Снижению ключевой ставки ЦБ препятствует повышенное инфляционное давление

Главным итогом сентябрьского заседания Банка России, на котором впервые с июня прошлого года была сделана пауза в цикле снижения ключевой ставки, стал вывод, что проинфляционные риски выросли, и они продолжают преобладать. На октябрьском опорном заседании регулятор будет уточнять свой макропрогноз и оценку пространства для дальнейшего снижения ключевой ставки. 

На наш взгляд, исходя из известных на данный момент экономических данных, наиболее вероятно сохранение ключевой ставки на текущем уровне 14%, также вероятно очередное (после апрельского и июльского пересмотров) повышение прогноза ключевой ставки на 2027 и, возможно, 2028 г. Мы полагаем, что на этот раз повышение прогноза траектории «ключа» может быть умеренным, в пределах 0,5-1 п.п., с ожидаемым продолжением постепенного смягчения ДКП в среднесрочной перспективе, хотя и более медленными темпами. Сигнал при этом может остаться нейтральным. 

Рынок ожидает сохранения ставки на текущем уровне в октябре и, теперь уже с большой вероятностью в декабре, с продолжением смягчения ДКП в будущем году. Негативом для рынка могли бы стать переход от нейтрального сигнала к жесткому и вывод регулятора о смещении экономической ситуации от базового сценария к проинфляционному. Напомним, в проекте ОНДКП Банка России проинфляционному сценарию соответствует средняя ключевая ставка в 2027 г 13-15% против 10,5-12,5% в базовом сценарии, а жесткий сигнал мог бы означать, что регулятор не исключает возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Мы пока все же не видим достаточных оснований для этого сценария. 

Позитивным для рынка сценарием могло бы стать снижение ключевой ставки на 25 б.п. или, по крайней мере, возвращение к умеренно-мягкому сигналу, предполагающему возможность возобновления ее снижения на ближайших заседаниях, а также неповышение прогнозной траектории по ставке. Для этого, на наш взгляд, сейчас тоже может не быть достаточных оснований.

Аргументы против снижения ключевой ставки сейчас – повышение инфляционного давления в 3кв26, в т.ч. увеличение устойчивой инфляции, связанное в основном с влиянием временных факторов со стороны предложения; превышение годовой инфляцией в начале октября прогноза Банка России на конец 2026 г (6-7%). Перенос издержек предприятий в повышение цен облегчается высокими инфляционными ожиданиями населения и бизнеса, которые могут еще временно вырасти вследствие краткосрочного влияния на рост цен индексации тарифов ЖКХ в начале октября. Темпы роста денежной массы и корпоративного кредитования, хотя и немного замедлились, пока идут несколько выше годового прогноза регулятора. Ограничения производственного потенциала экономики от временного выбытия производственных и инфраструктурных мощностей могут оказаться более длительными, чем предполагалось в июльском базовом прогнозе ЦБ. 

По словам зампреда Банка России А. Заботкина, на заседании 23 октября Совет директоров уточнит свой прогноз эффектов от временного выбытия производственных и логистических мощностей в разных отраслях экономики на прогноз 2026-2027 годов. Внешний фон остается разнонаправленным, но можно отметить риски со стороны импортируемой инфляции и возможного негативного влияния рекордных с начала нулевых доходностей гособлигаций во многих развитых экономиках на мировой экономический рост и финансовую стабильность (что для российской экономики может отразиться в виде снижения спроса на товары ее сырьевого экспорта).

Аргументы против повышения ключевой ставки и за возобновление ее снижения по мере ослабления влияния проинфляционных факторов, которые Банк России пока оценивает как временные. Против повышения ключевой ставки можно отметить следующие аргументы - экономика не находится в состоянии «перегрева» - инвестиции в основной капитал сокращаются, потребительский спрос в 3кв показывает признаки более умеренного роста после временного оживления во 2кв26; напряженность на рынке труда постепенно снижается, что приводит к замедлению роста зарплат. Т.е., по мере восстановления производственных мощностей при более сдержанном росте спроса могут сложиться условия для снижения инфляции. 

Кроме того, объявленные официальные бюджетные проектировки снизили неопределенность со стороны бюджетной политики - по мнению зампреда Банка России А. Заботкина, запланированное правительством (постепенное) снижение структурного дефицита – важное условие для смягчения ДКП в 2027 г. Однако вероятно более высокая инфляция по итогам 2026 г., чем июльский прогноз регулятора 6-7%, более высокие планируемые в бюджетном пакете темпы индексации регулируемых тарифов в 2027-29 гг и возможно несколько более слабый рубль из-за снижения цены отсечения в бюджетном правиле могут затруднить достижение таргета по инфляции к концу 2027 г. Стоит учитывать также риски неисполнения заявленных бюджетных параметров, а также возможно более долгосрочные ограничения предложения из-за атак на инфраструктуру.

По оценке советника председателя Банка России К. Тремасова в середине сентября, "пока мы остаёмся в рамках базового сценария, но какое-то, наверное, небольшое смещение в сторону проинфляционного сценария произошло". Мы полагаем, что прогноз средней ключевой ставки будет по-прежнему предполагать постепенное смягчение ДКП, но может быть смещен вверх по отношению к июльскому. Снижение ключевой ставки на декабрьском заседании пока не исключено, но, на наш взгляд, его вероятность снизилась на фоне данных по инфляции.

Влияние на долговой рынок. Сохранение ключевой ставки на уровне 14% вряд ли вызовет существенную реакцию долгового рынка, поскольку такой исход уже в значительной степени заложен в котировки. Основное внимание инвесторов будет сосредоточено на обновлённой прогнозной траектории ставки и сигнале регулятора. Умеренный пересмотр прогноза на 2027–2028 гг. вверх при сохранении нейтральной риторики, вероятно, ограничит восстановление ОФЗ с фиксированным купоном, но не обязательно приведёт к заметному снижению их цен. Наиболее чувствительными останутся длинные выпуски, доходности которых находятся вблизи 17%, а дополнительное давление на них оказывают масштабные заимствования Минфина. Более жёсткий сигнал ЦБ может спровоцировать дальнейший рост доходностей, тогда как подтверждение перспектив постепенного снижения ставки в 2027 году способно поддержать котировки. В корпоративном сегменте сохранение высоких ставок продолжит сдерживать снижение стоимости новых заимствований, особенно для эмитентов с более слабым кредитным профилем. При этом короткие облигации и флоатеры сохранят привлекательность на случай более продолжительного периода жёсткой денежно-кредитной политики.

На сентябрьском заседании председатель Банка России Э. Набиуллина отметила - «снижение ключевой ставки не может быть автоматическим» и «траектория ключевой ставки будет такой, чтобы обеспечить снижение инфляции до 4% в 2027 году и её закрепление на целевом уровне в дальнейшем». По словам Э. Набиуллиной, «в базовом сценарии мы ожидаем, что снижение устойчивой инфляции возобновится по мере того, как эффекты от временного сокращения производственных возможностей будут сходить на нет, при условии, что рост совокупного спроса будет оставаться сдержанным. Но для снижения ключевой ставки нужна уверенность в том, что это происходит».

Рассмотрим подробнее факторы, которые могут учитываться Банком России при принятии решения

1. Ослабление неопределенности в отношении бюджетной политики (умеренно-позитивно). 

В законопроекте правительства о федеральном бюджете на 2027-29 гг. официальные бюджетные проектировки траектории снижения структурного первичного дефицита к нулю с 2029 г (2026 г 1,8%, 2027 г 0,6%, 2028 г 0,2% ВВП) оказались несколько ниже июльских оценок Банка России (2026 г 2%, 2027 г 1%, 2028 г 0,5% ВВП). В 3-летний бюджет заложена более консервативная, чем ранее, цена отсечения нефти в бюджетном правиле ($50/барр) и предполагается постепенная бюджетная консолидация (сокращение бюджетного стимула и бюджетных расходов по отношению к ВВП). Это теоретически может рассматриваться как дезинфляционный вклад со стороны бюджетной политики (с учетом того факта, что расходы и структурный первичный дефицит бюджета на 2026-28 гг теперь планируются Минфином выше, чем в начале этого года, и ожидаемое влияние этих изменений уже было отражено в июльском прогнозе ЦБ в виде более высокой прогнозной траектории ключевой ставки). 

По мнению зампреда Банка России А. Заботкина, «запланированное правительством существенное снижение структурного первичного дефицита в 2027 году, его возвращение к нулевому значению в 2029 году - это важное, хотя и не единственное, конечно же, условие для того, чтобы пространство для смягчения денежно-кредитной политики… в 2027 году материализовалось». Однако, на наш взгляд, риски связаны с исполнением заявленных планов (задача достижения нулевого структурного дефицита декларировалась в законе о бюджете и на 2025, и на 2026 г, но не была реализована, фактический дефицит бюджета с 2022 г складывался заметно выше планового).

2. Инфляционное давление остается повышенным, инфляция идет выше июльских прогнозов Банка России, устойчивая инфляция пока не снижается.

Среднемесячная текущая инфляция с коррекцией на сезонность, по оценке Банка России, в 3кв26 ускорилась до 8% SAAR (выше июльской оценки Банка России на 3кв 7,0% SAAR). В сентябре, по оценке регулятора, инфляция составила 6,5% SAAR против 7,5% в августе и 10% в июле. Годовая инфляция после индексации тарифов ЖКХ в первой половине октября превысила верхнюю границу прогноза Банка России на конец года (6-7%) и, по оценке Минэкономразвития, на 12 октября достигла 7,22% г/г. Теперь по итогам года годовая инфляция может сместиться в диапазон 7-8%. В основе повышения инфляции во 2П26 в основном временные факторы (эффекты от ситуации на топливном рынке летом и в начале осени, индексация тарифов ЖКУ в начале октября, единовременное повышение цен на образовательные услуги в сентябре, влияние летнего ослабления рубля на цены товаров и услуг со значительной импортной составляющей). 

Как отмечается в материалах Банка России, в августе-сентябре рост цен несколько замедлился как в целом, так и в части устойчивых компонент благодаря постепенному уменьшению переноса в цены разовых проинфляционных факторов (стабилизации в целом цен на моторное топливо) и отдельным разовым дезинфляционным факторам (более длительному, чем обычно, снижению цен на плодоовощную продукцию). Устойчивая инфляция, по оценке Банка России, в 3кв26 сместилась в диапазон 5-6% SAAR (такой же регулятор оценивает ее и в сентябре) вместо 4-5% SAAR в 1П26. Это связывается как с динамикой спроса, так и с ограничениями на стороне предложения (временный вычет из производственных возможностей). Повышенные темпы роста цен отмечаются в продовольственных товарах без учета плодоовощной продукции, электронике, услугах. По мнению аналитиков Банка России, в ближайшие месяцы сдерживающее влияние на цены широкого круга продовольственных товаров может оказать снижение цен на приобретаемое промышленными предприятиями зерно, которое в июле – августе составило 5–25%.

По мнению аналитиков Банка России, для возвращения инфляции к цели требуется дальнейшее замедление текущего роста цен в устойчивой части, что возможно только при более сдержанной динамике совокупного спроса. «Возобновление дезинфляционных процессов и замедление инфляции до 4% в 2027 г. требует выверенных решений по дальнейшей траектории ключевой ставки».

С учетом сильного ценового импульса в связи с индексацией тарифов в начале октября (исходя из оценок Минэкономразвития, вклад индексации в инфляцию на неделе 29 сентября – 5 октября мог составить около 0,75 п.п.), регулятору важно будет увидеть его распространение по экономике и влияние на инфляционные ожидания, а оно будет понятно после того, как население в начале ноября увидит новые счета за ЖКУ. Напомним, инфляционные ожидания населения и бизнеса в сентябре находились вблизи годовых максимумов (так, ожидаемая населением инфляция через 12 месяцев составляла 14,2%, что выше даже границ диапазона высоких значений 2024-25 гг (11-14%). Данные по инфляционным ожиданиям за октябрь могут стать известны до заседания Банка России, но основной эффект ожидается в ноябре. 

По данным мониторинга предприятий (Банк России) за октябрь, ценовые ожидания предприятий в октябре несколько снизились после трех месяцев роста с июля, но оставались выше уровня 2к26. При этом в декабре предстоит введение технологического сбора, в январе – очередная плановая индексация утильсбора (по сообщению Минпромторга, ставки вырастут на 10–20% в зависимости от типа техники), также новый законопроект о бюджете предполагает введение уже с 2027 г 22% НДС на товары, приобретаемые физическими лицами в рамках электронной трансграничной торговли. Эти очередные временные факторы могут препятствовать снижению инфляции и инфляционных ожиданий в ближайшие месяцы.

Прогнозы аналитиков по инфляции на 2026-27 гг вновь повысились, отдаляясь от целевой траектории Банка России. Так, медиана октябрьского макроопроса аналитиков, проводившегося Банком России, на конец 2026 г увеличилась до 7,1% (6,6% в сентябрьском прогнозе), на конец 2027 г – до 5% (4,6% в сентябре), на 2028 г до 4,2% (4% в сентябре). Достижение таргета по инфляции теперь ожидается аналитиками только в 2029 г.

3. Экономическая активность – по итогам 8М26 сдержанный рост (по оценке Минэка, 0,6% г/г). 

Он складывается из спада в 1кв26 (-0,2% г/г), ускорения во 2кв26 (1,3% г/г) и продолжения роста более умеренными темпами в 3кв26 (по неполным данным, доступным на данный момент). Наиболее слабым звеном в этом году является сокращение инвестиций в основной капитал (1П26 -9,9% г/г). В промышленности в целом околонулевые темпы роста, в частности, из-за временного повреждения части нефтеперерабатывающих мощностей и связанного с этим сокращения добычи нефти. При этом опросы предприятий за сентябрь еще указывали на ухудшение текущих оценок. Опросы ИНП РАН в сентябре показали ухудшение оценок спроса, в опросе S&P Global (PMI обрабатывающей промышленности) новые заказы снижались второй месяц подряд, экспортные заказы сокращались максимальными с 2022 г. темпами, а опрос Банка России фиксировал улучшение краткосрочных ожиданий при снижении текущих оценок спроса. 

Поддержку росту экономики оказывают потребительский спрос, госрасходы и в определенной мере экспортная конъюнктура. Данные Росстата показывают замедление роста потребления в июле-августе и роста зарплат (последние доступные данные – за июль), что соответствует предположению регулятора о более сдержанном потребительском спросе во 2П26 (пока можно говорить о 3кв) по сравнению со 2кв26 и снижению напряженности на рынке труда. Так, в августе суммарный оборот розничной торговли, платных услуг населению и общественного питания в реальном выражении замедлил рост до +2,9% г/г после +4,6% г/г в июле и 6,0% г/г во 2кв26. Рост средней номинальной зарплаты в июле 2026 г замедлился до 9,5% г/г (за 7М26 12,2%), в реальном выражении до 3,3% г/г (за 7М26 6,0% г/г). Это может создавать условия для снижения инфляционного давления в будущем и возобновления смягчения ДКП, когда ослабнут текущие проинфляционные факторы.

Видение Банка России по экономической ситуации достаточно оптимистично. Так, мониторинг предприятий за октябрь показывает восстановление деловой активности. После снижения в III квартале, в октябре индикатор бизнес-климата (ИБК) вырос (до 1,2 п. с -2,4 п. в сентябре). Это произошло за счет улучшения как текущих оценок, так и краткосрочных ожиданий бизнеса, особенно в сфере услуг, торговле и транспортировке. При этом отмечается, что экономический рост остается крайне неоднородным по отраслям. Загрузка мощностей и текущие оценки инвестиционной активности в III квартале немного снизились. Основными факторами, ограничивающими инвестиции, являются нехватка собственных средств, экономическая неопределенность и недостаточный спрос. Однако ожидания на IV квартал предполагают расширение инвестиций. 

Перегрев на рынке труда ослабевает, дефицит кадров, по оценкам предприятий, стал менее острым, но даже в тех отраслях, где происходит охлаждение спроса, предприятия предпочитают удерживать персонал, в том числе используя механизмы неполной занятости. Планы предприятий по найму на 4к26 повысились до максимальной отметки за 3 квартала, но планы по индексации зарплат становятся более сдержанными. По мнению аналитиков Банка России, «августовская просадка потребления, вероятно, носила временный характер», и дальнейшая динамика потребления может пойти по двум траекториям - первая траектория – продолжение тренда на замедление роста, вторая - траектория активного роста потребления, как в II квартале («такое развитие событий возможно, особенно если возросшие инфляционные ожидания начнут перекладываться в готовность больше потреблять»).

По мнению А. Заботкина, «если «твердые» данные за сентябрь не преподнесут каких-то больших сюрпризов, то можно будет констатировать, что темпы экономического роста миновали свою нижнюю точку в первом полугодии 2026 года. Далее они будут постепенно нарастать — в той мере, в которой будет происходить расширение производственных возможностей и повышение производительности». Позднее он уточнил, что «восстановление мощностей… добавит статистику экономического роста следующего года и будет действовать как дезинфляционный фактор, на который мы рассчитываем».

4. Одна из базовых предпосылок июльского прогноза Банка России состояла в том, что предприятия смогут восстановить временно выбывшие мощности до конца года. 

Представляется, что сейчас это предположение может быть скорректировано в сторону более длительного периода. Атаки на российские производственные мощности и на инфраструктуру пока продолжаются, и если в отношении НПЗ теоретически возможно некоторое, хотя бы временное, ослабление атак в связи с «дизельной сделкой» и заявлением Д. Трампа об «энергетическим перемирии» России и Украины (которое пока не подтвердила ни одна из сторон), то теперь под ударом оказались еще и центры обработки данных, что может добавить временное ограничение производственного потенциала экономики в информационных технологиях, финансовой и сервисной сфере. Как следует из Резюме обсуждения ключевой ставки на последнем заседании Банка России, участников беспокоило возможное повторное открытие положительного разрыва выпуска в экономике после его закрытия в 1П26 – считалось, что это возможно, если внутренний спрос будет оставаться высоким, и при этом более длительное восстановление выбывших производственных мощностей может сильнее ограничивать возможности расширения предложения. В этом случае инфляционное давление будет усиливаться. По словам А. Заботкина, на заседании 23 октября Совет директоров уточнит свой прогноз эффектов от временного выбытия производственных и логистических мощностей в разных отраслях экономики на прогноз 2026-2027 годов.

5. На сентябрьском заседании Банк России отмечал, что кредитная активность остается повышенной, прежде всего, из-за динамики корпоративного кредита, а денежная масса увеличивалась высокими темпами, причем накопленный с начала года рост денежной массы сложился выше той траектории, которая была характерна для периода низкой инфляции 2016–2019 годов. 

Последние данные и их оценки со стороны Банка России показывают, что «годовой рост денежной массы в августе немного замедлился, оставаясь вблизи максимумов последних 12 месяцев. В сентябре, по оперативным данным, замедление роста широкой денежной массы продолжилось». По данным Банка России, в августе рост требований к экономике замедлился до 1,1% м/м с 1,7% в июле, когда рост был поддержан отдельными крупными сделками в корпоративном сегменте. Требования к организациям, в частности, увеличились на 1,4% м/м после 2,2% в июле. Годовой рост требований к организациям вернулся к более низким темпам в 11,3% после локального увеличения до 12,1% в июле. 

Требования к населению выросли в августе на 0,5% м/м и на 6,0% г/г. По оперативным данным Банка России, в сентябре рост требований к организациям несколько замедлился по сравнению с предыдущим месяцем. Важно учитывать, что в августе и особенно сентябре на динамику ипотечного кредитования существенно влиял спрос на льготную семейную ипотеку перед изменением ее условий с 1 октября. С октября ставки по льготной ипотеке становятся выше для семей с 1-2 детьми, что ограничит субсидируемый спрос в этом сегменте рынка. По оценке регулятора, в августе годовой рост М2 снизился до 12,8% (против 13% в июле и 13,2% в июне), рост широкой денежной массы М2X также замедлился - до 12,2% (против 12,6% в июле и 12,9% в июне). Т.е., пока по-прежнему годовой рост денежной массы идет несколько выше верхней границы прогноза Банка России на этот год, но динамика несколько замедлилась.

Мнение аналитиков Банка России – «рост требований к экономике, накопленный с начала года, по итогам января – августа остался выше траектории 2025 г. и вплотную приблизился к верхней границе интервала 2016–2019 годов». «Денежный агрегат М2 с середины года сохраняет стабильный годовой рост около 13%. Это указывает на наличие значимых проинфляционных рисков на горизонте нескольких кварталов».

6. Денежно-кредитные условия.

В номинальном отношении они скорее стали жестче в августе-сентябре и в первой половине октября – рост доходностей ОФЗ, особенно средне- и долгосрочных, прекращение снижения банковских ставок по депозитам и их некоторое повышение. В октябрьском мониторинге предприятий оценки доступности кредитования снизились второй месяц подряд. Однако Банк России обычно смотрит на ДКУ в реальном выражении, т.е. с учетом инфляционных ожиданий, рост которых может приводить к смягчению ДКУ даже при номинальном ужесточении.

7. Новые проинфляционные факторы.

К ним можно отнести более высокие, чем планировалось ранее, прогнозы темпов индексации регулируемых тарифов на 2027-29 гг в бюджетном пакете, а также возможные проинфляционные эффекты от предлагаемых изменений налогового регулирования в рамках бюджетного пакета. Отметим еще раз, что в целом Банк России (А. Заботкин) оценил его позитивно – «покрытие дополнительного прироста бюджетных расходов налоговыми поступлениями позволит уменьшить влияние этих расходов на спрос, уровень процентных ставок и позволит продолжить смягчение денежно-кредитной политики». Однако некоторые проинфляционные эффекты все же возможны – например, временный эффект от введения НДС на трансграничную электронную торговлю (впоследствии он может смениться на дезинфляционный, если рост стоимости этих товаров приведет к замедлению спроса), несколько более слабый рубль (по словам А. Заботкина, снижение базовой цены нефти в бюджетном правиле до $50/барр с 2027 г при прочих равных будет означать, что тот диапазон, в котором колеблется курс из месяца в месяц, в следующем году, «наверное, будет несколько выше находиться, чем это было в течение предыдущих полутора лет, когда базовая цена нефти находилась на уровне $60 за баррель»), а также возможное снижение привлекательности сбережений вследствие распространения прогрессивной шкалы НДФЛ на пассивные доходы по вкладам и инвестициям. С учетом вероятно более высокой инфляции на конец 2026 г, чем предполагает текущий прогноз Банка России и сохраняющихся проинфляционных факторов задача достижения таргета по инфляции (4%) к концу 2027 г выглядит сложной. Консенсус-прогноз аналитиков скорректировал вверх ожидания по траектории ключевой ставки на 2026-29 гг. по сравнению с ожиданиями в начале сентября.

8. Внешний фон. 

Продолжающийся конфликт на Ближнем Востоке способствует сохранению высоких цен на энергоресурсы и перебоев в поставках. С одной стороны, высокие цены на сырье должны отражаться в увеличении притока экспортной выручки в Россию. Это остановило ослабление курса рубля и позволило ему частично восстановиться, несмотря на существенное увеличение в октябре объемов покупки золота/валюты Минфином по бюджетному правилу. При этом усиливаются проинфляционные последствия затяжного конфликта на Ближнем Востоке для мировой экономики. Повышение процентных ставок в большинстве развитых экономик, с одной стороны, создает риски для будущего роста мировой экономики и финансовой стабильности (что может сказаться на спросе на товары российского экспорта), с другой стороны, может ограничивать возможность снижения ключевой ставки Банка России, т.к. сокращение дифференциала процентных ставок в рублях и в валюте может снизить привлекательность рублевых сбережений. Геополитический фон остается разнонаправленным – с одной стороны, принимаются новые пакеты санкций (США, ЕС), с другой – происходит их точечное смягчение (в рамках «дизельной сделки») и попытки США возобновить переговоры об урегулировании конфликта России и Украины.

Инфляция с начала года

Размер бюджетного импульса, % ВВП

Динамика средних зарплат, % г/г

Реальная ключевая ставка ЦБ

Ускорение инфляции, повышение инфляционных ожиданий на фоне продолжавшегося с июня прошлого года по июль 2026 г снижения номинальной ключевой ставки (суммарно с 21% до 14%) привело летом-осенью этого года к снижению реальной ключевой ставки. Так, по отношению к годовой инфляции в сентябре (6,35%) ключевая ставка в реальном выражении составляет 7,6%, а по отношению к показателю инфляционного давления (средняя инфляция SAAR за 3 месяца 8%) она составляет 6%. Как следует из июльского базового прогноза Банка России (средние значения ключевой ставки в 2026 г 14,5-14,6%, в 2027 г 10,5-12,5%, в 2028 г 8,0-9,0%, в 2029 г 7,5-8,5% при средних прогнозируемых ЦБ на тот момент диапазонах инфляции, соответственно, 2026 г 5,9-6,2%, 2027 г 4,3-5,2%, 2028 г 4,0%, 2029 г 4,0%), предполагалось очень постепенное снижение ключевой ставки в реальном выражении (2026 г 8,4-8,6%, 2027 г 6,2-7,3%, 2028 г 4,0-5,0%, 2029 г и далее 3,5-4,5%). При предположения сохранения такой же степени жесткости в реальном выражении и несколько более высокой ожидаемой средней инфляции (в 2027 г на уровне 5,9%, а в 2028 г на уровне 4,5%), средняя ключевая ставка в 2027 г могла бы составить 12,7%, а в 2028 г около 9%.

Но для Банка России оценка уровня жесткости ДКП определяется не только соотношением номинальной ключевой ставки и инфляции. На это четко указывает Резюме обсуждения ключевой ставки в июне: «значительный разрыв между номинальными кредитными ставками и уровнем инфляции сам по себе не свидетельствует о чрезмерной жесткости денежно-кредитных условий…», «реальные процентные ставки корректнее оценивать относительно инфляционных ожиданий, поскольку решения о сбережениях и заимствованиях принимаются с учетом ожидаемого роста цен». На фоне высоких инфляционных ожиданий населения (июль-сентябрь 13,7-14,7%, сентябрь 14,2%) разность между ключевой ставкой и инфляционными ожиданиями впервые с 2023 г находится вблизи нуля и даже чуть ниже (-0,2%). Среднее значение показателя в 1П26 составляло примерно 1,9%, в 2025 г 5,6%. Сокращение почти до нуля разрыва между ключевой ставкой (в т.ч. влияющей на ставки по банковским вкладам) и инфляционными ожиданиями может быть, по крайней мере, для некоторых членов Совета директоров одним из критериев, что денежно-кредитные условия могли стать уже не умеренно-жесткими, а нейтральными. Так, в сентябрьском Резюме обсуждения ключевой ставки утверждалось: «Отдельные участники полагали, что денежно-кредитные условия приблизились к нейтральным или даже стали умеренно мягкими. Большее значение они придавали высоким темпам роста корпоративного кредитования, переходу кредитного импульса в положительную область, снижению сберегательной активности и тому, что накопленный с начала года прирост денежной массы превышал диапазон 2016 – 2019 годов». Однако большинство участников считало, что ДКУ оставались умеренно жесткими, и что текущая жесткость денежно-кредитных условий достаточна для возобновления снижения устойчивой инфляции и ее возвращения к цели при реализации предпосылок базового сценария. На ближайшем заседании будут уточняться предпосылки базового сценария и оценка требуемого уровня жесткости ДКП.

Ключевая ставка ЦБ и метрики инфляции