Сталелитейная промышленность: рост за счет внутреннего спроса

Россия остается мировым лидером на рынке сталелитейной продукции, и мы полагаем, что российские производители удержат свои позиции внутри страны и расширят присутствие на мировых рынках. Мы прогнозируем, что дополнительный рост сталелитейного сектора будет обеспечен за счет внутреннего спроса, который, по нашим оценкам, будет повышаться быстрее ВВП и должен увеличиваться на 6% в год на протяжении ближайших пяти лет.

Рост котировок акций российских сталелитейных компаний в этом году был обусловлен, в первую очередь, повышением цен на сталь (в особенности – на длинномерный прокат), которое стало результатом строительного бума в стране, а также ожиданиями консолидации в секторе. Хотя внутренние цены на сталь остаются высокими, экспортные цены на горячий прокат достигли пикового значения в июле и с тех пор стабилизировались на несколько более низких уровнях. Мы полагаем, что цены на сталь будут снижаться на протяжении ближайших пяти лет, а наша долгосрочная цена на уровне $375/т близка к историческим средним значениям.

Вероятность консолидации в российской сталелитейной промышленности, по нашим оценкам, достаточно высока, однако мы не думаем, что этот процесс начнется ранее середины 2007 года. Неудачная попытка объединения "Северстали" и Arcelor свидетельствует о том, что российские производители пока не обладают достаточным масштабом и влиянием для осуществления подобных сделок, и мировой экспансии отечественных компаний должна предшествовать внутренняя консолидация.

Мы прогнозируем высокий внутренний спрос на плоский прокат (в результате роста промышленного производства, нефтегазового сектора, автомобилестроения, тяжелого машиностроения и строительства), который будет несколько опережать спрос на длинномерные стальные изделия (обеспечиваемый, главным образом, строительной отраслью). ММК, НЛМК и "Северсталь" по-прежнему будут извлекать выгоду за счет большой доли плоского прока в ассортименте продукции, а Evraz Group и "Мечел" будут расширять производство длинномерного проката.

Большинство российских сталелитейных компаний завершили процесс вертикальной интеграции за счет приобретения горнодобывающих предприятий. Теперь они начинают экспансию в области переработки и сбыта, скупая зарубежные прокатные предприятия, и фокусируются на производстве продукции с высокой добавленной стоимостью, занимая определенные ниши на внутреннем рынке. Хотя российские сталелитейные компании извлекают выгоды за счет вертикальной интеграции, они все еще подвержены рискам ускорения инфляции и укрепления рубля, что может привести к существенному росту затрат на оплату труда, транспортировку и электроэнергию, а также других категорий расходов.

Мы повторяем рекомендации по акциям четырех ведущих российских сталелитейных компаний (Evraz Group,"Мечел", НЛМК и "Северсталь"), при этом рекомендации "Покупать" заслуживают только акции "Мечела". Мы также возобновляем аналитическое освещение ММК с рекомендации "Держать". Мы полагаем, что если ММК получит долгожданный листинг в Лондоне в 2007 году, инвесторы, вероятно, вновь обратят внимание на компанию. Все перечисленные компании генерируют значительные денежные потоки, а текущая дивидендная политика большинства предприятий предусматривает щедрые выплаты в будущем.

Усиление позиций на внутреннем рынке, расширение за пределами России

Россия остается мировым лидером на рынке сталелитейной продукции, и мы полагаем, что российские производители удержат свои позиции внутри страны и расширят присутствие на мировых рынках. Мы прогнозируем, что дополнительный рост сталелитейного сектора будет обеспечен за счет внутреннего спроса, который, по нашим оценкам, будет повышаться быстрее ВВП и должен увеличиваться на 6% в год на протяжении ближайших пяти лет. Рост котировок акций российских сталелитейных компаний в этом году был обусловлен, в первую очередь, повышением цен на сталь, а также ожиданиями консолидации в секторе.

Большинство российских сталелитейных компаний завершили процесс вертикальной интеграции за счет приобретения горнодобывающих предприятий. Теперь они начинают экспансию в области переработки и сбыта, скупая зарубежные прокатные предприятия, и фокусируются на производстве продукции с высокой добавленной стоимостью, занимая определенные ниши на внутреннем рынке. Мы считаем консолидацию российских сталелитейных компаний весьма вероятной и ожидаем, что она приведет к формированию крупнейшей российской металлургической компании, способной осуществлять сделки слияния и поглощения в мировом масштабе.

Акции сталелитейных компаний "остывают" после роста котировок в первом полугодии

Акции большинства российских сталелитейных компаний существенно подорожали с января 2006 года (более чем на 18%), в первую очередь – благодаря восстановлению цен на сталь. Цены экспортных поставок горячего проката в страны СНГ резко выросли и в июле достигли отметки $605/т – самого высокого уровня за последние годы. В августе цены несколько снизились, так как увеличение мирового производства (прежде всего в Китае) вызвало обеспокоенность в связи с возможностью избыточного предложения, в результате чего котировки акций производителей стали начали снижаться.

Хотя цены на сталь по-прежнему значительно превышают средний исторический уровень, мы ожидаем не обвала, а их постепенной стабилизации в ближайшие два года благодаря устойчивому росту мировой экономики.

Спрос на сталь на внутреннем рынке продолжает расти

Потребление стальной продукции в России и СНГ выросло за последние годы, и мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе оно будет расти не менее чем на 6% в год благодаря высокому уровню спроса в строительстве, нефтегазовой отрасли, автомобилестроении, тяжелом машиностроении и других отраслях промышленности.

Наши беседы с представителями ведущих российских сталелитейных компаний указывают на то, что внутренний рынок, с характерными для него повышенными ценами и прочими преимуществами, останется приоритетным для российских сталелитейных компаний. Мы считаем, что наибольший выигрыш от роста российского рынка получат Evraz Group и "Мечел", в основном за счет реализации длинномерной продукции. Производители плоского проката (НЛМК, ММК и "Северсталь") также должны в будущем увеличить долю внутреннего рынка в структуре продаж благодаря росту спроса на их продукцию в России.

Отрасль готовится к консолидации

Мы считаем, что для успешной конкуренции на мировом рынке российские сталелитейные компании должны в конечном итоге приобрести зарубежные компании или объединиться с иностранными производителями, при этом зарубежной экспансии, по всей вероятности, будет предшествовать консолидация в России.

Неудачная попытка объединения "Северстали" и Arcelor свидетельствует о том, что российские производители пока не обладают достаточным масштабом и влиятельностью для осуществления подобных сделок, и мировой экспансии отечественных компаний должна предшествовать внутренняя консолидация.

В июне 2006 года Роман Абрамович купил 41.3% акций Evraz Group через свою холдинговую компанию Millhouse Capital. Хотя мотивация Романа Абрамовича вначале была не вполне очевидной, впоследствии стало ясно, что он купил долю в капитале крупнейшей российской сталелитейной компании, чтобы использовать ее в качестве платформы для возможной консолидации. Мы считаем данный подход разумным и отмечаем потенциальный эффект синергии от любого слияния Evraz Group с "Металлоинвестом", ММК и "Мечелом", тогда как НЛМК и "Северсталь", вероятнее всего, продолжат реализацию собственных независимых стратегий, хотя мы не ожидаем, что крупные слияния произойдут ранее середины 2007 года.

Капиталовложения будут направляться на повышение эффективности и расширение мощностей

Мы ожидаем, что большинство российских сталелитейных компаний будут ежегодно тратить на капвложения не менее 30% операционного денежного потока в ближайшие пять-шесть лет. Целью этих затрат является повышение эффективности, увеличение доли более высокорентабельных видов продукции в ассортименте, рост собственного производства основных видов сырья и расширение присутствия на зарубежных рынках, главным образом путем приобретения прокатных станов.

Результаты первого полугодия 2006 года превысили уровень второй половины 2005 года

"Северсталь", НЛМК и ММК опубликовали результаты первого половины 2006 года, продемонстрировав рост операционных показателей по сравнению с предыдущим полугодием и некоторое их снижение по сравнению с соответствующим периодом 2005 года, главным образом в связи с изменением цен стали. "Северсталь" сообщила о снижении показателя EBITDA по сравнению с предыдущим полугодием из-за повышения операционных затрат. Чистая прибыль компании значительно сократилась в связи с высокими выплатами по налогу на прибыль.

Мы также ожидаем, что Evraz Group и "Мечел" опубликуют более высокие результаты первого полугодия 2006 года, при этом операционная прибыль Evraz Group вырастет благодаря высоким ценам на длинный прокат на внутреннем рынке и недавним приобретениям в Европе. Мы прогнозируем, что результаты "Мечела" за первое полугодие 2006 года превысят уровень второй половины прошлого года благодаря повышению цен на сталь.

Повышение среднесрочного прогноза цен на сталь

Мы пересмотрели наш среднесрочный прогноз цен на сталь с учетом усиления фундаментальных характеристик рынка, а также с учетом стабильного уровня потребления в ближайшие годы. Однако мы полагаем, что в долгосрочной перспективе цены на горячий прокат снизятся до $375/т и таким образом приблизятся к историческому среднему уровню.

Мы пересмотрели наши финансовые модели, чтобы отразить новые предположения о ценах на продукцию и затратах компаний, новые прогнозы макроэкономических показателей, опубликованные планы капиталовложений и недавние корпоративные события в отдельных компаниях. Повышение наших прогнозов цен на сталь на 2006-2008 годы привело к увеличению ожидаемого объема выручки всех крупнейших российских сталелитейных компаний. Наш прогноз выручки Evraz Group изменился незначительно, но мы повысили наш прогноз выручки НЛМК в связи с недавними приобретениями сталелитейных и горнодобывающих активов. Мы ожидаем, что "Мечел" увеличит объемы производства угля и достигнет стратегической цели – довести производство до 25 млн. т угля в год к 2010-2011 году по сравнению с 15.6 млн. т в 2005 году, и внесли соответствующие изменения в наш прогноз выручки компании. Мы также повысили прогноз выручки "Северстали" по результатам консолидации активов горнодобывающего сегмента компании.

Хотя наши прогнозы выручки повысились, долгосрочный прогноз EBITDA вырос далеко не у всех компаний, так как затраты должны превысить наши предыдущие прогнозы. Мы считаем, что российские сталелитейные компании будут по-прежнему выигрывать от низких цен на сырье (железную руду, коксующийся уголь), но ожидаем, что затраты на оплату труда, транспортировку, электроэнергию и сырье из внешних источников станут источником затруднений. Вертикальная интеграция должна позволить российским сталелитейным компаниям (прежде всего НЛМК и Evraz Group) сократить расходы отдельных категорий.

Мы ожидаем, что в будущем НЛМК сохранит высокую рентабельность EBITDA благодаря недавно объявленным капиталовложениям, которые должны позволить снизить расходы на энергоносители и повысить операционную эффективность. Мы ожидаем, что "Северсталь" сумеет понизить себестоимость реализации путем обеспечения большей доли своих потребностей в сырье из внутренних источников, что стало возможным благодаря недавней интеграции горнодобывающих активов.

Однако мы ожидаем, что в ближайшем будущем чистая прибыль компании пострадает в связи с повышением амортизации, процентных выплат по кредитам и "прочих" расходов.

Компании должны и в дальнейшем выплачивать щедрые дивиденды

Все анализируемые нами компании отрасли генерируют большие денежные потоки, и действующая дивидендная политика большинства компаний подразумевает большой размер дивидендов в будущем. Средняя дивидендная доходность освещаемых нами компаний составляет 7% и, по нашим прогнозам, останется на этом уровне в дальнейшем.

Акции сталелитейных компаний, кроме "Мечела", торгуются на уровне прогнозируемой стоимости Мы считаем акции "Мечела" наиболее привлекательными среди бумаг анализируемых нами компаний отрасли, так как котировки акций остаются заниженными в связи с переменами в руководстве и другими внутренними факторами. Однако "Мечел" предпринимает активные шаги по повышению операционной рентабельности сталелитейного сегмента и расширению горнодобывающего направления (с акцентом на производстве энергетического угля).

Мы считаем, что котировки акций Evraz Group, ММК и НЛМК полностью отражают обоснованную стоимость компаний, и рекомендуем инвесторам сохранять свои пакеты акций этих компаний или дожидаться более благоприятных условий для приобретения. Хотя мы считаем, что "Северсталь" обладает некоторым потенциалом роста котировок до уровня фундаментально обоснованной оценки, мы обеспокоены практикой корпоративного управления этой компании и считаем, что планируемый листинг акций в Лондоне создаст избыточное предложение акций.

12.10   29.09.06

Дмитрий Коломыцын, CFA, Аналитический отдел "Атон"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Обострение российско-грузинских отношений	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
АФК "Система" создает единого оператора мультимедийных услуг	B
"Газпром" продлил контракты на поставку газа в Австрию до 2027 года	C
"Societe Generale" станет контролирующим акционером "Росбанка"	C
Чистая прибыль "Мегафона" за I полугодие выросла на 70% до $318.6 млн	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный