Сохраняем интерес к акциям "МРСК Центра"

Инвестиционная идея

МРСК Центра – сетевая компания, охватывающая 11 областей общей площадью 450 тыс. кв. км. Протяженность линий электропередач превышает 375 тыс. км и является максимальной среди МРСК. В 2017 году компания получила функции исполнительного органа МРСК Центра и Приволжья. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 96-97% всей выручки.

Мы сохраняем рекомендацию "покупать" по акциям МСРК Центра и целевую цену 0,40 руб. Потенциал, по нашим оценкам, составляет 23% в перспективе 12 мес.

• Отчет по прибыли отразил увеличение прибыли акционеров на 7% до 2,94 млрд.руб. в основном за счет неоперационных факторов – снижения налога на прибыль, финансовых расходов и меньшего обесценения основных средств. На операционном уровне рентабельность снизилась на фоне опережающего роста неподконтрольных затрат, что соответствовало отраслевому тренду.
• По дивидендам, возможно, не увидим роста в этом сезоне, и платеж будет сопоставим с DPS 2017 0,208 руб., но доходность приемлемая - 6,5% и немного превышает среднеотраслевую 5,8%.
• В 2019-2020 прибыль, по нашим прогнозам, восстановится до 4,1 и 4,5 млрд.руб. соответственно за счет улучшения производственных показателей и замедления темпов роста операционных затрат.
• После снижения капитализации вдвое от пика 2017 года мы считаем, что "минусы" инвестиционной истории MRKC (долг, потери, эффект отмены "последней мили") уже отражены в цене. На данном этапе акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам с дисконтом к аналогам, и мы полагаем, что при ожиданиях роста дивидендов и прибыли в 2019-2020 акции MRKC представляют интерес для инвесторов.
• Ключевые события в ближайшей перспективе – объявление дивидендов и отчет за сезонно сильный 1-й квартал.

Краткое описание эмитента

МРСК Центра – сетевая компания, охватывающая 11 областей общей площадью 450 тыс.кв.км. Протяженность линий электропередач превышает 375 тыс.км. и является максимальной среди МРСК. В 2017 году компания получила функции исполнительного органа МРСК Центра и Приволжья. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 96-97% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО "Россети" (50,2%). Free-float 34%.

Финансовые показатели

Прибыль. Отчетность по МСФО МРСК Центра за 2018 раскрыла рост прибыли акционеров на 6,6% до 2,9 млрд.руб. в основном за счет неоперационных факторов – сокращения процентных расходов, меньшего обесценения основных средств 97 млн.руб против 939 млн.руб. годом ранее, а также снижения налога на прибыль в 2,5х раза в сравнении с предыдущим годом, когда эффективная ставка налога составила почти 50%. В остальном отчет по прибыли отразил снижение маржи операционной прибыли на фоне опережающего роста неподконтрольных затрат в рамках отраслевого тренда, в частности, расходов на потери, налога на имущество. На результаты также повлияла отмена договоров "последней мили" с июля 2017 г. Отпуск из сети снизился на 9%, уровень потерь составил 10,52%.

Чистый долг мало изменился на фоне высоких капитальных затрат и составил на конец отчетного периода 39,6 млрд.руб. или 2,3х EBITDA.

Инвестиционная программа 2018 году повысилась на 7% до 13,1 млрд.руб. по МСФО (+7% г/г). Денежный поток снизился до 4,0 млрд.руб., с учетом процентных расходов FCFF составил 1,3 млрд.руб. Инвестиции в этом году запланированы в объеме 16,3 млрд.руб. (+12%) с НДС по РСБУ; по МСФО, по нашим оценкам, могут составить 14,1 млрд.руб. (+7,4%).

В 2019-2020 мы ожидаем роста прибыли до 4,1 млрд.руб. и 4,5 млрд.руб. соответственно за счет улучшения показателей отпуска, потерь, а также восстановления операционной рентабельности на фоне замедления темпов роста операционных затрат.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

Компания выплачивает дивиденды по типовой для холдинга Россетей формуле. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.

По дивидендам мы, вероятно, не увидим роста в этом году, и выплаты за 2018 г. будут сопоставимы с предыдущим платежом 0,0208 руб. на акцию, но доходность к текущим котировкам приемлемая 6,4% и превышает среднеотраслевую 5,8%. В следующие годы дивидендная история может стать интереснее с прогрессом DPS 2020П до 0,04 руб. с доходностью 12,6%.

^{Источник: данные компании, прогнозы "ГК ФИНАМ"}

Оценка

Оценка по форвардным мультипликаторам предполагает целевую цену 0,36 руб. с умеренным дисконтом к российским аналогам 12%. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций 0,43 руб. с апсайдом 34% при среднем дивиденде за 2018-2019 0,032 руб. и целевой DY 7,6%. Агрегированная оценка 0,40 руб. с потенциалом роста 23% в перспективе 12 месяцев.

Мы сохраняем целевую цену 0,40 руб. и рекомендуем "покупать" с расчетом на восстановление прибыли и дивидендов в ближайшие годы. Мы считаем, что "минусы" инвестиционной истории MRKC – ослабление производственных показателей после отмены "последней мили" и долговая нагрузка, уже учтены в биржевой стоимости компании после снижения почти вдвое от пиков 2017 года. Акции торгуются по нетребовательным мультипликаторам, и ожидания роста прибыли и дивидендов в 2019-2020 могут оказать бумагам поддержку. В ближайшей перспективе катализаторами к переоценке могут стать объявление дивидендов за 2018 год и отчет за сезонно сильный 1-й квартал. В дальнейшем импульс бумаги могут получить от сетевых реформ - введения оплаты за свободные резервные мощности и увеличения стоимости льготного техприсоединения, что приведет к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас поглощает львиную долю операционного денежного потока. 

^{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном графике акции MRKС консолидировались в диапазоне 0,27-0,32 последние несколько кварталов. Сейчас бумаги тестируют сопротивление 0,32, пробитие которого откроет возможность роста до 0,40. Покупать имеет смысл после пробития и закрепления выше 0,32 либо на поддержках 0,30 и 0,27 с коротким стопом.

^{Источник: charts.whotrades.com}