Сome back in USSR Итоги года и некоторые мысли на будущее Дмитрий Осьмеркин Посмотрим на рынок внимательно и непредвзято. Что мы видим? В конце года наиболее выдающуюся динамик

Сome back in USSR
Итоги года и некоторые мысли на будущее

Дмитрий Осьмеркин

Посмотрим на рынок внимательно и непредвзято. Что мы видим? В конце года наиболее выдающуюся динамику показывают государственные компании – Газпром, Сбербанк, Транснефть. При этом их рост никак не объяснить рыночными и фундаментальными причинами. У первого финансовые результаты деятельности не впечатляющие, компания по сравнительным коэффициентам оценивается дороже аналогов из развитых стран. Сбербанк хоть и провел успешный год, но это в большей степени не его заслуга, а рыночной конъюнктуры по облигациям и акциям. Сам по себе банк при работе с клиентами вызывает у них истинное отвращение (обычный перевод средств и его оформление занимает в отделении банка 30 минут, сотрудники неквалифицированны, банк со времен Советской власти остался на том же уровне качества как управления, так и функционирования). Что касается Транснефти, то это вообще чудо, подход инвесторов к покупке привилегированных акций, исходя из теории инвестирования, выглядит крайне странным, учитывая плохое отношение владельцев к миноритариям, отсутствия вменяемых дивидендов в прошлом, в настоящем и в будущем и отсутствия перспективы конвертации их в обычку. Дивидендов нет, голоса на собрании и соответственно участия в управлении у миноритария тоже нет, тем не менее, акции постоянно растут.

Задумаешься. В чем странность? Почему деньги так уверенно вкачиваются в худшие по корпоративному управлению государственные компании?

На наш взгляд, объяснение достаточно простое.
Для того, чтобы подойти поближе к сути, давайте сначала подумаем, в какой стране мы живем. Живем мы сейчас в стране, которая на текущий момент сочетает элементы рыночной экономики, коррупционных связей, аналогичных латиноамериканским и африканским режимам, и управленческую государственную машину, полностью повторяющую систему времен развитого социализма а-ля Леонид Ильич Брежнев. Мы полным ходом делаем “come back in USSR”, как пелось в известной песне. Сейчас текущая ситуация в обществе практически ничем не отличается от 70-80-х годов. Там во главе государства стоял ГенСек КПСС. Так называемая компартия контролировала все ключевые посты и делегировала своих ставленников на все партийные и хозяйственные должности. Имелся Госплан и министерства, а человек, отвечающий за экономику, был чисто технической личностью. Партия в стране была фактически одна, все газеты журналы и ТВ полностью контролировались Компартией. Жили мы все в основном, в городах, достаточно сытно и счастливо, мы были все как маленькие винтики, «оболваненные» этой религией.

Вы видите основные отличия с текущей ситуацией? Нет. В стране тихо произошел обратный переворот. Как ни странно, это случилось без всяких выборов Зюганова вместо Ельцина или Путина. Новорожденная компартия победила. Как прежняя компартия ничего не имела общего с идеалами коммунизма, она лишь играла роль формально объединяющей народ структуры, которая под прикрытием лозунгов перераспределяла блага в свою пользу, так и нынешняя партия, замаскированная под лозунгом Единая Россия, выполняет те же функции. Да и люди там по большей части те же, раньше носящие в нагрудном кармане партбилет, а потом в нужный момент перекрасившиеся в демократы с публичным обличением компартии, когда демократия стала не в моде, моментально перешедшие в лагерь партийцев единороссов.

Во главе страны у нас так же стоит... президент с 90 % голосов. Дума напоминает прежние партийные съезды, на которых одобряют единогласно все, что спускается сверху из Администрации. Мы вернулись от избираемости к назначаемости местных царьков над регионами, премьер у нас также технический, оппозиции у нас уже нет, ключевые газеты и полностью телевидение контролируется партией. Только если раньше мы 30 минут в программе «Время» слушали про достижения партии и встречи Генсека с партхозактивом и послами, обсуждения его поездок на встречи с главами других стран и посещение им колхозов и полей с комбайнами,.. то сейчас мы видим все то же самое, только не Генсека, а Президента, посещающего фермы и капиталистические хозяйства.

У власти по прежнему по системе сдержек на ключевых постах сидят абсолютно серые, но преданные ей люди. Достаточно посмотреть на наиболее одиозные фигуры, уже давно прозванные в народе «андроидами» – типа спикеров Госдумы или Совета Федерации. Люди-футляры, люди-функции.

Народ в целом тоже живет сытно, но в городах. Достаточно отъехать на 100 км от столиц и крупных городов, как мы видим, что там жизнь никак не поменялась последние 30 лет. Внешнее благополучие, базирующееся на высоких ценах на нефть, как и в 70-х годах прошлого века, позволяет наблюдать внешне благостную картинку. Правительство Ельцина было сметено дефолтом страны на фоне 15-ти долларовой нефти. Фактически, имея сейчас те же 15 долларов за нефть, я бы не поставил бы 100 руб. на то, что текущее правительство продержалось бы еще 2 года до выборов, проедая стабфонд.

Но все это лирика, а мы пытаемся подвести основания для понимания рынка. Дело в том, что сейчас в связи с вышесказанным, основные денежные потоки контролируется властью в самом ее лице и в лице приближенных к ней людей. Власть полностью контролирует государственные компании, периодически вторгаясь и в рыночные структуры, стараясь «оттяпать» себе наиболее лакомые куски. Пример – Юкос. Голодных и жадных ртов все больше, текущих средств им не хватает. Понятно при этом, что риск внешнего наезда с целью банкротства в госкомпаниях практически отсутствует: власть не будет пилить тот сук, на котором, как ворона, сидит и ест тот самый сыр. Понимание этого инвесторами приводит к наибольшему весу госкомпаний в их инвестпортфелях. Но это только малая величина, объясняющая эту динамику. Дело в том, что в Советском Союзе при плановости экономики существовали известные планы на год, на пятилетку (помните наиболее известный лозунг ”Пятилетку в 3 дня”). Так вот. Такие же планы ставятся властью насчет капитализации упомянутых компаний. Как раньше мы выставляли миру с удовольствием самые большие космические корабли, самые большие ледоколы, самые большие ГЭСы и прочие прокатные станы – это являлось рекламой социалистического строя, то теперь власть в планы ставит на конец года и на конец пятилетки достижение определенной капитализации госкомпаний. По некоторым данным, еще в начале этого года в том же Сбербанке были жестко поставлены определенные цифры капитализации к концу года в качестве показательной величины. Не зря мы последние месяцы наблюдаем многочисленные заявления уполномоченных лиц о достижении Газпромом к определенному моменту капитализации в 500 млрд. долларов. Эта та же реклама текущего строя, как те корабли и ГЭСы.

Казалось бы, зачем это? Дело в том, что никому сейчас не хочется строить самый большой космический корабль. На это нужны большие средства, а отдачи денежной личной практически никакой. Ну, удастся чуть украсть по сметам на строительстве, но это не то... не тот масштаб. А вот рекордная капитализация Газпрома, самой дорогой компании в мире, – это уже реально. Мало того, что по сути своей Газпром – это огромная государственная мошна с некачественным корпоративным управлением, это еще проект финансирования различных окологосударственных проектов, выборов, финансовый источник для прочих различных вливаний, и наконец, личный большой сейф для улучшения благосостояния уполномоченных смотрящих за ним лиц и государственных служащих. Поэтому тут общий интерес. Учитывая, что власть в свои руки взяли все-таки так называемые “силовики”, мы видим постоянно реализацию стратегий органов в действии, так называемые операции “прикрытия”. Например, назначение в Газпром Шредера – это сильнейший ход, и огромный успех контролеров Газпрома. Это значит, что обеспечение легитимности теперешних владельцев этого актива подтверждено на международном уровне. В компанию вовлечена знаковая мировая фигура, тем самым минимизируются возможные международные санкции против их собственности.

И еще. Крайне немаловажный фактор. Практически основной, формирующий опережающую динамику указанных объектов. В результате всего сказанного в первых абзацах, на руках у определенной группы лиц скапливаются огромные денежные средства, другая же группа уполномоченных властных лиц контролирует направление огромных денежных потоков. Эти деньги нужно, как бы сказать помягче, ”обелить”. Так вот, имея в виду, что имеется гарантия увеличения капитализации упомянутых компаний в долгосрочном периоде, и имея в виду отсутствие политического риска, эти лица вкладывают все полученные средства в рынок акций в виде покупки государственных эмитентов. Этим они убивают сразу несколько зайцев: увеличивают капитализацию компаний активными покупками, вкладывают данные им в контроль государственные деньги в прибыльный проект, и наконец, на выходе они получают уже чистую прибыль, красиво отмытую и формально честно заработанную.

Теперь главный вопрос. Как долго это продлится? Я думаю, до выборного года – 2008 г. До тех пор власть будет “ковать железо пока горячо”.

Никто, правда, не отменял риски.
Основной – появление на горизонте реальной оппозиции, которая сможет выставить на выборы реального кандидата. Хотя это малореально, ибо тот же Касьянов – скорей всего, очередной проект органов власти для разобщения возможной оппозиции, ибо на него, как на всех, кто был и есть у власти, существует реальный компромат, ждущий своего часа в темных сейфах. Самый опасный противник уже давно сидит в лагере и шьет в цеху робы. Тем не менее, этот риск остается, пример “оранжевой революции” у соседей у нас перед глазами

Вторая опасность – ухудшение сырьевой конъюнктуры. Падение цен на нефть и газ приведет к уменьшению денежного потока упомянутых компаний, падение рынка облигаций уменьшит денежный поток Сбербанка, который и так чувствителен к уровню дохода населения, формирующегося теми же ценами на сырье. Посмотрим динамику сырьевых товаров в ближайшие месяцы

Третья опасность – попытка нового передела собственности, когда власть попробует получить новые активы. В этот раз возможно уже более организованное сопротивление.

Тем самым мы подходим к следующему пункту. Каков будет рынок в первой половине 2006 года?
Нам кажется, что опережающая динамика госкомпаний сохранится. Тем не менее, судя по всему, первый квартал не будет удачным для рынка, ибо сформировались предпосылки для ухудшения ситуации на рынке нефти и металлов. Я не думаю, что растущим сектором будет металлургия. Потребительский сектор также испытает давление.
Возможно, будет попытка разыграть телекоммуникационный сектор на фоне спекуляций по приватизации Связьинвеста. Но судя по всему, в ближайшее время никаких существенных движений здесь не будет. Мы видели, как уже 10 раз Греф объявлял о подписании всех документов, но “Греф и ныне там” (перефразируя известную фразу).

РАО ЕЭС не прекратит свое существование ни в 2007... ни в 2008 году... ни в 2010. Никто не будет отдавать в частные руки контроль за энергетикой. В основном из-за тарифов. Жесткое регулирование тарифов государством – это контроль за населением. Население – это не столько выборщики (не важно кто за кого будет голосовать на выборах – ясно, что Путину дадут 90 % голосов, будь реально хоть 10 %), сколько тот слой, который в случае недовольства может выйти на улицы. А это никому из власти не надо, не нужно портить ее имидж. Поэтому контроль в частные руки не отдадут. Я в принципе думаю, что текущие вложения в электроэнергетику долгосрочно могут быть крайне убыточными – на выходе вы имеете товар, который продаете по спускаемой государством свыше определенной низкой цены потребителю; на входе вы имеете свои первоначальные вложения в активы, и изношенное производственное оборудование, отягченное необходимостью его перевооружения, плюс на вас виснет социальный сектор.

Лучше рынка будут те компании и сектора, которые имеют потенциальный маневр в условиях изменения рыночной конъюнктуры, имеющие большой потенциал для развития в технологическом секторе и способные предложить свои услуги в конкурентном виде на мировой рынок. Присмотримся к IT-сектору, к сектору авионики, к ВПК.

Нефтяные компании сильно упустили сектор переработки, увлекшись наращиванием добычи на фоне растущих цен на сырье. В результате внутренний сектор не успевает обеспечить потребности рынка, мы имеем дефицит производственных мощностей в нефтепереработке и химической промышленности. Стоит обратить внимание на этот сектор: возможно, появление новых интересных бумаг и раскручивание их капитализации в преддверии получения ими своей доли на рынке. Хотя этот сектор крайне рискован из-за большой конкуренции, разделения сфер влияний и картельном сговоре нефтеперерабочиков в определении цен на товар.

Фишкой весны будет Роснефть. Пока ее ликвидность оставляет желать лучшего в преддверии консолидации пакетов. После перехода на единую акцию, подготовке к проведению IPO часть денежного “де-юре государственного”, ”де-факто частного” потока, упомянутого в первом разделе нашего доклада, пойдет туда. Это обеспечит мощный рост капитализации этой компании, как новой “госзвезды”.

Летом пойдет большое количество IPO, владельцы захотят за свой бизнес получить некоторые деньги, динамика этих бумаг после размещений будет негативная.

Со второй половины текущего года мы как инвесторы достаточно негативно смотрим на подобные бумаги. Желания владельцев получить за свой капитализированный бизнес законные средства нам понятны, нам непонятен смысл покупки нами или вкладывание денег наших клиентов в подобные проекты. Мы не видим апсайда у того бизнеса, который уже на текущем уровне неинтересен владельцам. Учитывая историю последних прошедших размещений и дальнейшую стоимость активов на рынке, наша позиция, я думаю, заслуживает внимания. Хотя, конечно, это лотерея, но, несомненно, это может принести и неплохие деньги.

После Нового Года плохо смотрим на ЮКОС. Переоценка портфелей будет закончена, а как бизнеса ЮКОСа де-факто нет. Последние куски его добьют в 2006 году.

Посмотрим на итоги по РуспромАвто. Правда, мне не кажется, что этот сектор интересен как бизнес. Основная беда пришла к российскому автомобилестроению с Востока, с Китая. К сожалению, по уровню отставания технологий мы настолько далеко от развитых стран, что без огромных госвливаний наверстать его будет невозможно. На практике же на серьезные госинвестиции никто не пойдет.

Возможно, будет интересен АВАЗ. Пришедшие к власти завода «лица, давно работающие»… ну, скажем так, «в сфере государственных интересов», попробуют перевести туда часть денежного госпотока. Почему-то кажется, что на акциях это может сказаться, там есть простор для спекуляций. Хотя итог будет один – российский легковой автопром формально жив, но давно умер, и не возродится в ближайшие годы.

Ждем также процесс покупок-слияний в банковском секторе, и появление и укрепление на рынке нового игрока –ВТБ, который будет конкурировать со Сбербанком.

На этом позвольте закончить с первой частью доклада, подробней по эмитентам мы постараемся выпустить обзор-стратегию во второй половине января.

Спасибо за внимание.

P.S.: мнение, высказанное в этой статье, – личное мнение Д.А. Осьмеркина, оно не имеет отношения к компании «ПрофИнвест» ))