SoFi: Краткая инвестиционная идея

Ключевые моменты

SoFi — это универсальный цифровой банк, который генерирует большую часть своих доходов от кредитования студентов и потребительских кредитов.

В своем отчете Muddy Waters утверждает, что SoFi завысила справедливую стоимость своих кредитных портфелей.

По мнению компании, SoFi использует ставки по списанию кредитов и дисконтирования, которые слишком низки для расчета своих справедливых ценностей, что является частью более широкой схемы "финансового инжиниринга".

Независимая исследовательская компания и короткий продавец Muddy Waters Research недавно опубликовала 28-страничный короткий отчет о популярном цифровом банке SoFi (NASDAQ: SOFI). SoFi позиционирует себя как универсальный цифровой банк, который может удовлетворить все финансовые потребности, в основном ориентируясь на высокодоходное население.

Продукты и услуги банка включают личные, студенческие и ипотечные кредиты, онлайн-брокеридж, депозитные счета и другие инструменты личных финансов. SoFi также владеет бизнесом по банковским технологиям, который предоставляет технологии обработки и платежей для финтех-компаний и других банков.

Создаст ли ИИ первого триллионера в мире? Наша команда только что выпустила отчет о одной малоизвестной компании, которую называют "незаменимой монополией", предоставляющей критически важную технологию, которую как Nvidia, так и Intel нуждаются. Продолжайте »

Muddy Waters заявила, что шортит SoFi из-за того, что считает неправильной бухгалтерской практикой, финансовым инжинирингом и сложной сетью внебалансовых транзакций, которые искажают реальную производительность бизнеса.

Вот краткая теза по SoFi.

Справедливая стоимость является ключевой проблемой

Первое, что нужно понять о SoFi, это то, что компания генерирует большую часть своих доходов от кредитования, в частности, от необеспеченных личных кредитов. Она делает это, выдавая кредиты, которые продает напрямую инвесторам, включая частный кредит. SoFi выдает кредиты, которые удерживает на своем балансе в течение нескольких месяцев, прежде чем продать их инвесторам через различные каналы распределения и свой бизнес по кредитным платформам (LPB).

SoFi выбирает оценивать свои кредиты по справедливой стоимости каждый квартал, используя анализ дисконтированных денежных потоков для определения оценок, который включает такие параметры, как средневзвешенная доходность по кредитам, годовая ставка дефолта, ставки досрочного погашения и ставка дисконтирования для определения текущей стоимости будущих денежных потоков.

На протяжении многих кварталов корректировки справедливой стоимости были положительными как для портфелей студенческих, так и личных кредитов компании. На конец 2025 года кумулятивные корректировки справедливой стоимости составили более 1,1 миллиарда долларов по портфелю личных кредитов и более 723 миллионов долларов по портфелю студенческих кредитов.

Muddy Waters утверждает, что эти оценки справедливой стоимости рассчитаны неправильно, что в свою очередь делает прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации и обесценения (EBITDA) гораздо лучше, чем она есть на самом деле, на сотни миллионов долларов. Muddy Waters утверждает, что SoFi использует входные данные в своем DCF-отчете, которые "существенно вводят в заблуждение", будь то ставка списания (ожидаемые потери по кредитам) или ставка дисконтирования.

Ставки списания кредитов кажутся слишком низкими

Например, SoFi сообщила о ставке чистого списания по личным кредитам в 2,80% в четвертом квартале 2025 года. Но Muddy Waters заявила, что это не отражает просроченные кредиты, которые компания продает до того, как она должна классифицировать кредит как списание, что должно произойти после того, как покупатель задержит платежи на 120 дней. Ставка списания также не раскрывает списания кредитов, происходящие в внебалансовых переменных интересных сущностях (VIE).

Теперь SoFi публично раскрывает, что ставка списания по личным кредитам составила бы 4,4%, если бы она не продала просроченные кредиты. Но это все равно не включает кредиты, которые банк продает VIE, по которым он сохраняет обслуживание.

Используя судебные документы для проведения своего исследования, Muddy Waters фактически утверждает, что SoFi продавала кредиты проходящему юридическому лицу, обычно Cantor Fitzgerald.

Затем SoFi делает обеспеченный кредит третьей стороне, которая обычно является трастом, по ставке ниже рыночной. Траст затем использует кредит, чтобы купить кредиты у Cantor и закладывает те же кредиты SoFi, которые только что купил у Cantor, обратно SoFi в качестве залога. Затем SoFi фиксирует премию на активе обслуживания этих кредитов, чтобы подтвердить свои оценки справедливой стоимости на рынке.

Muddy Waters утверждает, что если бы списания от VIE были включены, ставка списания по личным кредитам SoFi была бы ближе к 6%. Компания также указывает на публичные данные от рейтинговых агентств Fitch и DRBS по секьюритизациям активов SoFi (ABS). Оба рейтинговых агентства постоянно пересматривают свои предположения о дефолте для пулов кредитов SoFi ABS, повышая их в последние годы, и оба предполагают годовую ставку дефолта около 5%, которая, по мнению Muddy Waters, только продолжит расти до предположения ближе к 6%.

Актив обслуживания оценен слишком высоко

Muddy Waters также считает, что SoFi использует завышенный актив прав на обслуживание (SRA), премию, которую берет компания по обслуживанию, чтобы отразить доход от обслуживания, который, вероятно, будет сгенерирован на протяжении оставшегося срока кредита. Ставки 6,2% по личным кредитам и 2,9% по студенческим кредитам значительно выше рыночных, утверждает Muddy Waters.

Muddy Waters также отмечает, что SRA в LPB SoFi также значительно ниже премии, которую SoFi берет за продажи кредитов. LPB — это бизнес, в котором SoFi выдает кредиты от имени третьих лиц, таких как частный кредит. SoFi получает сборы за выдачу и обслуживание от этих транзакций. Это важно, поскольку SRA составляет значительную часть прибыли, которую SoFi получает от продаж кредитов.

Другие несоответствия

Muddy Waters также считает, что бизнес LPB и внебалансовые транзакции требуют значительного капитала. SoFi должна предоставить защиту от убытков для бизнеса LPB, чтобы привлечь инвесторов. Обеспеченные кредиты, используемые для внебалансовых транзакций, также требуют много капитала. Это объясняет, почему SoFi привлекла миллиарды капитала в 2024 и 2025 годах, фактически увеличив свои разводненные акции на около 30% между 2024 и 2025 годами.

В дополнение к низкой ставке списания, Muddy Waters заявила, что не понимает низкие ставки дисконтирования, которые SoFi использует для расчета оценок справедливой стоимости. В 2025 году SoFi использовала ставку дисконтирования 3,89% для расчета оценок справедливой стоимости своего портфеля студенческих кредитов, что на 27 базисных пунктов ниже доходности 10-летних казначейских облигаций. Кажется странным подразумевать, что студенческие кредиты менее рискованны, чем облигации, поддерживаемые правительством США.

Muddy Waters также нашел другие несоответствия. Например, SoFi капитализировала 194 миллиона долларов на маркетинговые расходы, что, по мнению Muddy Waters, является попыткой повысить скорректированную EBITDA компании.

Muddy Waters также заявляет, что обнаружила 312 миллионов долларов незадокументированного долга в бизнесе LPB. При вводе более высоких ставок списания и дисконтирования в модель DCF для оценок справедливой стоимости, корректируя SRA вниз и правильно учитывая капитализированные маркетинговые расходы и предполагаемые незадокументированные обязательства, Muddy Waters пересматривает скорректированную EBITDA SoFi вниз на 90% до примерно 103 миллионов долларов.

Исследовательская компания также считает, что большая часть этого финансового инжиниринга была проведена руководством для получения бонусов за производительность. Хотя руководство не сообщало о продаже акций, Muddy Waters отмечает, что генеральный директор Энтони Ното и финансовый директор Крис Лапуэнт извлекли более 58 миллионов долларов через инструменты, называемые предоплаченными переменными форвардными контрактами, которые позволяют крупным инвесторам получить доступ к ликвидности своих акций, откладывая уплату налогов и избегая формальной продажи.

Как подойти к акциям?

SoFi не была довольна коротким отчетом. Компания выпустила ответ, назвав его "неточным" и заявив, что он "демонстрирует фундаментальное непонимание наших финансовых отчетов и бизнеса". SoFi также заявила, что намерена рассмотреть возможность судебного иска.

После отчета Ното также купил около полумиллиона акций SoFi.

В конечном итоге отчет очень сложный. Хотя я не могу подтвердить обвинения в внебалансовых операциях, я действительно думаю, что есть несколько аспектов бизнеса SoFi, которые вызывают беспокойство.

Оценки справедливой стоимости уже долгое время являются постоянным тревожным сигналом, как уже отмечали несколько аналитиков Уолл-стрит. SoFi использует гораздо более благоприятные вводные данные в своих оценках DCF, чем ее конкуренты, хотя она выдает аналогичные кредиты. Конкуренты SoFi часто сообщают о продаже личных кредитов с дисконтом к справедливой стоимости и, следовательно, берут отрицательные оценки справедливой стоимости.

Личное кредитование — это бизнес с высоким уровнем убытков, и я не вижу никаких признаков того, что SoFi справляется с ним лучше, чем кто-либо другой. Я также считаю, что отчеты рейтинговых агентств поддерживают этот аргумент. Я бы также указал на цикличность бизнеса личных кредитов, о которой инвесторы должны быть осведомлены.

В условиях высокой ставки, таких как в 2022 и 2023 годах, институциональные покупатели кредитов сталкиваются с более высокой стоимостью капитала, поэтому они требуют более высоких доходов, что означает, что личные кредиторы должны устанавливать более высокие ставки по кредитам, фактически исключая многих заемщиков из рынка. Высокие ставки или рецессия также могут отправить покупателей кредитов на обочину, если они беспокоятся о deteriorating credit.

Хотя SoFi имеет возможность удерживать кредиты на балансе в течение длительного времени, я действительно думаю, что сложная обстановка для покупателей кредитов сильно ударит по LPB и приведет к значительному снижению доходов в этом сегменте.

Muddy Waters подверглась критике в социальных сетях за публичное заявление в своем отчете о том, что планирует закрыть большую часть, если не все, свои короткие позиции после публикации своего отчета. Но я предполагаю, что это связано с тем, что короткие продажи акций с очень популярными подписчиками, такими как SoFi, могут быть сложными.

На первый взгляд, оценка SoFi стала более привлекательной. Акции торгуются по 29-кратной цене к будущей прибыли, почти 14-кратной скорректированной EBITDA и около 5-кратной будущей скорректированной выручке.

Но я был бы очень обеспокоен тем, что может произойти со скорректированной EBITDA, если утверждения Muddy Waters окажутся верными.

Я сам никогда не понимал увлечения SoFi, так как она управляет многими коммодитизированными бизнесами, которые клиенты просто выбирают на основе того, кто предлагает наиболее конкурентоспособную ставку. Хотя руководство часто обсуждает преимущество того, что они являются чисто цифровым банком, большинство банковских продуктов теперь предлагаются онлайн.

Я бы не стал коротить компанию, потому что это может быть рискованно, учитывая преданность акций, но я также бы не стал ее покупать.

Стоит ли сейчас покупать акции SoFi Technologies?

Прежде чем покупать акции SoFi Technologies, учтите следующее:

Аналитическая команда Motley Fool Stock Advisor только что выделила, что они считают 10 лучших акций для инвесторов на данный момент... и SoFi Technologies не была одной из них. 10 акций, которые попали в этот список, могут принести огромные доходы в ближайшие годы.

Вспомните, когда Netflix попал в этот список 17 декабря 2004 года... если бы вы инвестировали 1 000 долларов на момент нашего предложения, вы бы имели 503 592 доллара!* Или когда Nvidia попала в этот список 15 апреля 2005 года... если бы вы инвестировали 1 000 долларов на момент нашего предложения, вы бы имели 1 076 767 долларов!*

Теперь стоит отметить, что общий средний доход Stock Advisor составляет 913% — это результат, который значительно превышает рынок по сравнению с 185% для S&P 500. Не пропустите последний список топ-10, доступный с Stock Advisor, и присоединяйтесь к инвестиционному сообществу, созданному индивидуальными инвесторами для индивидуальных инвесторов.

*Доходы Stock Advisor по состоянию на 24 марта 2026 года.

Брэм Берковиц не имеет акций ни одной из упомянутых акций. Motley Fool не имеет акций ни одной из упомянутых акций. У Motley Fool есть политика раскрытия информации.

Мнения и взгляды, выраженные здесь, являются мнениями и взглядами автора и не обязательно отражают мнения Nasdaq, Inc.

Источник nasdaq.com, автоматический перевод