Сохраняем позитивный взгляд на акции Henderson

Акции Henderson последние месяцы падают вместе с рынком. При этом с фундаментальной точки зрения бумаги значительно недооценены и предлагают привлекательный апсайд. Бизнес Henderson продолжает расти двузначными темпами, они сохраняться на ближайшие несколько лет. Расширение сети не сказывается на рентабельности фешен-ритейлера, которая держится на высоком уровне, что позволяет компании выплачивать дивиденды

Наша оценка справедливой стоимости акций Henderson на горизонте 12 мес. составляет 770 руб. с потенциалом роста 42%. Рейтинг «Покупать». Для расчета целевой цены мы использовали метод дисконтированных денежных потоков.

Henderson — лидер российского фешен-ритейла. Компания продает одежду, обувь и парфюм для мужчин. 

Структура продаж Henderson

Мы понизили целевую цену по акциям Henderson из-за небольшого замедления прогнозируемых темпов расширения сети в ближайшие годы и уменьшения долгосрочных финансовых прогнозов. Несмотря на это, мы сохраняем позитивный взгляд на компанию. 

За 10 мес. 2024 года выручка Henderson увеличилась на 25%, до 15,9 млрд руб., при росте онлайн-продаж на 50%. 

В 1П 2024 выручка составила 9,2 млрд руб. (+32% г/г), а за 12 мес., окончившихся 30 июня 2024 г., достигла 19 млрд руб. (+35% г/г). Рост был обеспечен увеличением торговых площадей и LFL-продаж. EBITDA выросла на 32%, до 3,54 млрд руб., а чистая прибыль подскочила в 2,2 раза, до 1,4 млрд руб. Долговая нагрузка остается низкой: отношение чистого долга к EBITDA — 1,2x.

Henderson выплачивает 50% прибыли в виде дивидендов. Ожидаем, что по итогам 2024 г. компания выплатит 36 руб. на акцию с доходностью 6,3%. 

Henderson в ближайшие 3 года планирует увеличить выручку в 2 раза через переоткрытие существующих салонов в новом формате и увеличение торговых площадей почти на 50%.

Новый распределительный центр в Шереметьево, площадь которого составит 22,5 тыс. кв. м, удвоит логистические мощности. Это улучшит управление запасами, ускорит доставку и снизит логистические издержки, поддерживая рост и эффективность.

Развитие онлайн-продаж. Увеличение доли онлайн-продаж до 20% через интернет-магазины и маркетплейсы повышает доходность бизнеса. Такой подход позитивно влияет на клиентский опыт и обеспечивает более высокую рентабельность по сравнению с традиционными офлайн-каналами.

Уход иностранных люксовых брендов в России улучшает позиции Henderson, предоставляя возможность занять их рыночную нишу, и привлекает клиентов благодаря конкурентоспособным ценам и ассортименту.

Зависимость от иностранных поставщиков и производств. Основные поставки и производство ведутся в Китае и других азиатских странах. Это делает компанию уязвимой к ограничению трансграничных платежей и удорожанию логистики, что может повлиять на стоимость продукции.

Возможное возвращение международных брендов способно ужесточить конкуренцию. Это создаст давление на Henderson как по части продаж, так и рентабельности, если потребуется усиленное финансирование на маркетинг и ценовые войны.

Замедление роста продаж. С увеличением масштабов бизнеса поддержание ежегодного роста продаж более чем на 20% становится сложнее. Это потенциально может не оправдать ожидания инвесторов, что создаст негативные настроения относительно будущих доходов компании.

Описание эмитента

Хэндерсон Фэшн Групп (Henderson) — российский ритейлер мужской одежды в сегменте «доступный люкс». Henderson управляет 158 собственными салонами, расположенными в 64 городах РФ. 

Крупнейшими акционерами Henderson являются ее основатель Рубен Арутюнян (78,3%) и менеджмент компании (9,5%), 12% акций находятся в свободном обращении.

Стратегия

Стратегия Henderson направлена на дальнейший рост и создание стоимости посредством переоткрытий салонов в новой флагманской концепции, цифровизации и географической экспансии. Компания увеличивает торговые площади существующих салонов с 150–250 кв. м до 350–700 кв. м, превращая их в «универмаги» мужской одежды, предлагающие широкий ассортимент и услуги индивидуального пошива. 

Стратегия включает развитие омниканальной системы продаж через увеличение доли онлайн-продаж, взаимодействие с маркетплейсами и расширение ассортимента. За 10 мес. 2024 г. доля онлайн-продаж Hendersonсоставила 20%. Цифровизация бизнеса повысит эффективность управления товарными остатками и цепочками поставок, а также позволит запускать персонализированные сервисы для клиентов. Henderson планирует точечные открытия новых салонов в перспективных торговых центрах РФ и расширение присутствия бренда в дружественных странах.

Факторы привлекательности

Рост бизнеса. Henderson активно растет, увеличивая свои торговые площади, количество покупателей, ассортимент и, как следствие, финансовые показатели. Количество салонов почти не повышается или вовсе снижается. Упор делается на переоткрытие старых салонов с новым дизайном и значительно большей площадью. В 2023 г. переоткрыто 13,6 тыс. кв. м торговой площади, в 2024 г. планируется обновить еще 14,3 тыс. кв. м. По нашим оценкам, на конец октября 2024 г. обновлено 57% торговой площади, а к концу 2024 г. обновленная торговая площадь должна составить 65%. В настоящее время на обновленные салоны приходится почти 70% выручки, оставшиеся 30% — на магазины старого формата.

Мы ожидаем, что в 2025 г. Henderson увеличит число салонов до 168, торговая площадь вырастет до 69 тыс. кв. м. После 2025 г. темпы расширения сети будут более скромными. На горизонте 3 лет планируется нарастить торговые площади до 85 тыс. кв. м (+49% к 2024 г.) и увеличить число салонов до более чем 170. В результате ожидается рост выручки в 2 раза. 

Также в рамках расширения бизнеса планируется выход на рынки СНГ. Помимо расширения в Армении, менеджмент Henderson рассматривает рынок Казахстана для потенциального открытия салонов. 

Строительство нового распределительного центра (РЦ) должно обеспечить растущие салоны бесперебойной логистикой. В 1Q 2026 планируется запустить РЦ в Шереметьево площадью 22,5 тыс. кв. м. Компания Henderson намерена отказаться от некоторых логистических мощностей, которые используются сейчас, и переехать в новый РЦ. Этот центр улучшит управление товарными запасами, ускорит доставку и снизит логистические издержки. На конец 2023 г. общая площадь действующего РЦ в Химках составляла 11,5 тыс. кв. м. В общей сложности на строительство РЦ планировалось направить 1–1,5 млрд руб. Начало строительства запланировано на 4К 2024. 

Развитие онлайн-продаж — одна из стратегических задач Henderson. Онлайн-продажи (через интернет-магазин — ИМ, систему Click & Collect — C&C, маркетплейсы — МР) положительно влияют на клиентский опыт пользователей и обычно рентабельнее офлайн-каналов. За 10 мес. 2024 г. выручка цифровых каналов подскочила на 50%, до 3,2 млрд руб. Таким образом, их доля в совокупных продажах составила 20% против 16% годом ранее.

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

Henderson — бенефициар ухода иностранных брендов. Уход иностранных люксовых брендов и подорожание продукции оставшихся в РФ домов моды улучшает конкурентные позиции Henderson.

Выплаты акционерам

Дивидендная политика компании предполагает выплаты дважды в год объемом не менее 50% от чистой прибыли при отношении чистого долга к EBITDA менее 2,5x. Ожидаем, что по итогам 2024 г. Henderson выплатит 33 руб. на акцию с доходностью 6,3%, а по итогам 2025 г. — 37 руб.

Финансовые результаты

Henderson публикует ежемесячные отчеты по динамике продаж, однако полноценные финансовые результаты раскрывает только по полугодиям. 

Выручка Henderson за 10 мес. 2024 года выросла на 25% г/г, до 15,9 млрд руб. Рост онлайн-продаж составил 50%. Сопоставимые продажи увеличились на 14% благодаря значительному повышению среднего чека.

В 1П 2024 выручка Henderson выросла на 32% г/г, до 9,2 млрд руб., за 12 мес., окончившихся 30 июня 2024 г., выручка составила 19 млрд руб. (+35% г/г). Положительная динамика продаж обусловлена увеличением торговых площадей (преимущественно благодаря расширению существующих магазинов) на 20%, а также ростом LFL-продаж на 20%. LFL-трафик за период сократился на 2,1%, однако значительный рост среднего чека позволил это компенсировать.

EBITDA выросла на 32% г/г и достигла 3,54 млрд руб., рентабельность осталась на прежнем уровне и составила 38,3%. Чистая прибыль подскочила в 2,2 раза г/г, до 1,4 млрд руб., чистая маржа достигла 15,5%. Скорректированная на курсовые разницы прибыль увеличилась на 55%. 

Долговая нагрузка Henderson на конец 1П осталась умеренно низкой, отношение чистого долга к EBITDA на конец 1П 2024 составило 1,2x. Также в ноябре компания сократила финансовый долг на 0,6 млрд, до 0,8 млрд руб.

Ниже приводим динамику основных финансовых показателей, млрд руб.:

Показатель	1П 2024	1П 2023	Изм., %	10 мес. 2024	10 мес. 2023	Изм., %
Выручка	9,2	7,0	32%	15,9	12,8	25%
LFL-выручка	5,4	4,5	20%	8,8	7,7	14%
LFL-посещаемость, кол-во посещений в млн	4,0	4,1	-2%	6,4	6,7	-4%
Онлайн-продажи	1,8	1,2	54%	3,2	2,1	50%
Доля онлайн-продаж	20%	17,2%	2,8%	20%	16,7%	3,4%

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Далее приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании, млрд руб.:

	2020	2021	2022	2023	2024П	2025П
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	6,8	9,5	12,4	16,8	19,8	22,3
Рост, %	-11%	40%	31%	35%	18%	13%
EBITDA	2,1	2,8	4,8	6,6	7,5	8,5
Рост, %	-6%	33%	71%	36%	15%	13%
Чистая прибыль	-0,1	0,5	1,8	2,4	2,7	3,0
Рентабельность
Маржа EBITDA	31%	30%	39%	39%	38%	38%
Чистая маржа	-1%	4,8%	14,7%	14,0%	13,5%	13,5%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов
CFO	NA	2,5	1,7	4,5	5,3	6,0
CAPEX	0,3	0,5	1,9	1,4	2,0	2,6
CAPEX, % от выручки	4,4%	5,7%	15,6%	8,1%	10,0%	11,6%
FCF	NA	2,0	-0,3	3,2	3,5	4,3
Чистый долг	8,5	6,7	9,9	7,1	5,3	5,9
Чистый долг / EBITDA	4,0	2,4	2,1	1,1	0,7	0,7
DPS, руб.	0	0	0	30	33	37

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Риски

Поставщики Henderson расположены в основном в Китае и Вьетнаме, сам пошив изделий тоже происходит в Китае и некоторых других азиатских странах. В России производств нет. Поэтому компания подвержена риску удорожания трансграничных платежей между КНР и РФ, а также риску удорожания логистики из-за длинного плеча. 

Возможное возвращение зарубежных брендов приведет к ужесточению конкуренции, что может негативно сказаться на продажах Henderson или на рентабельности (если компания начнет активно вкладываться в маркетинг).

Один из рисков для Henderson — потенциальное замедление роста продаж. Расширение бизнеса осложняет достижение темпов роста более чем на 20% г/г, которые компания демонстрировала ранее. Это может привести к негативным настроениям со стороны розничных инвесторов, если их ожидания по доходам не будут оправданы.

Оценка 

Для оценки целевой стоимости акций Henderson мы применили метод дисконтированных денежных потоков. 

Мы использовали динамичную ставку дисконтирования: на 2025 г. WACC составляет 23,4%, а к 2034 г. норма доходности снижается до 17%. Темпы роста бизнеса в постпрогнозный период — 2%. 

в млн руб.	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	…	2034E
+EBIT	6 215	7 813	8 958	9 954	10 651		11 299
+DA	3 522	4 117	4 755	5 124	5 522		6 026
-CAPEX	(2 590)	(3 005)	(2 756)	(2 581)	(2 761)		(2 929)
-Налог	(1 554)	(1 953)	(2 240)	(2 488)	(2 663)		(2 825)
+Изменение оборотного капитала	(1 338)	(1 499)	(1 601)	(2 377)	(1 812)		(2 153)

 

FCFF	4 255	5 473	7 116	7 632	8 937	…	9 418
Дисконтированный FCFF	3 449	3 637	3 922	3 529	3 509		1 949

Расчет целевой цены по модели Гордона, млн руб., если не указано иное

Приведенная стоимость FCF	30 467
Терминальная стоимость	63 775
Темпы роста в постпрогнозный период, %	2,0%
Приведенная терминальная стоимость	7 813
Стоимость бизнеса	38 280
Целевая капитализация	31 180
Количество акций, млн	40,4
Целевая цена, руб.	770
Текущая стоимость, руб.	543
Потенциал	42%

WACC 2025 г.
Безрисковая ставка	21,0%
Премия за рыночный риск	5,0%
Бета	1,01
Норма доходности по акциям	27,0%
Доля долга	32%
Стоимость долга	21,0%
Ставка налога	25,0%
Посленалоговая стоимость долга	15,8%
WACC	23,4%

Источник: оценки ФГ «Финам»

Прогнозная цена акций Henderson на 12 мес. составляет 770 руб., что подразумевает апсайд 42% от текущей цены. Мы присваиваем акциям Henderson рейтинг «Покупать».

Технический анализ

Котировки Henderson снижаются вслед за общей рыночной динамикой. 27 ноября они оттолкнулись от отметки 503 руб. и перешли к умеренному росту. Ближайшей целью для бумаг выступает отметка 600 руб. Поддержку оказывают уровни 503 и 557 руб. (если акции вырастут выше этой отметки). 

 Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 29.11.2024.