Сколько стоит АФК «Система»?
ГДР Системы могут вырасти за счет роста акций МТС
АФК «Система» установила цену размещения своих ГДР на Лондонской фондовой бирже на уровне $17 за штуку. Т.о., рыночная капитализация компании, рассчитанная накануне IPO, составила $6,9 млрд, после IPO - $8,2 млрд. В результате размещения холдинг привлек $1,3 млрд (без учета опциона “green shoe”, по которому 11 акционеров Системы могут доразместить свои акции, составляющие в сумме около 2,5% акционерного капитала компании).
Если исходить из нашей собственной оценки компании (см. раздел «Оценка: Диапазон стоимости акционерного капитала - $8,2-9.7 млрд»), при данном уровне цены размещения расчетная цена АДР МТС должна составить $35,3 (с учетом 15%-ного дисконта за нахождение в составе холдинговой компании), что уже ниже цены закрытия за 8 февраля ($37). С учетом справедливой стоимости акций МТС ($43 за АДР) и доли Системы в стоимости МТС (83%) потенциал роста ГДР АФК «Системы» (относительно цены размещения) составляет 18%.
АФК «Система»: широкий спектр активов в несырьевых отраслях
АФК «Система» - одна из самых крупных, если не крупнейшая, частная российская компания, ориентированная на рынок услуг. Система управляет рядом компаний в таких сервисных отраслях, как телекоммуникации, электроника, банковские услуги, страхование, масс-медиа. Основным активом группы являются телекоммуникации.
АФК «Система» основана в начале 90-х гг. группой предпринимателей во главе с Владимиром Евтушенковым, являющимся крупнейшим акционером группы. Евтушенков остается мажоритраным акционером Системы и после IPO.
Оценка: Диапазон стоимости акционерного капитала $8,2-9,7 млрд
Мы рассчитали стоимость АФК «Системы» как сумму стоимостей бизнесов, входящих в холдинг, а затем дисконтировали ее по ставке 15%. Как видно из результатов проведенной нами оценки, на телекоммуникационный бизнес приходится 93% стоимости холдинга. Доля МТС в совокупной стоимости холдинга составляет 83%, т.е. последняя в значительной степени зависит от того, насколько успешен бизнес мобильной связи. При оценке стоимости холдинга за основу взята наша расчетная справедливая стоимость АДР МТС($43). Т.о., стоимость АФК «Система» находится в диапазоне от $8,2 млрд (с учетом 15%-ного дисконта за холдинговую структуру) до $9,7 млрд (до применения дисконта).
С точки зрения стоимостных коэффициентов, цена размещения акций АФК «Система» предполагает значительный дисконт (за исключением коэффициента P/E) относительно стоимости обеих публичных компаний, входящих в ее состав - МТС и МГТС.
Следует отметить, что такой дисконт объясняется особенностями консолидации и оценки в холдинговой структуре и не означает недооценку активов АФК «Система».
Финансовые показатели МТС полностью отражаются в отчетности холдинга (согласно отчету за 9 мес. 2004 г. на МТС приходится 68% выручки и 86% EBITDA холдинга, соответственно). В то же время доля Системы в капитале МТС составляет лишь 51%, т.е. указанные выше показатели холдинга очень сильно зависят от финансового положения МТС. В составе АФК «Система» есть ряд убыточных бизнесов (хотя по некоторым направлениям деятельности подробной финансовой информации нет, мы полагаем, что убыточными являются, скорее всего, производство электроники и страховой бизнес), которые снижают показатели чистой холдинга и, соответственно, коэффициент P/E. В подтверждение нашего предположения приводим финансовые показатели АФК «Система» по видам бизнеса (по последнему отчету за 9 мес.2004
Не ошибиться в выборе: акции холдинга или акции МТС / МГТС?
С нашей точки зрения, в настоящий момент самое важное для инвесторов - это разобраться, стоит ли покупать бумаги холдинга, когда на рынке есть акции его основных активов – МТС и МГТС. Как бы то ни было АФК «Система» в ближайшие несколько лет будет оставаться преимущественно телекоммуникационной компанией. В этой связи следует обратить внимания на два обстоятельства:
- дисконт относительно стоимости базовых активов, а именно, акций МТС и МГТС;
- на какие цели АФК «Система» направит средства, привлеченные в ходе IPO.
Дисконт. Мы считаем, что при оценке стоимости АФК «Система» дисконт по стоимостным коэффициентам не следует применять вовсе, поскольку он носит технический характер (см. предыдущий раздел). Лучше брать за основу справедливую стоимость. Что касается расходования средств, вырученных в ходе IPO, то здесь необходимо учитывать, во-первых, подготовку к участию в приватизации (Связьинвест и/или Укртелеком) и возможный выигрыш в стоимости, а, во-вторых, возможность приобретения нетелекоммуникационых активов. Возможные варианты приватизации рассматриваются в следующем разделе. Пока же ограничимся лишь замечанием о том, что в случае неучастия Системы в силу тех или иных причин в крупных приватизационных сделках возникает риск того, что привлеченные в ходе IPO средства пойдут в другие, а, значит, менее эффективные, чем связь, бизнесы.
Приватизация Связьинвеста: подсчитывать прибыли пока рано
В отчете за 1 октября 2004 г. «МРК: Приватизация высвободит 30-100% стоимостного потенциала» мы сделали попытку рассчитать, насколько увеличится стоимость Связьинвеста после прихода стратегического инвестора. В зависимости от конкретного регионального оператора потенциал роста может варьироваться в диапазоне 30-100%. Как это скажется на бизнесе Системы, зависит от ее участия в приватизации и тех активах Связьинвеста, которые она приобретет.
Мы полагаем, что вариантов участия АФК «Система» в приватизации может быть два:
В составе консорциума инвесторов, подающего коллективную заявку на покупку пакета целиком (размер приватизируемого пакета пока не определен, но, по прогнозам, что это будет 75% минус 1 акция), с последующим приобретением контрольных пакетов акций отдельных активов Связьинвеста;
Приобретение отдельных активов у нового собственника Связьинвеста после приватизации холдинга.
В конечном счете, все зависит от того, на какие активы будет претендовать Система. Чисто теоретически наиболее привлекательными для нее могут быть ЦентрТелеком (Система уже является мажоритарным акционером МГТС), непосредственно МГТС, а также ВолгаТелеком (у которой довольно много мобильных абонентов, которых можно присоединить к МТС).
ЦентрТелеком и ВолгаТелеком, с нашей точки зрения, могут быть особенно привлекательны для Системы. Следует, однако, отметить, что на реструктуризацию уйдет как минимум 2 года (в подтверждение можно привести пример «возрождения» Ростелекома в 2000-2002 гг. после прихода в компанию новой команды менеджеров, а также реорганизацию МРК после консолидации 2002 г.).
Проще говоря, позитивный эффект для Системы проявится не быстро. Исходя из этого, на данный момент мы не стали увеличивать стоимость Системы на величину возможного эффекта от участия в приватизации Связьинвеста и последующей реструктуризации.
Что касается приватизации Укртелекома, то ее условия и сроки еще более неопределенные. В начале февраля министр транспорта и связи Украины заявил, что было бы лучше отложить приватизацию 42,86% акций Укртелекома на полтора-два года, т.к. их текущая стоимость слишком низкая (мы так не считаем). В любом случае закладывать приватизацию Укртелекома в расчет стоимости на данный момент не имеет смысла. Будем следить за новостями.
Заключение
Мы полагаем, что большого смысла инвестировать не в акции МТС, а в бумаги холдинга АФК «Система» нет (МТС – наиболее ценный актив холдинга, на который приходится 83% стоимости Системы), если только цена не значительно ниже справедливой стоимости ($8,2 млрд). С другой стороны, цена размещения ($17) предполагает некоторый потенциал роста (см. раздел «ГДР Системы могут вырасти за счет роста акций МТС»).
В целом ситуацию можно охарактеризовать как многовариантную: есть вероятность как преумножения стоимости АФК «Система» (в случае успешного участия в приватизации Связьинвеста), так и ее существенного снижения (субсидирование менее эффективных, чем телекомы, бизнесов). Исходя из этого, на данный момент мы считаем правильным не увеличивать и не дисконтировать справедливую стоимость АФК «Система».
Выводы:
На телекомы приходится 93% стоимости холдинга АФК «Система»
Стоимость АФК «Система» сильно зависит от МТС, на которую приходится 83% стоимости холдинга; при оценке стоимости за основу мы взяли нашу расчетную цену АДР МТС ($43)
Мы рассчитали стоимость АФК «Система» ($8,2 млрд) как сумму составляющих ее бизнесов, дисконтированную по ставке 15%
Мы полагаем, что Система направит средства, вырученные в ходе недавнего IPO, на участие в приватизации Связьинвеста в составе консорциума инвесторов; мы также полагаем, что наибольший интерес для Системы могут представлять ВолгаТелеком, ЦентрТелеком и МГТС
Часть средств, полученных в ходе IPO, будет направлена на развитие нетелекоммуникационных бизнесов, что может привести к снижению стоимости холдинга
Цена размещения ГДР Системы в ходе IPO ($17) предполагает 18%-ный потенциал роста, который может быть реализован в случае повышения котировок АДР МТС до уровня их справедливой стоимости ($43)
Андрей Богданов, Светлана Суханова, «Альфа-банк»
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий на росийском рынке
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | C (C) |  |
| Макроэкономическая ситуация в США | В (B) | |
| Макроэкономическая ситуация в России | B (B) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| МВФ обеспокоено ухудшением инвестиционного климата в РФ | C |  |
| Сегодня последний день заседания в суде Хьюстона по вопросу юрисдикции исков ЮКОСа | C | |
| Украинский суд признал приватизацию "Криворожстали" незаконной | D | |
| Крупная волна митингов по стране | D (C) | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | B (B) | |
| Уровень мировых цен на металлы | C (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Северсталь планирует принять участие в аукционе по продаже украинской Криворожстали | C | |
| ЛУКойл выходит из проекта Зых-Говсаны в Азербайджане | D | |
| РАО ЕЭС планирует мероприятия по выполнению требований Киотского протокола. | C | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - положительный