SPO тепловой генерации: Хорошая возможность заработать

В первом полугодии 2008 г. РАО "ЕЭС" предстоит завершить приватизацию тепло-ОГК и ТГК. В общей сложности, на продажу будут выставлены 9 генкомпаний с примерным объемом допэмиссий и госпакетов около $12.4 млрд. Как и на протяжении всего прошлого года, размещение SPO генкомпаний дает инвесторам отличную возможность заработать при правильном выборе объектов инвестирования.

"Весь опыт приватизации ОГК-ТГК, начиная с пилотного SPO ОГК-5 в октябре 2006 г., убедительно показал, что именно размещение допэмиссий и продажа госдолей оказывали наибольшее влияние на котировки акций соответствующих ОГК-ТГК. Следовательно, проанализировав поведение акций генкомпаний, уже прошедших через допэмиссию, можно сделать вывод о возможной динамике акций ОГК-ТГК, которым это еще только предстоит", - считают аналитики "Антанта Капитал".

На сегодняшний день таких компаний девять (1 ОГК и 8 ТГК). И все эти допэмиссии - как правило, совмещенные с продажей госдолей, РАО "ЕЭС" хочет успеть раз¬местить до момента своей окончательной реорганизации, намеченной на 1 июля 2008 г. Поэтому на первое полугодие 2008 г. график размещений очень плотный, и возможностей заработать у инвесторов будет немало.

График размещения допэмиссий и продаж госпакетов ОГК-ТГК на 1-ое пол. 2008 г.

Поведение акций уже разместившихся генкомпаний до размещения, во время и после него было достаточно типичным и полностью зави¬село от цены размещения, отмечают эксперты. В свою очередь, цена размещения по EV/IC зависела в основном от фундаментального качества активов генкомпании и наличия/отсутс¬твия в капитале компании (еще до размещения) крупного стратегического инвес¬тора. Так, ОГК-3, ОГК-5 и ОГК-4 - не имевшие стратегического инвестора, каждая в сое время поставили ценовые рекорды размещения – 598 $/КВт, 699 $/КВт (по¬купка Enel 25% акций) и 751 $/КВт соответственно.

Отдельно стоят размещения Мосэнерго и ТГК-1, которые также прошли на вы¬соких ценовых уровнях, несмотря на то, что к моменту размещения у компаний уже были стратегические инвесторы. Мосэнерго и ТГК-1, безусловно, обладают одними из лучших активов в российской электроэнергетике. Их особенностью стало то, что государство неформально причислило их к числу стратегических, и их покупка была "доверена" Газпрому. В случае с Мосэнерго это было естест¬венно, поскольку Газпрому уже принадлежало 25% акций. А вот в случае с ТГК-1 чиновникам и РАО пришлось долго "уговаривать" Fortum, чтобы он отказался от планов выкупить допэмиссию в генкомпании, которую до этого считал для себя стратегической инвестицией.

Южная ГК (ТГК-8), стратегическим инвестором в которой являются компании, под¬контрольные менеджменту Лукойла, обладает активами довольно среднего ка¬чества. Несмотря на это, стратегический инвестор (в лице ИФД Капитал) выкупил допэмиссию и госдолю с 20%-ной премией к рынку – по 497 $/КВт. Относительно высокая, на наш взгляд, оценка – следствие очевидного эффекта синергии, кото¬рый может возникнуть в следствие интеграции электроэнергетического бизнеса Южной ГК и газодобывающего бизнеса Лукойла.

Продажи допэмиссий и госпакетов всех вышеперечисленных компаний (ОГК-3, ОГК-4, ОГК-5, ТГК-1, Мосэнерго, ТГК-8) аналитики "Антанты Пиоглобал" относят к категории "дорогих", пос¬кольку они прошли с существенной премией к рынку и на уровне, близком к спра¬ведливой стоимости этих активов. Кроме того, выкупив стратегическую долю во всех этих генкомпаниях, мажоритарий объявил оферту другим акционерам по максимальной цене – цене размещения допэмиссии. "Дорогие" SPO дали инвесторам отличную возмож¬ность заработать. Наиболее эффективной тактикой является покупка акций до на¬чала размещения с последующей продажей после объявления оферты", - констатируют эксперты компании.

Иначе прошло размещение другой группы компаний - ОГК-2, ОГК-6, ТГК-5, ТГК-9 и Кузбассэнерго. Они разместились хоть и с небольшой пре¬мией к рынку, но существенно ниже того, который мог бы быть, если бы не позиция их стратегического инвестора.

По словам экспертов, в ОГК-2 и ОГК-6 "Газпром" де-факто получил контрольные пакеты в результате об¬мена между миноритариями РАО "ЕЭС" и государством, и поэтому не счел нуж¬ным платить высокую цену за допэмиссию. А желающих пойти "младшими партне¬рами" к "Газпрому" в этих генкомпаниях так и не нашлось.

В ТГК-5 и ТГК-9 давним стратегическим инвестором являются КЭС. Умело пользу¬ясь неблагоприятной конъюнктурой на финансовых рынках и полным отсутствием конкуренции, они сумели добиться от РАО довольно низких цен продажи акций допэмиссии.

Что касается Кузбассэнерго, то как и в случае с ОГК-6, стратегический инвестор (СУЭК) не стал выкупать весь объем допэмиссии, а лишь воспользовался преиму¬щественным правом, купив 44% допэмиссии. Интересно, что остальной объем допэмиссии (56%) выкупили портфельные инвесторы. На сегодняшний день это уникальный случай для электроэнергетических SPO, когда портфельщики наряду со стратегом участвуют в допэмиссии. На наш взгляд, это говорит о том, что цена размещения была действительно дешевой – всего 400 $/КВт.

В ходе "дешевых" SPO (ОГК-2, ОГК-6, ТГК-5, ТГК-9 и Кузбассэнерго) акции раз¬мещающихся эмитентов вели себя совершенно иначе, чем в ходе "дорогих": допэмиссии оказывали незначительное влияние на динамику акций. Более того, инвестиции в эти бумаги в течение года в основном приносили убытки.

Теперь обратимся к предстоящим размещениям, чтобы понять, какие из SPO предоставляют пор¬тфельным инвесторам возможность заработать.

ТГК-6

Качество активов этой компании и перспективы ее развития аналитики оценивают как средние. У этой компании есть два стратегических инвестора – КЭС и Prosperity capital. КЭС не однократно заявляли о своем стремлении получить контроль в ТГК-6, однако на пути этих планов может встать ФАС. Существует высокая вероятность того, что ФАС может не разрешить эту сделку, поскольку КЭС уже купили ТГК-5 и ТГК-9. В этом случае компании пот¬ребуется новый стратег, которого пока на горизонте не видно.

Если же ФАС разрешит КЭС купить допэмиссию и госпакет, учитывая опыт разме¬щения ТГК-5 и ТГК-9, цена размещения едва ли существенно превысит рыночный уровень. Однако в этом случае КЭС будут вынуждены объявить оферту минорита¬риям, скорее всего – по цене допэмиссии, что, безусловно, окажет определенную поддержку акциям ТГК-6. В целом, отмечают аналитики, игра на допэмиссии ТГК-6 слишком рискованна, и потенци¬альный доход не соответствует потенциальным рискам.

Волжская ГК (ТГК-7)

Эта компания обладает неплохими активами и хорошими перспективами развития, к тому же она одна из крупнейших в секторе ТГК. Стратегический инвестор – КЭС, как и в случае с ТГК-6, планирует выкупить допэмиссию и госпакет, но этому также может воспротивиться ФАС. Госпакет и допэмиссия дают новому инвестору конт¬роль лишь над 45% уставного капитала компании, и то при условии, что прежние акционеры не воспользуются преимущественным правом. Поэтому, скорее всего, покупка ТГК-7 будет интересна лишь КЭС. Если это так и случится, высокой цены на этом размещении эксперты не ожидают.

Разумным, по их мнению, представляется принятие решения о покупке акций компании лишь после завершения допэмиссии, когда более-менее станет ясно, кто и по какой цене будет претендовать на госпакет, а значит, и на объявление оферты.

ОГК-1

Это крупнейшая кампания среди оптовых генераторов и последняя, еще не про¬данная ОГК. Хорошего качества активы и большой пакет, выставленный на про¬дажу (допэмиссия и госпакет могут "потянуть" на $3.4 млрд), позволяют уверен¬но говорить, что бороться за ОГК-1 будут гранды российского и международного бизнеса. "Несмотря на небольшой потенциал спекулятивного роста, мы рекомендуем акции ОГК-1 к покупке в плане игры на SPO, поскольку фундаментально ген¬компания очень интересна, и со временем ее рыночная оценка будет только расти", - считают аналитики.

ТГК-10

Небольшая, но очень удачно расположенная компания. В силу своего местополо¬жения ТГК-10 не должна испытывать проблем ни с поставкой газа на свои ТЭЦ, ни с поставками угля. К тому же пока компания не имеет в капитале стратега. Кроме того, пакеты акций, выставляемые на продажу, достаточно велики и позволят по¬тенциальному инвестору консолидировать до 83% уставного капитала генкомпа¬нии. Эксперты практически не сомневаются в том, что на аукционе по ТГК-10 сложится высокая конкуренция и высокая оценка компании по EV/IC.

ТГК-11

Одна из самых маленьких в секторе ТГК, на сегодняшний день имеет в качестве миноритарных акционеров "Газпром" (через долю в РАО "ЕЭС") и "Роснефть" (бывший пакет Юкоса в Томскэнерго) – с небольшими пакетами около 5% и стратегичес¬кого инвестора в лице СУЭК. Выставляемые на продажу пакеты ТГК-11 даже без учета выкупа по преимущественному праву не позволяют собрать контрольный пакет. Аналитики не рекомендуют акции ТГК-11 к покупке для игры на SPO, поскольку интерес потенциальных инвесторов не очевиден и вероятность оферты невелика.

Енисейская ГК (ТГК-13)

Маленькая угольная генкомпания, фундаментально довольно привлекательная для инвестиций. У компании есть мажоритарный стратег – СУЭК, который де-факто контролирует (с учетом обмена между миноритариями РАО "ЕЭС" и государством) 46% уставного капитала генкомпании. "Мы не рекомендуем акции Енисейской ГК к покупке в плане игры на SPO, пос¬кольку конкуренции среди потенциальных инвесторов не ожидается и цена размещения будет близка к рыночной", - полагают в "Антанта Пиоглобал".

ТГК-14

Самая маленькая среди ТГК, с активами низкого качества. Вплоть до последнего заседания совета директоров РАО "ЕЭС" (18.01.08) проведение допэмиссии акций ТГК-14 не планировалось. Предполагалась, что на продажу будет выставлен лишь госпакет. Однако РАО неожиданно решило рассмотреть возможность допэмис¬сии, пока не раскрывая возможный объем. "Учитывая большое количество неизвестных факторов, связанных с ходом приватизации ТГК-14, аналитики предпочитают воздерживаться от рекомендации портфель¬ным инвесторам в отношении игры на предстоящей приватизации генкомпа¬нии.

Finam.ru
(по материалам "Антанта Пиоглобал")

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C(D)
Макроэкономическая ситуация в CША	C
Макроэкономическая ситуация в России	B (C)
ПОЛИТИКА
Участковые избиркомы начинают выдачу открепительных удостоверений	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
РАО "ЕЭС" начинает прием заявок на покупку акций ТГК-10	C
Газпром может прекратить поставки газа на Украину	C
ТГК-1 инвестирует 13 млрд руб в строительство нового энергоблока Южной ТЭЦ-22	C
"Мечел" может провести IPO на Франкфуртской фондовой бирже	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - умеренно-позитивный