Southern "увязла" в строительстве АЭС

Полный потенциал акций Southern на протяжении последних лет заблокирован за счет проекта Vogtle, единственной строящейся сегодня в США АЭС. Если планы компании не нарушатся в очередной раз, то уже в 2023 году Southern получит дополнительный 1 ГВт атомной мощности, которая позволит ускорить процесс декарбонизации и снизит нагрузку на денежный поток. Однако независимые регуляторы сомневаются в возможности запуска станции раньше 2024 года.

Мы повышаем целевую цену по акциям Southern с $ 71,6 до $ 82,0 и сохраняем рекомендацию "Держать". Потенциал 7,8% без учета дивидендов.

Southern Company - один из крупнейших в США коммунальных холдингов, оказывающий услуги по обеспечению потребителей электроэнергией и газом. Компания обслуживает около 9 млн клиентов на территории общей площадью 300 тыс. кв. км.

Почти 15-летняя история со строительством 3-го и 4-го энергоблоков АЭС Vogtle может завершиться в скором времени. Стоимость проекта на фоне различных проблем выросла с изначальных $ 14 млрд до $ 34 млрд, что систематически оказывало давление на денежный поток Southern: с 2013 года FCF компании не выходил на положительную территорию. Однако сейчас проект единственной строящейся в США АЭС близок к завершению.

Возможности для закрытия угольных ТЭС. Ввод Vogtle 3 и 4 увеличит парк мощности компании с 43,2 ГВт до 44,2 ГВт и за счет более высокого КИУМ позволит компании без потери мощности закрыть около 2,5 ГВт угольных ТЭС. За счет этого компания выполнит план по остановке угольных ТЭС в текущем десятилетии на 45%.

Более 90% выручки Southern приходится на регулируемые операции. С учетом того, что фактический ROE TTM (8%) значительно ниже разрешенного (9,5–9,8%), компания сохраняет запас роста чистой прибыли в ближайшие годы.

Акции Southern предлагают дивидендную доходность выше отраслевого уровня: на горизонте NTM она может составить 3,6% при средней 2,9% по индустрии.

Компания выглядит немного дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, P/S и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. Оценочный дисконт составляет около 7,8%.

MSCI понизил ESG-рейтинг компании с AA до A в минувшем году. В значительной степени это произошло после обнаружения утечек топлива на АЭС Vogtle в 2021 году. Мощность ВИЭ к 2035 году планируется увеличить на 6 ГВт (почти вдвое), что также является весьма умеренной целью.

По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Southern составляет 7,4х, что значительно выше медианы по отрасли (5,5х). Это отражается в более высокой стоимости долга для компании (4,1% против 3,8% по отрасли). Порядка 11% облигаций Southern имеют плавающий купон, что создает дополнительные риски снижения чистой маржинальности в условиях роста процентных ставок в США.

Возможные задержки строительства АЭС Vogtle - главная "головная боль" для компании. Регулятор PSC после аудита не согласился со сроками ввода, обозначаемыми Southern, и настаивает на том, что станция может быть не введена в эксплуатацию до конца 2024 года. В таком случае компанию ждет еще по крайней мере один год переоценок и убытков, связанных со строительством станции, которая должна была быть построена еще в 2017 году. Кроме того, отмечаем традиционный для сектора риск природных катаклизмов на обслуживаемых территориях.

Описание эмитента

Southern Company - один из крупнейших в США коммунальных холдингов, оказывающий услуги по обеспечению потребителей электроэнергией и газом. Компания обслуживает территорию общей площадью 300 тыс. кв. км, поставляет электроэнергию 4,7 млн розничных потребителей в 3 штатах (Алабама, Джорджия и Миссисипи) и обеспечивает газом 4,3 млн потребителей в 4 штатах (Иллинойс, Джорджия, Вирджиния и Теннеси). Кроме того, в состав холдинга входит филиал Southern Power, занимающийся продажей электроэнергии на оптовом рынке. Розничные продажи э/э формируют около 72% основной выручки компании, 9% приходится на оптовые продажи э/э и еще 19% - на сбыт природного газа.

Под управлением компании сосредоточены генерирующие активы мощностью 43,2 ГВт. Из них 73% приходится на ТЭС, 9% - на АЭС, 6% - на ГЭС и 13% - на ВИЭ. Порядка 48% собственной генерации компании приходится на газ, 22% - на уголь, 18% - на АЭС, 4% - на ГЭС и 8% - на ВИЭ. Около 18% отпускаемой розничным потребителям электроэнергии компания закупает на открытом рынке.

Акционерный капитал компании состоит из 1 063 млн акций. Ведущий акционер SO - Vanguard Group (8,63%, или 91,7 млн акций). Free float составляет 99,78%.

Перспективы и риски компании

Строительство 3-го и 4-го энергоблоков АЭС Vogtle. После многочисленных переносов запуск 3-го энергоблока запланирован на Q422–Q123, 4-го - на Q323–Q В процессе строительства стоимость проекта на фоне различных проблем выросла с $ 14 млрд до $ 34 млрд, что систематически оказывало давление на денежный поток Southern: с 2013 года FCF компании не выходил на положительную территорию. Однако сейчас проект единственной строящейся в США АЭС близок к завершению. После введения АЭС в эксплуатацию мощность двух блоков составит около 2,2 ГВт с долей Southern 45,7%. Это увеличит парк мощности компании с 43,2 ГВт до 44,2 ГВт и доведет долю АЭС в миксе собственной мощности до 11%.

Возможности для закрытия угольных ТЭС. Ввод Vogtle 3 и 4 за счет более высокого КИУМ позволит компании без потери мощности закрыть около 2,5 ГВт угольных ТЭС. За счет этого компания выполнит план по остановке угольных ТЭС в текущем десятилетии на 45%.

MSCI понизил ESG-рейтинг компании с AA до A в минувшем году. В значительной степени это произошло после обнаружения утечек топлива на АЭС Vogtle в 2021 году. Мощность ВИЭ к 2035 году планируется увеличить на 6 ГВт (почти вдвое), что также является весьма умеренной целью.

Более 90% выручки Southern приходится на регулируемые операции. С учетом того, что фактический ROE TTM (8%) значительно ниже разрешенного (9,5–9,8%), компания сохраняет запас роста чистой прибыли в ближайшие годы.

Возможные задержки строительства АЭС Vogtle - главная "головная боль" для компании. Регулятор PSC после аудита не согласился со сроками ввода, обозначаемыми Southern, и настаивает на том, что станция может быть не введена в эксплуатацию до конца 2024 года. В таком случае компанию ждет еще по крайней мере один год переоценок и убытков, связанных со строительством станции, которая должна была быть построена еще в 2017 году. Кроме того, отмечаем традиционный для сектора риск природных катаклизмов на обслуживаемых территориях. 

Выплаты акционерам

Southern - дивидендный аристократ с более чем 70-летней историей непрерывных выплат в пользу акционеров. По нашим оценкам, дивидендная доходность в следующие 12 мес. может составить около 3,60%, что с запасом выше отраслевой средней на уровне 2,9%. Средний темп роста выплат в последние 10 лет составил 3,4%, и мы рассчитываем, что они продолжат увеличиваться на 3% ежегодно до конца 2024 года.

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Финансовые показатели

Результаты компании в январе - марте 2022 года отразили типичную для сектора динамику. Тарифы и прирост розничных потребителей способствовали увеличению квартальной выручки на 12,5% г/г, в то время как возобновленные объемы ремонтных программ (+10,5% г/г), а также взлетевшие топливные расходы (+50,4% г/г) не просто занизили рентабельность чистой прибыли, но и привели к абсолютному снижению итогового финансового результата на 9% г/г.

По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Southern составляет 7,4х, что намного выше медианы по отрасли (5,5х). Это отражается в более высокой стоимости долга для компании (4,1% против 3,8% по отрасли). Порядка 11% облигаций Southern имеют плавающий купон, что создает дополнительные риски снижения чистой маржинальности в условиях роста процентных ставок в США.

Прогноз компании по годовому скорректированному EPS на 2022 год - $ 3,50–3,60 (+4% г/г). 

Southern: ключевые данные отчетности, млн $

Southern: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Оценка

Для анализа стоимости акций Southern мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 87,1 млрд, или $ 82,0 на акцию, что соответствует потенциалу 7,8%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 11,4%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Southern рекомендацию "Держать".

Southern: оценка капитализации по мультипликаторам

Southern: показатели оценки

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Средневзвешенная целевая цена акций SO по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 76,45 (апсайд - 0,5%), а рейтинг акции равен 3,0 (где 1,0 соответствует Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций аналитиками Wolfe Research составляет $ 75,00 ("Держать"), Guggenheim - $ 76,00 ("Держать"), Wells Fargo - $ 80,00 ("Держать"), Credit Suisse - $ 77,00 ("Держать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции SO выглядят лучше широкого рынка в лице S&P 500 (23,8% против 10,7%). Кроме того, инструмент опережает отраслевой индекс S&P 500 Utilities, который за указанный период потяжелел на 19,4%.

Источник: Reuters 

Технический анализ

С точки зрения теханализа на недельном графике акции Southern по-прежнему не "остыли" после ралли, о чем говорит расположение стохастических линий. Инструмент заметно оторвался от линии восходящего тренда и 50-дневной средней на $ 67. На таком фоне не исключена коррекция к диапазону $ 71–73, где котировки могут стабилизироваться.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 31.05.2022.