Смотрите, кто пришел… Suzanne Vega, частный инвестор А.Б. I love this sweet name. Люблю я это сладкое имя – «Второй Эшелон». Новые идеи, высокая доходность, в разы обгоняюща

Смотрите, кто пришел…

Suzanne Vega, частный инвестор

А.Б.
I love this sweet name.
Люблю я это сладкое имя – «Второй Эшелон».

Новые идеи, высокая доходность, в разы обгоняющая индекс…Риск, несомненно, велик, но это понятно (а кому непонятно, пусть держит деньги на депозите, и то не факт, что банк вас не обманет).

Что новенького нам может предложить рынок сейчас? Первичные размещения акций (IPO) из пилотных проектов стали реальностью российского рынка. Смотрите, кто пришел, и получайте хорошую возможность заработать, приобретая сток при первичном размещении.

Думаете, я здесь рекомендую некие стоки к покупке (или продаже)?

Не дождетесь.

Меня интересует иной аспект наших IPO.

1. Другой аспект IPO

Под «другим аспектом» я имею в виду то, что происходит после первичного размещения некоего стока и с самим этим стоком, и с рынком вообще. Ведь даже в развитых странах после IPO или размещенных дополнительных эмиссий нередко наблюдается падение акций вместо ожидаемого роста. Даже если это акции хорошо известного эмитента с растущим прибыльным бизнесом. И это явление даже на Западе, не говоря уже о Востоке и иных emerging markets, считается чем-то иррациональным, вроде «загадки природы», объяснения которому пока найти не удалось.

В России и на других «вновь возникших» рынках (обратим внимание, что слово emerging означает вообще-то не «развивающийся», а, скорее «складывающийся», «формирующийся», «вновь возникший») есть еще один нестандартный аспект этой сложной проблемы. (К нашему фондовому рынку с его 10-12-летней историей последний термин применим, на мой взгляд, в гораздо большей степени, чем к рынку, скажем, китайскому, или латиноамериканским). Нередко после IPO акций неких эмитентов наблюдалось понижение не только этих акций, но и всего рынка. Было ли это совпадением или проводимое IPO есть одна из причин понижения рынка? Вопрос этот можно было бы назвать теоретическим и предоставить думать над ним экономистам, но…

Однажды я обсуждала эту тему с одним трейдером, который сказал мне, что IPO акций – есть одна из причин падения рынков акций, связанная с тем, что деньги отвлекаются с вторичного рынка в его первичный сегмент. Попросту говоря, портфельные инвесторы сбрасывают акции других эмитентов с целью приобрести новый сток, и дефицит денег на вторичном рынке – есть причина его понижения.

К этой интересной беседе я еще вернусь. А пока предлагаю небольшой экскурс в историю наших IPO, что, вероятно, может объяснить некие причины такого странного поведения рынка и этих стоков уже во вторичном обращении.

2. Итоги и опыт IPO: дорого не покупаем

К новым технологиям на рынке… Изначально крупнейшие российские эмитенты привлекали средства за рубежом, путем размещения АДР (Вымпелком, МТС, Вимм-Билль-Данн). Однако привлечение капитала за рубежом не всегда возможно, так как не каждый эмитент будет интересен западному инвестору, да и не все могут позволить себе программу АДР 3 уровня, позволяющую привлекать капитал. Только в 2002 году, когда экономика вышла из кризиса, эмитенты начали интересоваться рынком акций как способом привлечения инвестиций. Первым «пилотным» проектом стало IPO «РБК-Информационные системы», одной из главных целей размещения стало привлечение средств на проект создания первого в России бизнес-телеканала и увеличение своего основного дохода – от рекламы. Стоимость проекта составляла около 23 млн. долл. (данные компании «Атон»), на бирже удалось привлечь 13,3 млн. от размещения эмиссии. Акция была размещена с дисконтом к аналогам развивающихся стран (IT-компаниям) – примерно с 50%-ным по Р\Е и с 56%-ным по EV\EBITDA (Показатели компаний здесь и далее рассчитаны автором по цене IPO, аналоги взяты из базы данных Bloomberg). РБК оказалась весьма доходным инструментом, с момента размещения (цена $0.83) по сегодняшний день сток вырос в 4 раза, а остальной рынок за этот же период – примерно на 60%.

…и к нормальной температуре. Следующим удачным проектом первичного размещения акций в России стало IPO компании «Аптечная сеть 36,6». Эмитент изначально вызывал большой интерес у инвесторов, хотя бы потому, что его объем продаж был в несколько раз больше (119 млн. долл. в 2002 году; здесь и далее цифры проводятся по данным компаний), чем у РБК (около 30 млн. долл. за тот же год). Компания была оценена очень дешево по сравнению с зарубежными аналогами (200%-ный дисконт по EV\EBITDA к аналогам развивающихся стран и почти 60%-ный дисконт к аналогичным компаниям развитых стран). С момента размещения и до сегодняшнего дня акция, размещенная по $8,6, выросла в 2,4 раза. Температура рынка IPO после двух удачных проектов оказалось нормальной, что стало сигналом для иных размещений.

Без скандалов не обошлось. Следующим проектом публичного размещения акций стала допэмиссия авиастроительной корпорации «Иркут», вызвавшая на рынке скандал. Эмитент с объемом продаж около 444 млн. долл. в 2003 году, тем более – широко известное в России и за рубежом предприятие ВПК - уже был в центре внимания фондовой общественности. Цена определялась в ходе аукциона, в отличие от предыдущих размещений. Но даже исходя из предварительно объявленного диапазона цен, получалось, что «Иркут» переоценен к зарубежным аналогам по показателю EV\EBITDA на 16-30%, а, исходя из рыночной цены котирующихся акций компании, она была переоценена даже более, чем на 40%, что отмечалось так же в отчетах ряда инвестиционных банков. И эта переоцененная акция за неделю до предстоящего размещения выросла втрое, при чем интересно, что сток Иркута на ММВБ стоил раза в 2,5 дороже, чем на РТС – случай почти беспрецедентный. Многие эксперты были единодушны – цена «Иркута» была поднята искусственно, чтобы разогреть рынок перед размещением (См. об этом в газете «Ведомости», 12.03.04). После размещения (цена стока составила $0,69) произошло то, чего все ожидали – сток упал. С момента размещения и до сегодняшнего дня акция упала на 21%, оказавшись намного хуже рынка.

Ой, цветет «Калина»…Согласно древнеславянской мифологии, калина считалась символом смерти. А вовсе не того, что неявно подразумевалось в популярной советской песне. Мифический «калинов мост» означал что-то вроде моста, соединяющего реальный мир с загробным. Трудно было представить, что этот известный косметический концерн - хорошее, прибыльное предприятие с международной отчетностью - станет тем самым «калиновым мостом», который отделял растущий тренд рынка от падающего, и что после размещения допэмиссии «Калины» рынок покажет такую плохую динамику, которой не было с 1998 года. Разместили акцию на аукционе, цена размещения составила $ 19,1 в долларовом эквиваленте. После размещения сток обогнал по приросту вдвое весь рынок, поднявшись в 2004 году на 12% по сравнению с ростом рынка на 6%. А с момента выхода акций в листинг РТС по сегодняшний день прирост составил 53%, причем акция уже превысила цену размещения. По показателю EV\EBITDA акции «Калины» были недооценены на 37% к аналогам развивающихся стран и почти на 60% к аналогам развитых стран, что и способствовало спросу на эти акции как российских, так и иностранных инвесторов.

До седьмого неба далеко. Осенью 2004 года при довольно неблагоприятной конъюнктуре рынка прошло российское IPO «Седьмого континента» - одной из крупнейших российских ритейловых сетей. Акция была, на наш взгляд, и согласно ряду экспертных оценок, переоценена по цене IPO к аналогам развивающихся стран примерно на 25-30%. Цена размещения составила в долларовом эквиваленте свыше $ 9. Размещение проходило спокойно, без скандалов и сенсаций, за исключением того, что ряд экспертов считали цену размещения стока достаточно дорогой. Пока еще рано говорить, насколько привлекательной оказалась эта «инвестиционная идея». Акции «Континента» пока на «седьмое небо» не взлетели. Котировки растут, но растут с трудом и достаточно вяло, при небольших объемах.

Системный подход к инвестициям. И, наконец, о самом главном событии первого квартала – об IPO АФК «Система», московского холдинга, инвестирующего в телекоммуникации (владелец МТС и МГТС), высокие технологии и иные виды бизнеса. Компания разместила 16,5% акций на Лондонской фондовой бирже в виде GDR, цена за 1 GDR, соответствующую 50 акциям, составила $17. От размещения бумаг «Система» привлекла $1,3 млрд., как изначально и планировалось (в диапазоне 1-1,5 млрд.). В первый же день вторичных торгов цены на бумаги компании поднялись на 5,5%. Я считаю, что этому способствовала недооценка бумаг компании по EV\EBITDA (38%-ный дисконт к аналогам развивающихся стран и 25%-ный к развитым странам), а по показателю Р\Е компания находится в огромной недооценке – 77%-ный дисконт к развивающимся странам и 140%-ный к развитым. После размещения «Система» официально объявила, что собирается участвовать в аукционе по продаже 75%-ного госпакета Связьинвеста. Впрочем, никто и не сомневался, что IPO московского холдинга проводилось именно для этих целей. «Системный» подход, серьезный, ничего не скажешь. Хотя я не исключаю, что «Система» может участвовать в торгах по Связьинвесту не в одиночку, а, например, в консорциуме с питерским Телекоминвестом или с неким иностранным партнером. По крайней мере, сумма в 1,3 млрд. долл. уже кажется заниженной, исходя из того, что Минсвязи назвало примерную цену продажи госпакета Связьинвеста в 2 млрд. Но это уже несколько иная история.

Таким образом, исторический опыт размещения российских IPO показывает, что удачными «инвестиционными идеями» становились именно недооцененные акции,кроме этого, здесь стоит добавить высокие темпы роста объемов продаж эмитентов этих акций и их лидерство на своих основных рынках. Теперь вернемся к дискуссии с трейдером, о которой я упомянула в начале статьи.

3. Не все трейдеры одинаково полезны…

Но есть те, кто приносит своим компаниям и клиентам больше, чем пользу. Я бы отнесла в эту категорию трейдеров со стратегическим мышлением, коих на рынке можно по пальцам пересчитать. Вот с одним из таких «неземных созданий» (трейдером крупного инвестиционного банка) мне удалось побеседовать о происходящем на рынке в период размещения допэмиссий стоков и IPO. Его точка зрения заключалась в следующем…как бы сказал поэт, «стихи на случай сохранились, я их имею, вот они»:

«Чтобы купить Систему нужны деньги, так? Покупать будут те же институты, что и обычно тут работают, новых нет игроков (с чего бы они появились?). При этом сейчас они все в основном bearish на наш рынок – и наши и нерезы. Бывает, когда свободных денег очень много на рынке, когда бешеный bull-маркет, и все просто мечтают о новых акциях, IPO и т.д. И новое размещение просто поглощает деньги, которые некуда вкладывать, и все довольны, [в этом случае размещение] на рынок не влияет. Например, в похожих условиях разместили акции «Калины» весной того года. Но бывает и так, что размещение проходит в крайне неудачный момент, когда никто никаких свежих лимитов не выделяет, настрой медвежий, и размещаемая «фишка» не предлагает никаких новых блестящих перспектив. Например, продажа доли BP в Лукойле в январе 2001 года. Последнее размещение МТС тоже – посмотри на график голубых фишек типа Лукойла, Никеля, ГП за пару недель перед размещением. И имей в виду, что там стратег купил больше половины, судя по всему. В общем, я боюсь, что нынешнее размещение Системы проходит в плохих условиях и потому на рынок повлияет негативно.»

Идея с «поглощением новых денег, которые некуда вкладывать», кажется очень правильной, тем более, что в России отсутствуют альтернативные рынки, типа долговых бумаг. Однако я не соглашусь с тезисами о «негативном влиянии IPO на рынок», если оно проходит «в плохих условиях», по следующим причинам.

Во-первых, количество денег, приходящих на рынок, либо уходящих с него, невозможно количественно измерить. Легче даже сделать некие прогнозы о том, сколько денег под подушками у населения – потому что здесь возможно применить количественные показатели – изменение денежной массы, уровень инфляции, прирост реальных доходов населения, величина потребительских расходов, изменение депозитов в банках и т.д. То есть, используя эти данные, можно примерно подсчитать величину неофициальных сбережений. А как подсчитаешь деньги нерезидентов в акциях и тем более в cash-е, которые «некуда вкладывать»? Это нереально.

Во-вторых, на «медвежьем» рынке эмитент и его андеррайтеры, скорее всего, откажутся от публичного размещения. На «плохом» («медвежьем») рынке покупателей стоков (или даже одного покупателя-«стратега») может вообще не найтись, тем более, если эмитент и отрасль, которую он представляет? мало известны инвесторам. Как правило, на этом рынке, в отличие от вторичного обращения акций, большую роль играет человеческий фактор и фактор институциональный – все зависит от решения нескольких людей – как правило, руководства компании и андеррайтеров. Они стараются разместить бумаги пока рынок бычий или, в крайнем случае, отловить годовой максимум, как это сделали организаторы допэмиссии «Калины», «Иркута» и еще раньше – организаторы первичного размещения РБК. После проведения размещений рынок падал, но не совсем факт, что причиной было именно размещение акций (т.е. деньги «ушли» с рынка вторичного в новую «фишку»). В-третьих, трудно предположить, что в России, где большинство акций неликвидно, а объемы эмиссии невелики, такие небольшие суммы первичных размещений способны изменить тренд на рынке. Исключением из правил стало IPO Системы, однако, оно проводилось за рубежом. Деньги из России не уходили за рубеж, а, скорее, наоборот, интерес из-за рубежа к российским акциям мог послужить стимулом для фондов, работающих в России, увеличивать доли местных акций в портфелях. Кроме того, нельзя не отметить ярко выраженный политический аспект этого IPO – то есть и в России, и за рубежом ясно, что оно проводилось специально для целей приватизации Связьинвеста. А продажа госсобственности – это важный фактор для открытия или либерализации национальных экономик, то есть стимул для притока прямых инвестиций. Нерезиденты, инвестирующие в российские активы, были весьма напуганы ситуацией вокруг Юкоса, но происходящее IPO и ожидания продажи Связьинвеста есть шанс для изменения имиджа России за рубежом.

Таким образом, я считаю, что IPO не может быть фактором, способствующим оттоку денег с рынка в новые акции. Другой вопрос, который я поставила в начале статьи, это вопрос о зависимости между IPO и последующей динамикой акций самой компании, и существует ли такая вообще. Об этом далее.

[Заканчивая данный раздел, отмечу, что приятно поспорить с умным человеком, и одновременно жаль, что таких людей мало на нашем рынке.].

4. О глобализации IPO и недооценке акций

В принципе, здесь легче всего сослаться на опыт других стран, где технологии проведения IPO и допэмиссий акций отработаны десятилетиями. Но самое интересное заключается в том, что ни в развитых, ни в развивающихся странах не выявлено прямой зависимости между первичным и вторичным рынком акций. Даже если IPO прошло успешно, и спрос превышал предложение, акции могут понижаться с началом вторичных торгов, более того, этот понижательный тренд может сохраняться достаточно долго. Конечно, определенную роль в этом может играть и тренд рынка в целом, но не обязательно.

В «Принципах корпоративных финансов» Р.Брейли и С.Майерса можно найти попытку объяснения таких странных явлений на рынке. Авторы предполагают, что, возможно, это происходит в тех случаях, когда топ-менеджменту эмитента и андеррайтерам, купившим акции, известна некая информация по компании, которая пока недоступна всему рынку. Аутсайдеры, которых большинство, сначала сбрасывают акции на неопределенности и отсутствии новостей, а когда информация становится известной всему рынку, он растет, если новость позитивная или падает еще больше на негативе. Однако сами авторы отмечали, что это только одно из предположений - к первичному рынку общепринятое понятие рыночной эффективности не применимо.

На мой взгляд, фондовые рынки отдельных стран сейчас другие, более вовлеченные в мировую экономику, в мировой рынок капиталов. И те средства, которые приходят в акции эмитентов, это не только средства отечественных инвесторов, но и не в меньшей степени, иностранных. Соответственно, при выборе портфельного инвестора, акции какой отрасли и какой страны покупать, играет большую роль дисконт или премия, с которой торгуются или будут торговаться размещаемые акции к иностранным аналогам. Ясно, что у переоцененных акций вероятность понижения гораздо больше.

Даже краткий анализ небольшого исторического опыта размещений российских акций, проведенный выше, подтверждает это предположение. Наиболее удачными инвестиционными идеями стали именно те акции (РБК, «Аптечная сеть 36,6», «Калина», возможно, будет и «Система»), которые размещались с дисконтом по EV\EBITDA или Р\Е к аналогам развивающихся стран. Переоцененные стоки типа «Иркута» инвесторов разочаровали.

Конечно, данное предположение найдет своих критиков. В выборе аналогов, скажет кто-то, всегда присутствует субъективизм аналитика, и при желании всегда можно подобрать такие аналоги, чтобы сток выглядел дешевым. Но, во-первых, мнение аналитиков андеррайтера всегда может сравниваться с мнением консенсуса, то есть экспертов, в размещении не участвующих, и если оно в целом совпадает, значит, андеррайтеры, скорее всего, объективны. Я уже не говорю о репутации андеррайтера, которой он рискует, если предложит рынку дорогой и невыгодный сток. Во-вторых, здесь большое значение имеет правильное сравнение эмитента. Например, когда размещались акции РБК, то не все эксперты воспринимали пришедшую на рынок бумагу как акцию IT-холдинга, и сравнение проводилось не с аналогичными IT-компаниями или Интернет-порталами, а с акциями СМИ, в том числе печатных. И получались совсем иные результаты.

История может подтвердить или опровергнуть это предположение, однако, что однозначно и бесспорно – это то, что первичный рынок развивается по собственным законам, резко отличающимся от вторичного. Здесь все зависит от того, как определили цену. И попытки анализировать этот сегмент с позиций «есть бабло нерезов-вырастем, нет бабла нерезов-упадем» ни к чему хорошему не приведут.