Southern "увязла" в строительстве АЭС

Ковалев Александр
Ковалев Александр
аналитик ФГ "Финам"
The Southern Company (Санкт-Петербургская биржа)

Полный потенциал акций Southern на протяжении последних лет заблокирован за счет проекта Vogtle, единственной строящейся сегодня в США АЭС. Если планы компании не нарушатся в очередной раз, то уже в 2023 году Southern получит дополнительный 1 ГВт атомной мощности, которая позволит ускорить процесс декарбонизации и снизит нагрузку на денежный поток. Однако независимые регуляторы сомневаются в возможности запуска станции раньше 2024 года.

Мы повышаем целевую цену по акциям Southern с $ 71,6 до $ 82,0 и сохраняем рекомендацию "Держать". Потенциал 7,8% без учета дивидендов.

Southern Company - один из крупнейших в США коммунальных холдингов, оказывающий услуги по обеспечению потребителей электроэнергией и газом. Компания обслуживает около 9 млн клиентов на территории общей площадью 300 тыс. кв. км.

SO

Держать

12М целевая цена

USD 82,00

Текущая цена*

USD 76,07

Потенциал

7,80%

ISIN

US8425871071

Капитализация, млрд $

80,83

EV, млрд $

137,94

Количество акций, млрд

1,06

Free float

100%

Финансовые показатели, млрд $

Показатель

2020

2021

2022П

 

Выручка

20,4

23,1

24,5

 

EBITDA

8,2

7,3

9,6

 

Чистая прибыль

3,1

2,4

3,8

 

Скорр. EPS, $

3,3

3,4

3,6

 

Дивиденд, $

2,5

2,6

2,7

 

Показатели рентабельности

Показа-

тель

2020

2021

2022П

 

Маржа EBITDA

40,2%

31,4%

39,2%

 

Маржа EBIT

23,0%

16,0%

23,7%

 

Чистая маржа

15,4%

10,4%

15,6%

 

Мультипликаторы

Показа-

тель

LTM

2022П

EV/EBITDA

15,4

14,5

P/E

21,9

21,4

DY

3,6%

3,5%

Почти 15-летняя история со строительством 3-го и 4-го энергоблоков АЭС Vogtle может завершиться в скором времени. Стоимость проекта на фоне различных проблем выросла с изначальных $ 14 млрд до $ 34 млрд, что систематически оказывало давление на денежный поток Southern: с 2013 года FCF компании не выходил на положительную территорию. Однако сейчас проект единственной строящейся в США АЭС близок к завершению.

Возможности для закрытия угольных ТЭС. Ввод Vogtle 3 и 4 увеличит парк мощности компании с 43,2 ГВт до 44,2 ГВт и за счет более высокого КИУМ позволит компании без потери мощности закрыть около 2,5 ГВт угольных ТЭС. За счет этого компания выполнит план по остановке угольных ТЭС в текущем десятилетии на 45%.

Более 90% выручки Southern приходится на регулируемые операции. С учетом того, что фактический ROE TTM (8%) значительно ниже разрешенного (9,5–9,8%), компания сохраняет запас роста чистой прибыли в ближайшие годы.

Акции Southern предлагают дивидендную доходность выше отраслевого уровня: на горизонте NTM она может составить 3,6% при средней 2,9% по индустрии.

Компания выглядит немного дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, P/S и EV/EBITDA на 2022 и 2023 гг. Оценочный дисконт составляет около 7,8%.

MSCI понизил ESG-рейтинг компании с AA до A в минувшем году. В значительной степени это произошло после обнаружения утечек топлива на АЭС Vogtle в 2021 году. Мощность ВИЭ к 2035 году планируется увеличить на 6 ГВт (почти вдвое), что также является весьма умеренной целью.

По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Southern составляет 7,4х, что значительно выше медианы по отрасли (5,5х). Это отражается в более высокой стоимости долга для компании (4,1% против 3,8% по отрасли). Порядка 11% облигаций Southern имеют плавающий купон, что создает дополнительные риски снижения чистой маржинальности в условиях роста процентных ставок в США.

Возможные задержки строительства АЭС Vogtle - главная "головная боль" для компании. Регулятор PSC после аудита не согласился со сроками ввода, обозначаемыми Southern, и настаивает на том, что станция может быть не введена в эксплуатацию до конца 2024 года. В таком случае компанию ждет еще по крайней мере один год переоценок и убытков, связанных со строительством станции, которая должна была быть построена еще в 2017 году. Кроме того, отмечаем традиционный для сектора риск природных катаклизмов на обслуживаемых территориях.

Описание эмитента

Southern Company - один из крупнейших в США коммунальных холдингов, оказывающий услуги по обеспечению потребителей электроэнергией и газом. Компания обслуживает территорию общей площадью 300 тыс. кв. км, поставляет электроэнергию 4,7 млн розничных потребителей в 3 штатах (Алабама, Джорджия и Миссисипи) и обеспечивает газом 4,3 млн потребителей в 4 штатах (Иллинойс, Джорджия, Вирджиния и Теннеси). Кроме того, в состав холдинга входит филиал Southern Power, занимающийся продажей электроэнергии на оптовом рынке. Розничные продажи э/э формируют около 72% основной выручки компании, 9% приходится на оптовые продажи э/э и еще 19% - на сбыт природного газа.

Под управлением компании сосредоточены генерирующие активы мощностью 43,2 ГВт. Из них 73% приходится на ТЭС, 9% - на АЭС, 6% - на ГЭС и 13% - на ВИЭ. Порядка 48% собственной генерации компании приходится на газ, 22% - на уголь, 18% - на АЭС, 4% - на ГЭС и 8% - на ВИЭ. Около 18% отпускаемой розничным потребителям электроэнергии компания закупает на открытом рынке.

Акционерный капитал компании состоит из 1 063 млн акций. Ведущий акционер SO - Vanguard Group (8,63%, или 91,7 млн акций). Free float составляет 99,78%.

Перспективы и риски компании

Строительство 3-го и 4-го энергоблоков АЭС Vogtle. После многочисленных переносов запуск 3-го энергоблока запланирован на Q422–Q123, 4-го - на Q323–Q В процессе строительства стоимость проекта на фоне различных проблем выросла с $ 14 млрд до $ 34 млрд, что систематически оказывало давление на денежный поток Southern: с 2013 года FCF компании не выходил на положительную территорию. Однако сейчас проект единственной строящейся в США АЭС близок к завершению. После введения АЭС в эксплуатацию мощность двух блоков составит около 2,2 ГВт с долей Southern 45,7%. Это увеличит парк мощности компании с 43,2 ГВт до 44,2 ГВт и доведет долю АЭС в миксе собственной мощности до 11%.

Возможности для закрытия угольных ТЭС. Ввод Vogtle 3 и 4 за счет более высокого КИУМ позволит компании без потери мощности закрыть около 2,5 ГВт угольных ТЭС. За счет этого компания выполнит план по остановке угольных ТЭС в текущем десятилетии на 45%.

MSCI понизил ESG-рейтинг компании с AA до A в минувшем году. В значительной степени это произошло после обнаружения утечек топлива на АЭС Vogtle в 2021 году. Мощность ВИЭ к 2035 году планируется увеличить на 6 ГВт (почти вдвое), что также является весьма умеренной целью.

Более 90% выручки Southern приходится на регулируемые операции. С учетом того, что фактический ROE TTM (8%) значительно ниже разрешенного (9,5–9,8%), компания сохраняет запас роста чистой прибыли в ближайшие годы.

Возможные задержки строительства АЭС Vogtle - главная "головная боль" для компании. Регулятор PSC после аудита не согласился со сроками ввода, обозначаемыми Southern, и настаивает на том, что станция может быть не введена в эксплуатацию до конца 2024 года. В таком случае компанию ждет еще по крайней мере один год переоценок и убытков, связанных со строительством станции, которая должна была быть построена еще в 2017 году. Кроме того, отмечаем традиционный для сектора риск природных катаклизмов на обслуживаемых территориях. 

Выплаты акционерам

Southern - дивидендный аристократ с более чем 70-летней историей непрерывных выплат в пользу акционеров. По нашим оценкам, дивидендная доходность в следующие 12 мес. может составить около 3,60%, что с запасом выше отраслевой средней на уровне 2,9%. Средний темп роста выплат в последние 10 лет составил 3,4%, и мы рассчитываем, что они продолжат увеличиваться на 3% ежегодно до конца 2024 года.

Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Финансовые показатели

Результаты компании в январе - марте 2022 года отразили типичную для сектора динамику. Тарифы и прирост розничных потребителей способствовали увеличению квартальной выручки на 12,5% г/г, в то время как возобновленные объемы ремонтных программ (+10,5% г/г), а также взлетевшие топливные расходы (+50,4% г/г) не просто занизили рентабельность чистой прибыли, но и привели к абсолютному снижению итогового финансового результата на 9% г/г.

По нашим расчетам, коэффициент "Чистый долг / EBITDA" для Southern составляет 7,4х, что намного выше медианы по отрасли (5,5х). Это отражается в более высокой стоимости долга для компании (4,1% против 3,8% по отрасли). Порядка 11% облигаций Southern имеют плавающий купон, что создает дополнительные риски снижения чистой маржинальности в условиях роста процентных ставок в США.

Прогноз компании по годовому скорректированному EPS на 2022 год - $ 3,50–3,60 (+4% г/г). 

Southern: ключевые данные отчетности, млн $

 

Данные за 1-й квартал

Данные за 12 месяцев (TTM)

Показатель

2021

2022

Изменение

2021 Q1

2022 Q2

Изменение

Выручка

5 910

6 648

12,49%

21 267

23 851

12,15%

EBITDA

2 469

2 276

-7,82%

8 546

7 063

-17,35%

EBITDA маржа

41,78%

34,24%

-7,54%

40,18%

29,61%

-10,57%

EBIT

1 598

1 384

-13,39%

5 014

3 477

-30,65%

EBIT маржа

27,04%

20,82%

-6,22%

23,58%

14,58%

-9,00%

Чистая прибыль

1 139

1 036

-9,04%

3 401

2 306

-32,20%

Чистая маржа

19,27%

15,58%

-3,69%

15,99%

9,67%

-6,32%

Southern: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

 

Фактические данные

Прогноз

Показатель

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

Выручка

21 419

20 375

23 113

24 458

25 101

25 894

EBITDA

10 774

8 197

7 256

9 582

10 489

11 458

EBITDA маржа

50,3%

40,2%

31,4%

39,2%

41,8%

44,2%

D&A

3 038

3 518

3 565

3 790

3 890

4 248

Чистая прибыль

4 754

3 134

2 408

3 814

4 121

4 468

Чистая маржа

22,2%

15,4%

10,4%

15,6%

16,4%

17,3%

Скорректированный EPS, $

3,1

3,3

3,4

3,6

3,8

4,1

EPS, $

4,5

2,9

2,2

N/A

N/A

N/A

Дивиденд на акцию, $

2,5

2,5

2,6

2,7

2,8

2,9

Норма дивидендных выплат

54,7%

86,7%

117,0%

75,9%

73,4%

69,4%

Чистый долг

44 867

48 124

51 919

53 888

57 712

59 822

Чистый долг / EBITDA

4,2x

5,9x

7,2x

5,6x

5,5x

5,2x

Собственный капитал

27 796

28 263

28 165

32 205

32 506

35 471

CFO

5 781

6 696

6 169

7 839

8 128

8 583

CAPEX

7 555

7 441

7 240

7 800

8 122

7 725

FCFF

-1 774

-745

-1 071

39

6

858

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ "Финам"

Оценка

Для анализа стоимости акций Southern мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 87,1 млрд, или $ 82,0 на акцию, что соответствует потенциалу 7,8%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 11,4%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Southern рекомендацию "Держать".

Southern: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания

P/E 2022E

P/E 2023E

EV/EBITDA 2022E

EV/EBITDA 2023E

P/S 2022E

P/S 2023E

Southern

21,4

20,2

14,5

13,4

3,3

3,2

Dominion Energy

20,7

19,3

15,3

14,1

4,3

4,1

American Electric Power

20,8

19,5

12,9

12,2

3,0

2,9

Sempra Energy

19,6

18,6

14,7

13,9

3,9

3,8

NextEra Energy

27,5

25,4

18,7

16,0

7,2

6,4

WEC Energy

24,3

23,2

15,5

14,5

3,9

3,7

Duke Energy

21,0

19,9

13,6

12,7

3,3

3,2

Xcel Energy

24,0

22,4

13,6

12,4

3,0

2,9

Медиана (аналоги)

21,0

19,9

14,7

13,9

3,9

3,7

Показатели для оценки

Чистая прибыль 2022E

Чистая прибыль 2023E

EBITDA 2022E

EBITDA 2023E

Выручка 2022E

Выручка 2023E

Southern, млрд $

3,8

4,1

9,6

10,5

24,5

25,1

Целевая капитализация Southern, млрд $

80,1

82,0

83,7

88,7

95,4

92,9

Southern: показатели оценки

Показатель

Значение

Текущая капитализация, млрд $

80,8

Чистый долг (1Q 2022), млрд $

52,5

Доля меньшинства (1Q 2022), млрд $

4,3

Привилегированный капитал (1Q 2022), млрд $

0,3

Enterprise value (1Q 2022), млрд $

137,9

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ "Финам"

Средневзвешенная целевая цена акций SO по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 76,45 (апсайд - 0,5%), а рейтинг акции равен 3,0 (где 1,0 соответствует Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций аналитиками Wolfe Research составляет $ 75,00 ("Держать"), Guggenheim - $ 76,00 ("Держать"), Wells Fargo - $ 80,00 ("Держать"), Credit Suisse - $ 77,00 ("Держать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции SO выглядят лучше широкого рынка в лице S&P 500 (23,8% против 10,7%). Кроме того, инструмент опережает отраслевой индекс S&P 500 Utilities, который за указанный период потяжелел на 19,4%.

Источник: Reuters 

Технический анализ

С точки зрения теханализа на недельном графике акции Southern по-прежнему не "остыли" после ралли, о чем говорит расположение стохастических линий. Инструмент заметно оторвался от линии восходящего тренда и 50-дневной средней на $ 67. На таком фоне не исключена коррекция к диапазону $ 71–73, где котировки могут стабилизироваться.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 31.05.2022.

Комментарии

Подтвердите контактные данные.
Загружаем...