Ставка на возвращение туристов в казино Sands China

Акции Sands China бурно положительно отреагировали на новости об отказе Китая от ковидных ограничений, не дожидаясь фактического улучшения финансовых показателей оператора казино: акции практически удвоились в стоимости с момента их включения нами в покрытие. Теперь рынок закладывает восстановление выручки и прибыли к допандемийным уровням в 2024 году. При этом возврат к выплате дивидендов при снижении долговой нагрузки может придать акциям дополнительный виток позитива.

Целевая цена акций Sands China на 12 мес. составляет HKD 31,8, что на 13,6% выше текущей цены, это соответствует рейтингу "Держать".

Sands China — крупнейший по выручке в 2022 г. оператор казино, торговых центров и отелей в Макао, китайском Лас-Вегасе.

Макао — один из крупнейших игорных рынков в мире: по данным Бюро инспекции и координации азартных игр Макао (DICJ), выручка казино в Макао в допандемийном 2019 г. составляла порядка $ 36 млрд, это в три раза больше, чем рынок казино в Лас-Вегасе ($ 12 млрд, по данным Совета Невады по контролю за играми).

Бенефициар снятия ковидных локдаунов в Китае: по данным DICJ, выручка операторов казино на полуострове удвоилась в 1К 2023 по сравнению с годом ранее после отмены политики нулевой терпимости к ковиду.

Финансовые показатели компании упали в 2020–2022 гг. из-за ковидных локдаунов и ограничений на туризм, но уже в начале 2023 г. менеджмент материнской Las Vegas Sands отметил улучшение динамики. Теперь рынок рассчитывает на восстановление выручки и чистой рентабельности к допандемийным уровням в 2024 г.

Опережение темпов восстановления финансовых показателей и возврат к выплате дивидендов при снижении долговой нагрузки послужат драйвером роста котировок.

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по прогнозным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA на 2024 г. относительно аналогов и по собственным историческим форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (медианное значение с 2015 г.). Наша оценка предполагает апсайд 13,6% в перспективе на 12 мес.

• Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс "Продвинутый инвестор".

Сроки восстановления туристического потока и выручки казино зависят от действий регуляторов (риски введения новых локдаунов) и готовности туристов к возобновлению поездок. Также спрос на услуги казино чувствителен к спадам в экономике, замедление роста ВВП Китая может отрицательно сказаться на темпах восстановления выручки Sands China.

По условиям продления лицензии Sands China должна вложить порядка $ 4 млрд в течение следующих 10 лет в неазартный бизнес, для сравнения: за последние 10 лет CapEx составил $ 7 млрд. Весомые инвестиции в неосновную деятельность могут снизить эффективность использования капитала или не окупиться.

Описание эмитента

Sands China — крупнейший по выручке за последние 6 лет (за исключением 2020 года) оператор казино в Макао, китайском Лас-Вегасе и игорной зоне Поднебесной. Sands China — дочка американской Las Vegas Sands (тикер: LVS), которая держит 70% акций китайского оператора игорно-гостиничных комплексов.

У Sands China 5 тематических комплексов, первый, Sands Macao, открылся в 2004 году. Комплексы включают:

• казино;
• 12 тыс. гостиничных номеров;
• 195 тыс. кв. м торговых площадей;
• 146 ресторанов;
• 160 тыс. кв. м, отведенных под конференции и выставки;
• концертные арены, театры.

Посетители — "искатели развлечений", семьи, бизнес-туристы. В 2022 году количество посетителей Sands China составило 31 млн, в допандемийный 2019 год их было в 3 раза больше — 98,2 млн. Гости казино в основном приезжают из близлежащих азиатских регионов (материковый Китай, Гонконг, Южная Корея, Япония).

Акции Sands China торгуются на Гонконгской фондовой бирже с 2009 года и доступны на СПБ Бирже.

Стратегия и факторы привлекательности

Стратегия Sands China — создание "ведущего азиатского курорта для азартных игр, отдыха, конференций и встреч". Такие курорты привлекают круглогодичный трафик, генерируют более стабильный спрос и увеличивают продолжительность пребывания в отелях, по сравнению с исключительно азартными курортами.

Макао — один из крупнейших игорных рынков в мире. По данным Бюро инспекции и координации азартных игр Макао (DICJ), игорная выручка в Макао в допандемийном 2019 году составляла 293 млрд патак (порядка $ 36 млрд). Для сравнения: объем рынка казино в Лас-Вегасе в том же году равнялся $ 12 млрд, по данным Совета Невады по контролю за играми (NGCB).

Бенефициар снятия ковидных локдаунов в Китае. Игорная выручка в Макао в 2022 году составила 42 млрд патак, что на 85% ниже, чем в 2019 году. Начало 2023 года уже ознаменовало восстановление туристического потока и выручки казино: по данным DICJ, в 1-м кв. игорная выручка операторов казино выросла в два раза (до 34,6 млрд патак) по сравнению с годом ранее после отмены политики нулевой терпимости.

Долгосрочному росту индустрии поспособствует улучшение благосостояния населения Китая, рост китайского рынка туризма. Увеличение количества гостиниц в Макао и на соседнем острове Хэнцинь, а также улучшение транспортного сообщения увеличивают привлекательность Макао как туристического направления.

Реновации существующих локаций поддерживают конкурентоспособность курортов. В 2022 году завершилась масштабная реновация курорта Sands Cotai Central в The Londoner с британской тематикой. Слабым местом локации ранее было "отсутствие индивидуальности" по сравнению с другими тематическими курортами (парижский и венецианский).

Рыночный лидер по высокомаржинальному массовому игорному сегменту, плюс оказывает услуги VIP- и премиум-игрокам. Потенциал долгосрочного роста связан с массовым сегментом азартных игр. По данными DICJ, сегменты массовых игр и игровых автоматов составили 76% рыночной выручки в 2022 году. По оценкам менеджмента, валовая маржа с игорного стола в массовом сегменте в 4 раза выше валовой маржи со стола VIP-сегмента.

Лицензия продлена до 2032 года. В прошлом году компания продлила игорную лицензию на следующие 10 лет, утвердив свое место среди 6 держателей лицензий. Ограничение на вход новых игроков дают участникам рынка стабильную конкурентную среду.

Коллективные инвестиции в неазартные направления для развития Макао как ведущего центра делового и развлекательного туризма в Азии. Одним из условий продления лицензии было согласие инвестировать в неигорный бизнес: в течение следующих 10 лет Sands China должен будет инвестировать порядка $ 4 млрд из общих инвестиций в $ 15 млрд. Компания планирует инвестировать в расширение объектов для делового туризма, в реконструкцию "тропического сада" Le Jardin, инфраструктуру для спортивных мероприятий и новых ресторанов. Менеджмент уверен, что такие инвестиции будут прибыльными.

Около 20% выручки в допандемийные периоды приносил неигорный бизнес: аренда торговых площадей, театральных и концертных площадок, помещений под корпоративные мероприятия, выставки, а также рестораны и отели.

Эффект масштаба, за счет чего улучшается эффективность административных и операционных расходов (оплата труда гостиничного и игорного персонала, расходы на прачечную, транспорт, маркетинг и продажи, закупки).

Выплаты акционерам

Ранее Sands China выплачивала дивиденды 2 раза в год по итогам полугодий, однако эта практика приостановлена по причине ухудшения показателей из-за ковида. Совет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2022 год. Средняя дивдоходность за пять лет до вспышки ковида — 5,9%.

Текущие ковенанты кредитного соглашения предполагают невыплату дивидендов при коэффициенте "Чистый долг / скорр. EBITDA" свыше 4х. Улучшение EBITDA может позволить компании вернуться к практике выплаты прибыли акционерам.

Финансовые результаты

Финансовые показатели компании упали в 2020–2022 гг. из-за ковидных локдаунов и ограничений на туризм, но уже в начале 2023 года менеджмент материнской Las Vegas Sands отметил улучшение динамики. Рынок рассчитывает на восстановление выручки и чистой рентабельности к допандемийным уровням в 2024 году.

Выручка в 2022 г. снизилась на 44,2% г/г, до $ 1,61 млрд, сокращение отмечено во всех сегментах (казино, отели, торговые центры, еда и напитки, пр.), кроме выручки от проведения конференций, услуг парома, розницы (+18% г/г, до $ 53 млн). Снижение выручки вызвано ковидными ограничениями на туризм.

Годовой скор. убыток по EBITDA составил $ 323 млн по сравнению с положительной скор. EBITDA в размере $ 341 млн в 2021 году. На звонке с инвесторами в январе CEO материнской компании Las Vegas Sands Роберт Глен Гольдштейн прокомментировал EBITDA Sands China, сказав, что с начала 2023 года "мы на положительной территории".

Убыток ухудшился до $ 1,58 млрд по сравнению с $ 1,05 млрд годом ранее. В допандемийные периоды рентабельность чистой прибыли составляла порядка 22%.

Ниже приводим динамику основных финансовых показателей последнего квартала и года, млн $:

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Ниже приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании (млн $), кроме дивидендов, отраженных в гонконгских долларах:

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Риски

Сроки восстановления туристического потока и выручки казино не ясны. Хотя менеджмент рассчитывает, что выручка восстановится к допандемийным уровням, сроки и последовательность такого восстановления зависят от действий регуляторов (риск введения новых локдаунов) и готовности туристов к возобновлению поездок.

Спрос на услуги компании чувствителен к спадам в экономике и их влиянию на дискреционные расходы индивидуальных туристов (казино, отели) и компаний (выставки, съезды, конгрессы). Ухудшение перспектив глобальной экономики может сказаться на темпах восстановления выручки Sands China.

Помимо конкуренции с лицензированными операторами казино в пределах Макао, операторы казино на полуострове конкурируют за туристический поток с другими игорными направлениями, такими как Сингапур, Южная Корея, Малайзия, Филиппины. Увеличение числа или улучшение игорных площадок конкурентов может негативно сказаться на результатах Sands China.

Хотя менеджмент выразил уверенность в том, что инвестиции, требуемые по условиям продления лицензии ($ 4 млрд на неазартный бизнес за 10 лет) окупятся, весомые инвестиции в неосновную деятельность могут снизить эффективность использования капитала. Для сравнения: CAPEX за последние 10 лет составил $ 7 млрд.

Изменения в регуляторной среде могут повлиять на деятельность казино. Например, при выдаче новых лицензий регулятор сократил количество разрешенных игорных столов и слот-машин.

Источник: CasinoReviews.net

Оценка

Для оценки целевой стоимости акций Sands China мы использовали сравнительный подход, включающий оценку по мультипликаторам относительно аналогов и по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно компаний-аналогов

Источник: Reuters, данные компании, оценки ФГ "Финам"

Анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам

Источник: Reuters, оценки ФГ "Финам"

Усредненная целевая капитализация Sands China с перспективой на 12 мес. составляет HKD 257,1 млрд, или HKD 31,8 на акцию, что на 13,6% выше текущей цены, это соответствует рейтингу "Держать".

Средняя целевая цена акций Sands China по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 35 (апсайд — 26% от текущего уровня), а рейтинг акций эквивалентен 4,1 (где 5 — Strong Buy, а 1 — Strong Sell).

Оценка целевой цены акций Sands China аналитиками UOB Kay Hian — HKD 35,0 ("Покупать"), Credit Suisse — HKD 30,5 ("Держать").

Технический анализ

На дневном графике акции Sands China торгуются в боковом канале с диапазоном HKD 25–31 после уверенного роста в конце 2022 года на новостях о ковидных послаблениях в Китае. Преодоление сопротивления у HKD 31 откроет акциям путь к HKD 40, при пробитии поддержки возможен откат к HKD 20.

• Научитесь торговать внутри боковиков, посетите курс онлайн-курс "Первые шаги". Старт нового потока каждую неделю!

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 19.04.2023.

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.

Покупка иностранных ценных бумаг доступна квалифицированным инвесторам. Как стать квалифицированным инвестором в Финаме.