Средняя цена серебра в 2020 году составит $16,9 за унцию

Мы придерживаемся осторожно оптимистичного взгляда на серебро. При условии отсутствия второго "дна" и постепенного восстановления экономики после вируса, мы рассматриваем серебро как экспозицию на золото с умеренным "плечом". Мы ожидаем, что желтый металл вырастет выше $1 800 за унцию в этом году (оптимистичный сценарий – $2 000 за унцию), но в то же время мы ожидаем, что отношение цены золота к серебру нормализуется до 100х (с 114x на настоящий момент) и, следовательно, прогнозируем опережающую динамику серебра. Мы ожидаем, что средняя цена серебра составит $16.9/ унция в 2020 году и $18.2/ унция в 2021 году.

Цены на серебро: прогнозы АТОНа и консенсус Bloomberg

_{Источник: Bloomberg, оценки АТОНа}

Мы обращаем внимание на различную структуру спроса на серебро и золото. Серебро – гораздо менее защитный и более цикличный актив, поэтому его цена более чувствительна к изменениям в мировой экономике. Об этом следует помнить, решая, предпочесть ли серебро золоту для инвестиций "с плечом", особенно с учетом того, что реальные последствия для мировой экономики еще не ясны.

Серебро: модель предложения и спроса, млн унций

	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021П	2022П	2023П
Предложение (всего)	1052,2	1052,8	1048,7	1035,5	1023,1	1016,2	1008,1	1036,9	1055,1	1051,5
Рудниковая добыча (всего)	875,9	885,3	883,1	867,4	854,5	846,2	833,5	850,2	875,7	880,1
Переплавка и др.	176,3	167,5	165,6	168,1	168,6	170	174,6	186,7	179,4	171,4
Спрос (всего)	1052,3	1052,9	1048,8	1035,5	1023,2	1016,1	1008	1036,8	1055	1051,4
Пром.применение	450,2	456,1	490,3	515,7	514	513,9	477,9	501,8	511,9	522,1
Юв. и серебр. изделия	245,9	259,2	241,3	254	269,1	273,1	259,4	254,2	249,1	244,2
Фотография	43,6	41,2	37,8	35,1	34,2	33	32	31,4	32,3	33,6
Промышленность (всего)	739,7	756,5	769,6	804,8	817,3	820	769,3	787,4	793,3	799,9
Чистые инвестиции	312,6	296,4	279,2	230,7	205,9	196,1	238,7	249,4	261,7	251,5

_{Источник: Silver Institute, оценки АТОНа}

Соотношение золото/серебро должно нормализоваться. За последние два месяца отношение цены золота к серебру подскочило выше 90, что является самым высоким значением с 1990- х. Мы полагаем, что нормализация до 100 является базовым сценарием – и не из-за более дешевого золота (мы занимаем оптимистичную позицию по золоту, прогнозируя, что цена поднимется ближе к $2 000 концу 2020), а из-за более дорогого серебра. Подсказку в отношении поведения цен на серебро во время восстановления после вируса может дать история кризиса 2008-09. Во 2П18 цены на золото и серебро упали, поскольку начал разворачиваться кризис, и отношение золота к серебру выросло с 50 до 80. Но эта отстающая динамика серебра развернулась, когда оба драгоценных металла выросли в 2009 на фоне снижения реальных процентных ставок в США.

Золото/серебро: историческая динамика и во время крупных кризисов (розовым)

Золото/серебро: динамика во время мирового финансового кризиса 2008

_{Источник: Bloomberg, оценки АТОНа}

Серебро циклично и чувствительно к макроконъюнктуре. Спрос со стороны промышленности и ювелирного сектора составляет ¾ потребления серебра, что делает защитные свойства металла очень ограниченными. Следовательно, цена конечного спроса на серебро очень чувствительна к макроэкономической обстановке в мире.

Динамика цен серебра и золота и ключевые события в 2019-2020

_{Источник: Silver Institute, оценки АТОНа}

Это хорошо на этапе восстановления экономики, но это также означает, что металл может сильно подешеветь, если перспективы восстановления после вируса ухудшатся. Так называемое "второе дно" на рынке представляется уже не таким ожидаемым, но если оно все же материализуется, это может иметь тяжелые негативные последствия для цены серебра.

Трансформация в автомобильной отрасли благоприятна для серебра. В электромобилях используется больше серебра, чем в двигателе внутреннего сгорания, поскольку для электродвигателя, аккумулятора и системы управления аккумулятором требуется серебро. По оценкам CRU, использование серебра в автомобильной промышленности может составить 70 млн унций (7% от общего объема) к 2030 году против около 50 млн унций в 2018. Это не очень много – около 0.2% от общего годового потребления.

Доля электромобилей должна вырасти до 18% к 2025

Продажи электромобилей будут расти, несмотря на стагнацию на мировом авторынке

_{Источник: IEA ORG, CAAM, Bloomberg, оценки АТОНа}

Инвесторам нравится все, что связано с электромобилями или другими современными трендами, и серебро предлагает именно такую экспозицию. Набирающая популярность "зеленая революция" опирается на использование серебра. Благодаря своим уникальным химическим свойствам серебро является одним из элементов, который прямо или косвенно отвечает интересам экологичных технологий.

Развитие солнечной энергетики – еще один драйвер. Солнечная энергетика является одним из самых быстрорастущих сегментов рынка. Например, согласно требованиям нового законодательства в США, все новые дома, построенные в Калифорнии, должны иметь солнечные батареи. Мы считаем, что это правило может распространиться на другие штаты или даже страны. В количественном выражении содержание серебра, используемого в солнечных батареях, может варьироваться, но в среднем это около 20 грамм или 0.6 унции. Если бы мы установили 20 солнечных батарей на крышу дома, нам бы потребовалось 12 унций серебра (в среднем для 100% обеспечения дома электричеством нужно 28-34 батареи). Примерно каждый новый миллион домов, оборудованных солнечными батареями, транслируется в рост мирового спроса на серебро на 1%.

Кроме того, Национальная лаборатория возобновляемой энергии Министерства энергетики США (NRLE) заявила, что для обеспечения минимального уровня городского и сельского покрытия по всей стране потребуется около 8 000 зарядных станций на солнечных батареях.

Структура мирового производства электроэнергии по типам, 2017

Структура мирового производства электроэнергии по типам, 2030П

_{Источник: Silver Institute, оценки АТОНа}

Солнечная энергия экологична, поскольку получена из возобновляемого источника и при ее производстве не выбрасывается углекислый газ. Серебро обладает наибольшей электро- и теплопроводностью среди известных металлов, что и обусловливает его нынешнее применение в большинстве процессов электрогенерации (при этом следует все же помнить, что медь, ненамного уступая серебру в электропроводимости, значительно дешевле его).

Некоторые области применения (например, фотография) идут на спад. Серебро применяется в ряде развивающихся отраслей (электромобили, солнечные батареи), но в других отраслях с высоким потреблением этого металла (например, традиционной фотографии) наблюдается быстрый спад. В 1983 (37 лет назад) на фотоиндустрию приходилось около 49% мирового потребления серебра – сейчас ее доля составляет всего 4%, в абсолютном выражении потребление упало с более чем 4 500 до 1 325 т. Это, на наш взгляд, подчеркивает необходимость учитывать в прогнозировании спроса на серебро не только преимущества, но и риски, сопутствующие научно-техническому прогрессу.

Серебро – это побочный продукт: слабая поддержка кривой затрат. Лишь около 30% серебра добывается на шахтах, которые в основном добывают серебро. Около 70% металла добывается вместе с золотом, медью, свинцом и цинком, являясь, таким образом, побочным продуктом при добыче этих металлов. Это означает, что рудники будут продолжать работать, если, например, серебро упадет в цене, а другие металлы не изменятся в цене.

Метод определения стоимости совместного производства на полиметаллических рудниках распределяет затраты между различными металлами на основе соответствующих доходов, которые они генерируют. Соответственно, снижение цен на серебро автоматически означает снижение издержек на его производство, толкая кривую общемировых денежных затрат вниз.

Менее 28% оплаченного объема серебра (в унциях) добыто на собственно серебряных рудниках

Рост соотношения "цена-затраты" (AISC) слабо поддерживает кривую денежных затрат

_{Источник: S&P, оценки АТОНа}