SpaceX: Время для дисциплины

Акции SPCX выросли на 43% всего за две торговые сессии, поднявшись с примерно $135 в пятницу до $192,50 к закрытию в понедельник. Движения такой амплитуды редко происходят исключительно из-за изменений в фундаментальных показателях. Чаще всего они отражают мощное сочетание дефицита, настроений и спроса со стороны инвесторов — именно те силы, которые сейчас толкают котировки вверх.

Мы позитивно смотрим на SpaceX. Однако мы не так воодушевлены идеей гнаться за акцией после 43-процентного скачка за два дня.

Динамика рынка, о которой пойдет речь в этой заметке, вероятно, будет разворачиваться в течение следующих нескольких месяцев по мере того, как инвесторы будут ориентироваться на IPO, публикацию отчётов и постепенное расширение публичного обращения акций. Инвесторам, заинтересованным в формировании позиции, может быть полезна выдержка и дисциплина при выборе точек входа. Периоды волатильности и консолидации не только возможны, но и весьма вероятны, пока рынок переваривает IPO и меняющуюся структуру собственности.

На наш взгляд, возможность не исчезает. Задача состоит лишь в том, чтобы избежать соблазна заплатить за неё любую цену.

На американском рынке представлен огромный выбор инструментов для диверсификации портфеля, в том числе акции ведущих мировых технологических компаний. Счет «Сегрегированный Global» в «Финаме» дает квалифицированным инвесторам возможность торговать американскими акциями, фьючерсами и опционами на биржах NYSE, NASDAQ, CBOE, CME Group.

Великая компания и волатильная акция

SpaceX — одна из самых важных компаний, вышедших на публичные рынки за последние десятилетия. Компания заслуживает внимания инвесторов - акция заслуживает дисциплины.

Мы остаёмся технически «быками» по SPCX на ближайшие недели и, возможно, месяцы. Причина проста: спрос на акции выглядит исключительно сильным, в то время как объём free-float остаётся ограниченным. В краткосрочной перспективе этот дисбаланс, вероятно, будет иметь большее значение, чем традиционные метрики оценки.

Важно отметить, однако, что наш оптимизм в первую очередь основан на взгляде на рыночную структуру, а не на фундаментальных показателях.

На данном этапе акции торгуются на основе дефицита, настроений и структурного спроса. Фундаментальные показатели остаются весьма многообещающими, но они всё ещё подвергаются проверке.

Инвесторам следует смотреть на SPCX через две отдельные призмы: на акцию и на компанию. Сегодня акция движется денежными потоками инвесторов. Со временем компанию будут оценивать по прибыли, генерации денежных средств, конкурентной позиции и экономике. Эти временные рамки не обязательно совпадают.

Дефицит имеет значение

Полезный способ думать об SPCX заключается в том, что она может иметь многотриллионную оценку, но с точки зрения ликвидности сейчас торгуется, скорее, как гораздо более мелкая компания.

Free- float (количество акций в свободном обращении) остаётся ограниченным относительно стоимости компании. В результате относительно небольшой пул акций должен удовлетворять спрос со стороны розничных инвесторов, активных управляющих, институциональных инвесторов и в конечном счёте пассивных фондов.

При IPO капитализация SpaceX составляла примерно $1,8 трлн, однако для торговли было доступно лишь около $85 млрд акций (4,7% от рыночной стоимости компании). Инвесторы фактически пытались получить доступ к одной из крупнейших компаний мира через free-float, составляющий менее 5% её акционерного капитала.

Этот дисбаланс помогает объяснить некоторые из экстраординарных ценовых движений после листинга.

Приток в $10 млрд может выглядеть скромно на фоне оценки в $2 трлн, но он выглядит гораздо крупнее относительно free-float стоимостью лишь доли от этой суммы.

В результате акции могут оставаться под влиянием технических факторов, институционального позиционирования и энтузиазма инвесторов дольше, чем ожидают многие участники рынка.

В конечном счёте фундаментальные показатели будут иметь наибольшее значение. Но прежде чем рынок сможет спорить о том, сколько стоит SpaceX, ему сначала нужно определить, кто ею владеет.

От «обрыва» блокировки к «наращиванию» free-float

Чтобы понять, почему структура SpaceX необычна, полезно понять, как работает большинство IPO.

Когда компания выходит на биржу, основатели, сотрудники, руководители и ранние инвесторы обычно не могут продавать свои акции в течение заранее определённого периода. Это ограничение известно как lock-up (период блокировки). Цель проста: снизить волатильность и предотвратить перенасыщение рынка предложением сразу после IPO.

В традиционном IPO эти ограничения истекают, как правило, через шесть месяцев после размещения. Инвесторы обычно называют это событие lock-up expiration (истечение периода блокировки).

Эти даты имеют значение, потому что они могут резко увеличить объём торгуемых акций за одну ночь. Акция, которую поддерживал дефицит предложения, может внезапно столкнуться с гораздо большим пулом потенциальных продавцов.

По этой причине инвесторы IPO внимательно следят за lock-up. Поступление нового предложения может создать значительную волатильность цен, особенно если акции резко выросли после листинга.

SpaceX выбрала другой путь.

Вместо того чтобы концентрировать выпуск акций в одном событии, компания приняла структуру «постепенного разблокирования», которая постепенно увеличивает free-float в течение нескольких месяцев.

Другими словами, большинство IPO сталкиваются с одномоментным окончанием периода lock-up, а SpaceX сталкивается с «наращиванием» free-float.

_{Источник: проспект эмиссии SpaceX IPO и последующие отчёты Reuters, Barron's, Business Insider и Morningstar/PitchBook. Даты и проценты являются приблизительными.}

Уникальная особенность IPO SpaceX заключается не в том, что новые акции выйдут на рынок, а в том, что они будут поступать постепенно.

Вместо того чтобы концентрировать предложение в одном событии, SpaceX приняла структуру ступенчатого выпуска, которая планомерно увеличивает объём торгуемых акций в течение нескольких месяцев.

Это различие может оказаться важным: каждый транш разблокировки увеличивает предложение, но одновременно повышает доступность актива для инвестиций. Более крупный free-float поддерживает более высокие веса в индексах, более широкую институциональную собственность, более глубокую ликвидность и большее участие пассивных инвесторов.

В большинстве IPO дополнительное предложение рассматривается главным образом как препятствие (headwind). В случае SpaceX дополнительное предложение может одновременно создавать дополнительный спрос.

Результатом может стать необычная динамика: предложение растёт со временем, но растёт и пул инвесторов, способных или обязанных владеть акцией.

Собственность всё ещё имеет потенциал роста

Мы считаем, что рынок может недооценивать то, как долго может занять процесс институционального принятия (adoption).

Пенсионные фонды, суверенные фонды благосостояния, эндаументы, страховые портфели и крупные управляющие активами не строят полные позиции за одну ночь. Для многих институтов IPO знаменует начало — а не конец — процесса владения.

По мере расширения free-float крупные пулы капитала получают возможность формировать значимые позиции. Провайдеры индексов могут увеличивать веса. Пассивные фонды могут накапливать дополнительные акции. Активные управляющие могут переходить от символического владения к стратегическим аллокациям.

Сегодня фокус рынка понятным образом направлен на оценку. Более интересный вопрос может касаться собственности. Сколько времени потребуется крупнейшим мировым пулам капитала для достижения желаемого уровня экспозиции к SpaceX? Ответ, вероятно, измеряется месяцами, а не неделями.

SpaceX могла завершить своё IPO, но фаза институционального накопления может только начинаться.

Терпение может быть вознаграждено

Ни одно из приведенных выше рассуждений не следует интерпретировать как пренебрежение фундаментальными показателями. В конечном счёте фундаментальные показатели всегда побеждают. Долгосрочная оценка SpaceX будет зависеть от роста выручки, маржинальности, капиталоёмкости, конкурентной динамики и качества управления компанией. Компания может оправдать сегодняшнюю оценку, превзойти её или не оправдать экстраординарных ожиданий, заложенных в цену акции. Этот спор остаётся открытым.

На данный момент структурный спрос, дефицит и настроения движут акцией. Эти силы могут быть мощными — и волатильными.

В результате мы остаёмся конструктивными по отношению к SPCX, но считаем, что терпение с большой вероятностью будет вознаграждено. Откаты котировок следует ожидать: они могут предложить более привлекательные точки входа, чем периоды пикового энтузиазма.

Следующие несколько месяцев будут определяться спросом и предложением. То, что произойдёт после этого, будет зависеть от фундаментальных показателей. Первое мы видим уже сегодня. Второе ещё предстоит доказать.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.