S&P: При падении стоимости нефти Urals до $60 за баррель суверенный рейтинг России может быть понижен на три ступени
Цены на нефть оказывают колоссальное влияние на российскую экономику, в частности показатели реального и номинального ВВП, а также торговлю и валютный курс. Однако самое сильное влияние, с нашей точки зрения, они оказывают на общественные финансы. Повышение цен на нефть в течение почти всего прошлого десятилетия поддерживало экспансионистскую фискальную политику, при этом позволяя наращивать бюджетные резервы. Тем не менее, фискальная экспансия, и не в последней степени крупные расходы в рамках стимулирующей бюджетной политики в период недавнего кризиса, привели к существенному увеличению доли расходов по отношению к ВВП. В результате, несмотря на рекордный объем доходов от продажи нефти в 2011 г., профицит бюджета расширенного правительства составляет, по нашим оценкам, всего 0,8% ВВП. Мы ожидаем, что в 2012 г. для формирования сбалансированного бюджета цена на нефть должна в среднем равняться 120 долл./барр.
При средней цене на нефть марки Urals на уровне 110 долл./барр. 2011 г. стал для российской экономики и ее общественных финансов еще одним годом рекордных нефтяных доходов, объем которых существенно превысил показатели 2008 г., когда наблюдался последний исторический максимум (95 долл./барр.). На середину марта 2012 г. цена на нефть стабилизировалась на уровне примерно 125 долл./барр.
| 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | |
|---|---|---|---|---|
| Базовый сценарий: цена нефти -100 долл./барр. | ||||
| Реальный ВВП (изменение, %) | 4.3 | 3.5 | 4.0 | 4.0 |
| ВВП на душу населения (тыс. долл.) | 13.2 | 13.6 | 14.6 | 16.3 |
| Баланс счета текущих операций, % ВВП | 4.6 | 4.0 | 3.2 | 2.6 |
| Баланс бюджета расширенного правительства, %ВВП | 0.8 | (1.6) | (1.7) | (1.0) |
| Чистый долг расширенного правительства, % ВВП* | (3.1) | (2.0) | (1.1) | (1.4) |
| Сценарий умеренной стрессовой ситуации: цена нефти - 80 долл./барр | ||||
| Реальный ВВП (изменение, %) | 4.3 | (0.2) | 4.5 | 3.3 |
| ВВП на душу населения (тыс. долл.) | 13.2 | 12.1 | 13.2 | 14.4 |
| Баланс счета текущих операций, % ВВП | 4.6 | 3.8 | 2.7 | 2.1 |
| Баланс бюджета расширенного правительства, %ВВП | 0.8 | (4.4) | (3.7) | (2.8) |
| Чистый долг расширенного правительства, % ВВП* | (3.1) | 0.3 | 3.2 | 4.8 |
| Крайне неблагоприятный сценарий: цена нефти - 60 долл./барр. | ||||
| Реальный ВВП (изменение, %) | 4.3 | (5.3) | 4.5 | 3.3 |
| ВВП на душу населения (тыс. долл.) | 13.2 | 10.6 | 11.5 | 12.6 |
| Баланс счета текущих операций, % ВВП | 4.6 | 3.4 | 2.0 | 1.5 |
| Баланс бюджета расширенного правительства, %ВВП | 0.8 | (8.2) | (7.1) | (5.9) |
| Чистый долг расширенного правительства, % ВВП* | (3.1) | 3.5 | 9.4 | 13.4 |
В сценарии умеренной стрессовой ситуации, при которой среднегодовая цена на нефть снизится до 80 долл./барр., мы ожидаем, что шоковое потрясение для экономики приведет к небольшому сокращению реальной экономики в 2012 г. по сравнению с ростом ВВП на 3,5%, который мы прогнозируем в базовом сценарии. Показатель ВВП на душу населения снизится еще больше — с 13 200 долл. в 2011 г. до 12 100 долл. в 2012 г., отражая сильное влияние цены на нефть на обменный курс, что обусловливает еще более значительное сокращение номинального долларового ВВП по сравнению с реальным ВВП. В крайне неблагоприятной стрессовой ситуации, при которой цена на нефть снизится до 60 долл./барр., мы прогнозируем глубокую рецессию (сопоставимую с рецессией 2009 г.), при которой реальный ВВП сократится на 5,3% в 2012 г. Показатели ВВП на душу населения снизятся еще больше — в совокупности на 20% по сравнению с уровнем 2011 г.
Может вызвать удивление тот факт, что негативное влияние резкого снижения цены на нефть на баланс счета текущих операций является относительно умеренным и в сценарии умеренной стрессовой ситуации и в крайне неблагоприятном сценарии. Несмотря на то, что снижение цены на нефть, безусловно, приведет к сокращению экспортных доходов, существуют два сильных противодействующих фактора. Первый проявляется через корреляцию между ценой на нефть и валютным курсом, о которой говорилось выше. При снижении цен на нефть мы прогнозируем ослабление валютного курса, что должно обусловить сокращение объема импорта. Во-вторых, сильное негативное влияние более низкой цены нефти на показатели ВВП и доходов приведет к еще большему сокращению объема импорта, так что в сумме общее сокращение импорта будет компенсировать значительную часть сокращения экспорта. Для сравнения: баланс счета текущих операций России сократился с 6,2% в 2008 г. (год пиковых цен на нефть) до 3,9% в 2009 г., когда цены на нефть достигли послекризисного минимума.
Влияние на баланс государственного бюджета оказывается довольно значительным уже в сценарии умеренной стрессовой ситуации. Как отмечено выше, существует значительное прямое влияние на государственные доходы, дополненное опосредованным влиянием: снижение цен на нефть приводит к снижению показателей ВВП и доходов и, таким образом, к сокращению налоговой базы. В нашем сценарном анализе мы исходим из допущения о том, что меняются только доходы бюджета, объем добычи и экспорта нефти остается без изменений, а расходы финансируются в соответствии с бюджетом. Поэтому мы не учитываем ни возможные меры по консолидации бюджета, принимаемые правительством, ни потенциальные антициклические расходы, которые наблюдались в период предыдущего кризиса. Мы также не учитываем дополнительные расходные обещания, сделанные избранным президентом В. Путиным в ходе предвыборной кампании. По оценкам некоторых экспертов, объем этих расходных обещаний на ближайшие пять лет составляет дополнительно 9% ВВП.
В умеренном сценарии мы ожидаем, что в 2012 г. дефицит бюджета расширенного правительства достигнет 4,4% ВВП по сравнению с 1,6% в базовом сценарии — в результате сокращения государственных доходов на 2,8% ВВП. Мы ожидаем, что показатель дефицита бюджета немного улучшится в ближайшие годы, но останется высоким. В результате небольшая положительная величина чистых активов правительства (около 3% ВВП в 2011 г.) сократится уже к 2012 г., а к 2014 г. правительство будет нетто-должником (почти 5% ВВП, см. диаграмму 2). Учитывая, что в конце 2011 г. активы правительства в двух резервных фондах составляли примерно 8% ВВП, правительству не придется зависеть исключительно от заимствований для покрытия бюджетного дефицита, что должно позволить ему относительно хорошо справиться с проблемой увеличения дефицита бюджета.
В крайне неблагоприятном стрессовом сценарии дефицит бюджета расширенного правительства увеличится до 8,2% ВВП в 2012 г. — если правительство не примет компенсирующие меры. Мы ожидаем, что до 2014 г. дефицит бюджета останется высоким, составив почти 6% ВВП. В результате на фоне снижения номинального ВВП чистый долг правительства будет очень быстро расти и превысит 13% ВВП к 2014 г. — это на 16% ВВП больше уровня 2011 г. По нашему мнению, финансирование значительного дефицита бюджета за счет заимствований будет представлять проблему для правительства. Существует неопределенность относительно темпов, которыми правительство сможет (и будет готово) в полном объеме монетизировать средства резервных фондов (особенно Фонда национального благосостояния) для сокращения потребностей в заимствованиях. С другой стороны, объем и готовность внутреннего и мирового финансовых рынков предоставить средства, необходимые для покрытия бюджетного дефицита (8,2% ВВП в 2014 г., что эквивалентно 143 млрд долл.), не проверены на практике. Для сравнения: крупнейший объем валовых заимствований российского правительства на финансовых рынках в последние десять лет составил 1,4 трлн руб. (2,6% ВВП) в 2011 г. Поэтому в такой ситуации правительству, вероятнее всего, придется рассмотреть возможность болезненного сокращения расходов в рамках проциклической бюджетной политики. Вместе с тем значительные потребности правительства в финансировании в этом сценарии в лучшем случае приведут к существенному повышению ставок по кредитам. Возникнет даже риск того, что появившиеся проблемы с финансированием могут вызвать опасения инвесторов, отток капитала и создать дополнительное давление на валютный курс. В любом случае сам по себе объем государственных заимствований вытеснит финансирование из частного сектора, что еще больше уменьшит и без того небольшой объем инвестиций в Россию и негативно скажется на потенциале роста экономики.
Возможное влияние на рейтинги значительно
В случае реализации сценариев умеренной стрессовой ситуации или крайне неблагоприятной стрессовой ситуации долгосрочный суверенный рейтинг Российской Федерации может быть понижен на одну-три ступени. В соответствии с методологией присвоения суверенных рейтингов суверенные рейтинги присваиваются на основе оценок пяти основных и нескольких дополнительных факторов, обусловливающих экстренные поправки. Учитывая текущую оценку России по этим факторам, указанные стрессовые сценарии могут повлиять на оценку двух из пяти факторов. Первый из них — оценка бюджетных показателей, которые отражают преимущественно устойчивость баланса бюджета правительства и долговую нагрузку; второй фактор — оценка внешней позиции, которая отражает способность страны генерировать поступления из-за рубежа, необходимые для выполнения обязательств государственного и частного сектора перед нерезидентами.
При рассмотрении возможного влияния указанных стрессовых сценариев на рейтинги необходимо иметь в виду, что описанный сценарный анализ представляет собой лишь гипотетическое моделирование. Это моделирование не следует принимать за прогноз изменения рейтингов. Даже если описанные выше сценарии будут реализованы, они будут иметь отношение только к некоторым отдельным аспектам суверенных кредитных рейтингов России. Вместе с тем могут существовать и другие факторы, такие например, как реакция правительства на скачок цен на нефть, которые не учитываются в сценариях, но могут стать частью суверенного кредитного анализа и отразиться на рейтинге.
В умеренном стрессовом сценарии оценка бюджетных показателей может быть немного снижена, при этом остальные оценки вряд ли будут затронуты. Учитывая текущую оценку других факторов, это изменение оценки бюджетных показателей может привести к понижению рейтинга России на одну ступень.
В крайне неблагоприятном стрессовом сценарии оценки, вероятно, изменятся в значительно большей степени, чем в умеренном стрессовом сценарии. Исходя из допущения о том, что правительство сможет финансировать значительный дефицит бюджета в условиях крайне неблагоприятного стрессового сценария, существенное увеличение дефицита может привести к значительному понижению оценки бюджетных показателей. Кроме того, если у нас возникнет обеспокоенность относительно того, что стоящая перед российским правительством проблема финансирования за счет заимствований может вызвать недоверие инвесторов и, как следствие, приведет к оттоку капитала и негативно скажется на стабильности внешних показателей, мы можем принять решение о понижении оценки внешней позиции России, отражающей риск существенного ухудшения внешнего финансирования. В результате суверенный рейтинг России может быть понижен на три ступени. Однако мы отмечаем, что если правительство столкнется с более серьезными трудностями в финансировании значительного дефицита, рейтинг может быть понижен еще больше.