,3 | 32,0 | -6% | 30,0 |
| SMIC | 6,4 | 7,5 | 0% | 7,5 |
| UMC | 2,7 | 3,0 | 10% | 3,3 |
| Global Foundries | 3,1 | 1,8 | -61% | 0,7 |
| Другие | 2,5 | 3,7 | 0% | 3,7 |
| Всего | 51,0 | 48,0 | -6% | 45,2 |
| IDM | ||||
| Intel | 24,8 | 25,8 | 2% | 26,2 |
| Texas Instruments | 2,8 | 5,1 | -2% | 5,0 |
| STMicroelectronics | 3,5 | 4,1 | -39% | 2,5 |
| Infineon Technologies | 2,4 | 3,2 | 0% | 3,2 |
| Всего | 33,5 | 38,2 | -3% | 36,9 |
Источник: данные компаний, Semiconductor Intelligence
Эффект от поддержки полупроводниковой отрасли правительством США пока оказался менее значительным, чем ожидалось. Согласно закону о чипах и науке (CHIPS Act), правительство Штатов планирует предоставить $ 52,7 млрд для стимулирования производства полупроводников на территории страны. Тем не менее предоставление грантов для представителей отрасли, видимо, займет больше времени, чем изначально ожидалось. Так, например, соглашение о предоставлении $ 8,5 млрд финансирования для Intel было подписано лишь в марте 2024 года. Во многом из-за этого сроки завершения некоторых проектов по строительству полупроводниковых заводов на территории США сейчас переносятся на более дальние даты. Для Lam Research это означает, что рост спроса на ее оборудование в связи с субсидированием США можно ожидать лишь в более отдаленной перспективе.
Перенос сроков ввода в эксплуатацию полупроводниковых заводов крупнейших покупателей Lam Research
| Компания | Объем инвестиций | Первоначальный планируемый срок ввода в эксплуатацию | Новый планируемый срок ввода в эксплуатацию |
|---|---|---|---|
| TSMC | $ 40 млрд | 2025 г. | 2027–2028 гг. |
| Intel | $ 20 млрд | 2025 г. | 2026–2028 гг. |
| Samsung | $ 17 млрд | 2024 г. | 2025 г. |
Источник: данные компаний, Semiconductor Intelligence
Расширение торговых ограничений США на экспорт полупроводникового оборудования в КНР остается серьезным риском. Во 2-м квартале 2024 фингода доля Китая в выручке Lam составила 40%. Несмотря на то что компания сохраняет оптимизм по поводу китайского рынка в связи с ожидаемым ростом спроса, мы с опасением относимся к перспективе расширения перечня оборудования для производства полупроводников, запрещенного к экспорту в Поднебесную властями США. В случае реализации риска Lam окажется под ударом из-за сокращения возможностей для продаж на главном для нее рынке.
Обострение геополитического конфликта между США и Китаем грозит фатальными последствиями для Lam. Бизнес компании сильно зависит от продаж в АТР: на долю азиатских стран во 2-м квартале 2024 фингода приходилось 84% выручки. Потенциальный «горячий» конфликт в регионе повлечет обрыв цепочек поставок и кратный обвал продаж.
Выплаты акционерам
Во 2-м квартале 2024 фингода Lam Research направила около $ 640 млн на выкуп акций и вернула акционерам 79% свободного денежного потока за счет выкупа акций и дивидендов. В целом компания обязуется продолжать возвращать акционерам от 75 до 100% FCF. Кроме того, Lam сообщила об оставшихся $ 2,1 млрд, доступных в рамках утвержденного плана выкупа акций.
Норма выплат дивидендов в ближайшие годы, скорее всего, сохранится на низком уровне, менее 30%. Дивдоходность в 2024 году составит, по нашим оценкам, около 1%.
Финансовые показатели
Несмотря на общее сокращение рынка полупроводниковых пластин, Lam Research продемонстрировала рост финансовых показателей во 2-м квартале 2024 финансового года. Выручка выросла на 8% к/к, до $ 3,76 млрд, при этом в годовом выражении зафиксировано сокращение на 29%. Негативным фактором стало снижение выручки от сегмента DRAM на фоне общего падения рынка чипов памяти на 40%, по данным WSTS. При этом компания укрепила свои позиции в сегментах фаундри и логики, что привело к росту общей доли выручки в этих сегментах с 50% до 52%. Lam Research ожидает умеренного восстановления рынка чипов памяти в этом году, однако полностью компенсировать спад в прошлых кварталах будет непросто. Поддержку выручке также оказывают доходы от обслуживания оборудования (CSBG), которые менее чувствительны к колебаниям спроса и во 2-м квартале составили $ 1,46 млрд (-15,6% г/г).
По итогам 2-го квартала 2024 фингода EPS составил $ 7,52, что оказалось лучше консенсуса аналитиков на $ 0,45. Оптимизация производственных процессов, умелое управление цепочками поставок и поддержание операционной эффективности помогли сохранить показатели рентабельности на уровнях, сопоставимых с прошлым годом, несмотря на серьезное снижение доходов.
В 3-м квартале менеджмент ожидает EPS на уровне $ 7,25 — выше консенсуса аналитиков в $ 6,65. Небольшое снижение показателя в поквартальном выражении отражает опасения компании относительно по-прежнему сложной ситуации на рынке полупроводникового оборудования. По оценкам менеджмента, выручка останется на уровне прошлого квартала и должна составить около $ 3,7 млрд.
Lam намерена продолжать наращивать R&D-затраты, что вполне объяснимо решимостью компании завершить разработку новых продуктов к началу следующего цикла роста спроса на полупроводниковое оборудование. Во 2-м квартале 2024 фингода R&D занимали более 69% от всех операционных затрат.
Долговая нагрузка Lam Research остается на низком уровне, и мы не ожидаем ее увеличения в обозримом будущем.
Lam Research: данные отчетности, млн $ (финансовый год с окончанием в июне)
| Показатель | 2К 2022 | 2К 2023 | Изменение | 2022 | 2023 | Изменение |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 5,28 | 3,76 | -28,8% | 17,23 | 17,43 | 1,2% |
| EBITDA | 1,77 | 1,16 | -34,0% | 5,72 | 5,66 | -0,9% |
| EBITDA маржа | 33,4% | 30,0% | -2,5% | 33,2% | 32,5% | -0,7% |
| EBIT | 1,68 | 1,07 | -36,3% | 5,40 | 5,34 | -1,1% |
| EBIT маржа | 31,8% | 28,5% | -3,3% | 31,3% | 30,6% | -0,7% |
| Чистая прибыль | 1,47 | 0,95 | -35,0% | 4,61 | 4,51 | -2,1% |
| Чистая маржа | 27,8% | 25,4% | -2,4% | 26,7% | 25,9% | -0,8% |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Lam Research: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млрд $ (финансовый год с окончанием в июне)
| Показатель | 2021 | 2022 | 2023 | 2024П | 2025П | 2026П |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 14,63 | 17,23 | 17,43 | 14,79 | 17,48 | 20,51 |
| EBITDA | 4,79 | 5,72 | 5,66 | 4,78 | 5,53 | 6,38 |
| EBIT | 4,60 | 5,40 | 5,34 | 4,37 | 5,33 | 6,60 |
| R&D | 1,46 | 1,60 | 1,73 | 1,78 | 1,93 | 2,00 |
| Чистая прибыль | 3,91 | 4,61 | 4,51 | 3,74 | 4,61 | 5,64 |
| EPS, $ | 26,90 | 32,75 | 33,21 | 28,34 | 35,36 | 43,51 |
| Чистый долг | 0,58 | 1,35 | -0,36 | -1,02 | -1,03 | -1,91 |
| Чистый долг / EBITDA | 0,12 | 0,24 | -0,06 | -0,21 | -0,19 | -0,30 |
| Собственный капитал | 6,03 | 6,28 | 8,21 | 8,65 | 10,26 | 11,70 |
| CFO | 3,59 | 3,10 | 5,18 | 4,78 | 4,58 | 5,56 |
| CAPEX | 0,35 | 0,55 | 0,50 | 0,41 | 0,49 | 0,57 |
| FCF | 3,24 | 2,55 | 4,68 | 4,37 | 4,10 | 4,99 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Lam Research: историческая и прогнозная динамика показателей рентабельности (финансовый год с окончанием в июне)
| Показатель | 2021 | 2022 | 2023 | 2024П | 2025П | 2026П |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ROA | 26,0% | 28,1% | 25,8% | 21,0% | 23,3% | 24,5% |
| ROE | 70,7% | 75,7% | 64,0% | 47,0% | 52,5% | 55,8% |
| Чистая маржа | 26,7% | 26,7% | 25,9% | 25,3% | 26,4% | 27,5% |
| EBITDA маржа | 32,7% | 33,2% | 32,5% | 32,3% | 31,6% | 31,1% |
| EBIT маржа | 31,5% | 31,3% | 30,6% | 29,6% | 30,5% | 32,2% |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Оценка
Для анализа стоимости акций Lam Research мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и их исторических значений самой компании.
Оценка по мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/S (NTM) подразумевает целевую капитализацию $ 142,7 млрд, или $ 1069 на акцию.
Оценка по историческим мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и EV/S (NTM) Lam Research подразумевает целевую капитализацию $ 75 млрд, или $ 564 за акцию.
Комбинированная целевая цена на следующие 12 месяцев составляет $ 817, что соответствует потенциалу падения на 16% от текущей цены. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Lam Research рейтинг «Продавать».
Lam Research: оценка капитализации по мультипликаторам
| Компания | P/E NTM | EV/EBITDA NTM | EV/Sales NTM |
|---|---|---|---|
| Lam Research Corp | 27,6 | 22,4 | 7,4 |
| Applied Materials Inc | 23,4 | 19,4 | 6,0 |
| KLA Corp | 26,2 | 21,3 | 9,1 |
| Advantest Corp | 48,4 | 33,3 | 9,3 |
| Tokyo Electron Ltd | 39,6 | 27,0 | 8,5 |
| Медиана по аналогам | 32,9 | 24,0 | 8,8 |
| Медиана по историческим значениям | 18,0 | 14,0 | 4,0 |
| Показатели для оценки | Чистая прибыль NTM | EBITDA NTM | Выручка NTM |
| Lam Research, млрд $ | 4,45 | 5,52 | 16,81 |
| Капитализация Lam Research по аналогам, млрд $ | 146,5 | 133,2 | 148,4 |
| Капитализация Lam Research по историческим значениям, млрд $ | 80,0 | 78,0 | 67,9 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Lam Research: расчет целевой стоимости акций
| Показатель | Значение |
|---|---|
| Целевая капитализация по аналогам, млрд $ (вес — 50%) | 142,72 |
| Целевая капитализация по историческим значениям, млрд $ (вес — 50%) | 75,3 |
| Комбинированная целевая капитализация | 109,0 |
| Количество акций в обращении, млрд | 0,1 |
| Целевая цена | 817,0 |
| Текущая цена | 972,0 |
| Потенциал | -16% |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Средневзвешенная целевая цена акций Lam Research по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 918 (потенциал падения — 5%), а рейтинг акции равен 3,5 (где 1,0 соответствует Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций аналитиками BNP Paribas составляет $ 740,00 («Продавать»), Wells Fargo Securities — $ 930 («Держать»), B. Riley Securities — $ 870 («Держать»).
Акции на фондовом рынке
Акции Lam Research показали впечатляющую динамику. За последний год они выросли на 99%, опередив как отраслевой индекс S&P 500 IT Service, который потяжелел на 31% за тот же период, так и широкий рынок в лице S&P 500 (+32%).
Динамика акций Lam Research за 12 мес
Технический анализ
С точки зрения теханализа на дневном графике акции Lam оттолкнулись от исторического максимума на уровне $ 1006 в начале марте и двигаются в коридоре $ 920–993. Стохастический индекс относительной силы (RSI) находится в нейтральной зоне, поэтому в ближайшее время мы не ожидаем резких движений и пробития нижней или верхней границы.
* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.