Снижение ключевой ставки начнется не ранее середины года

На опорном заседании 14 февраля Банк России, в соответствии с консенсус-прогнозом и нашими ожиданиями, сохранил ключевую ставку на уровне 21%. Сохранен и умеренно-жесткий сигнал, что также соответствовало нашим ожиданиям: «Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании с учетом скорости и устойчивости снижения инфляции». Это дополняется фразой: «В базовом сценарии для возвращения инфляции к цели потребуется более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в октябре» и новым среднесрочным прогнозом, в котором повышен прогноз инфляции на 2025 г. и прогнозная траектория средней ключевой ставки на 2025-26 гг.

Основные изменения в макропрогнозе: 

1) прогноз инфляции на 2025 г повышен до 7,0-8,0% (октябрьский прогноз 4,5-5,0%), на 2026-27 гг сохранен на уровне 4,0%. При этом среднегодовая инфляция в этом году прогнозируется на уровне 9,1-9,8%, что выше, чем в 2024 г (8,4%), со снижением до 4,9-5,4% в 2026 г и до 4,0% в 2027 г; 

2) прогноз средней ключевой ставки на этот год повышен до 19-22% (прежний прогноз 17-20%), это означает, что ЦБ допускает дальнейшее повышение ставки в этом году, в т.ч. и выше 22%. На 2026 г прогноз средней ключевой ставки повышен до 13-14% (прежний прогноз 12-13%), на 2027 г сохранен без изменений (7,5-8,5%, что соответствует текущей оценке ЦБ долгосрочной нейтральной ставки). 

3) прогноз роста ВВП на этот год повышен до 1-2% (прежний прогноз 0,5-1,5%), на 2026 г снижен до 0,5-1,5% (vs 1-2% в октябрьском прогнозе), на 2027 г сохранен без изменений (1,5-2,5%). Более высокому прогнозу экономической активности в этом году соответствует прежде всего более высокая оценка валового накопления, но оценки расходов на конечное потребление и валовое накопление на 2026 г снижены. Таким образом, замедление роста экономики в новом прогнозе носит более «растянутый» характер. 

4) прогноз роста денежной массы и кредитования на 2025-26 гг снижены – как поясняет ЦБ, «с учетом проводимой денежно-кредитной политики и влияния автономных факторов (ужесточения макропруденциальной политики, плановой нормализации банковского регулирования, повышения требований банков к заемщикам)»

Как говорится в релизе, текущее инфляционное давление остается высоким. Рост внутреннего спроса по-прежнему значительно опережает возможности расширения предложения товаров и услуг. Вместе с тем более выраженным стало охлаждение кредитной активности, растет склонность населения к сбережению. По оценке Банка России, достигнутая жесткость денежно-кредитных условий формирует необходимые предпосылки для возобновления процесса дезинфляции и возвращения инфляции к цели в 2026 году. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 7,0–8,0% в 2025 году, вернется к 4,0% в 2026 году и будет находиться на цели в дальнейшем.

ЦБ отмечает, что устойчивое инфляционное давление усилилось, отражая высокий внутренний спрос второй половины 2024 года. Вклад в динамику цен вносит и произошедшее осенью ослабление рубля. Недельные данные в январе и начале февраля указывают на то, что текущие темпы роста цен немного снизились по сравнению с декабрем, но остаются высокими. Годовая инфляция, по оценке на 10 февраля, составила 10,0%. В базовом сценарии Банк России ожидает, что в ближайшие месяцы инфляционное давление начнет постепенно снижаться под влиянием охлаждения кредитования и высокой сберегательной активности.

ЦБ характеризует текущие ДКУ как жесткие (хотя рыночные процентные ставки несколько снизились после декабрьского заседания, в основном из-за корректировки вниз ожиданий участников рынка по траектории ключевой ставки, неценовые условия банковского кредитования ужесточились). Отмечается, что в последние месяцы значительно выросла норма сбережения домашних хозяйств, а охлаждение кредитной активности усилилось и охватывает все сегменты кредитного рынка. В декабре — январе розничное кредитование сокращалось, корпоративное кредитование также уменьшилось.

Банк России считает, что на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Основные проинфляционные риски связаны с сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, а также с ухудшением условий внешней торговли. Дезинфляционные риски связаны с более быстрым замедлением роста кредитования и внутреннего спроса под влиянием ужесточения денежно-кредитных условий.

Банк России исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.

Что не нашло отражение в релизе: 

1) потенциальное дезинфляционное влияние укрепления курса рубля (с начала года курс рубля к доллару на форексе укрепился примерно на 18%). 

2) влияние на экономическую активность и инфляцию повышенных бюджетных расходов в последние месяцы 

3) какое-либо упоминание возможных перспектив урегулирования военного конфликта России и Украины в результате готовящихся переговоров и влияние этого на экономику, инфляцию и траекторию ключевой ставки.

Мы пока по-прежнему полагаем, что в базовом сценарии текущее значение ключевой ставки может остаться пиком в этом цикле, а ее снижение начнется не ранее середины года. Но неопределенность различных сценариев остается высокой. Скорее всего, ситуация станет более ясной к следующему опорному заседанию в конце апреля: с учетом временных лагов ДКП, которые ЦБ оценивает в 3-6 кварталов, должны начать проявляться эффекты от повышения ключевой ставки в июле-октябре прошлого года, будут видны оперативные данные по экономической ситуации в 1кв, могут появиться предварительные результаты готовящихся переговоров по Украине.

26 февраля 2025 года Банк России опубликует Резюме обсуждения ключевой ставки и Комментарий к среднесрочному прогнозу. Ближайшее заседание ЦБ пройдет 21 марта.

Ждем деталей на пресс-конференции Э. Набиуллиной.