Скачок стоимости серы резко сократил денежный поток "ФосАгро"

Средний ROE за 2021-2025 годы составил 71,3%. Это намного выше моего ориентира 20%, однако результат поддерживали не только высокая прибыль, но и крупные выплаты акционерам, которые ограничивали размер капитала. Для инвестора вывод простой: бизнес умеет очень эффективно зарабатывать в сильной части цикла, но прошлые значения ROE нельзя автоматически переносить на каждый следующий год.

Сера объясняет почти половину падения валовой прибыли

Расходы на серу и серную кислоту выросли на 129%, или на 23,5 млрд рублей. На эту статью пришлось 65% общего роста производственной себестоимости и 49% снижения валовой прибыли. Поэтому главная проблема отчёта - не падение продаж, а сырьевой шок: без снижения стоимости серы восстановить прежнюю маржу будет трудно.

Сера нужна для производства серной кислоты, а та - для переработки фосфатного сырья. Большая часть мировой серы получается как побочный продукт нефтепереработки и очистки природного газа. Её выпуск нельзя быстро увеличить только потому, что выросла цена. Рынок вошёл в дефицит ещё в 2025 году, а конфликт на Ближнем Востоке остановил часть переработки и нарушил поставки через Ормузский пролив. На регион приходится около четверти мирового выпуска серы и примерно половина морской торговли. По оценке CRU, мировая цена FOB выросла примерно с 500 долларов за тонну до конфликта до 1100-1200 долларов к концу июня 2026 года.

Во втором квартале выручка выросла на 7,7% год к году, но чистая прибыль осталась ниже на 33,9%. Значит, спрос уже не является главным ограничением: теперь результат зависит от того, насколько быстро снижение цен на серу вернёт компании маржу.

Сера может начать дешеветь в конце 2026 года, но быстро к норме не вернётся

Текущие отраслевые оценки предполагают не обвал, а постепенное снижение цен после восстановления производства и морских отгрузок с Ближнего Востока. Дополнительное давление на цену создаёт сокращение потребления со стороны производителей фосфорных удобрений, которым дорогое сырьё уже стало невыгодно. Базовый сценарий - первые признаки ослабления рынка в четвёртом квартале 2026 года, если поставки через Ормузский пролив и работа нефтеперерабатывающих предприятий будут нормализоваться.

В себестоимости ФосАгро эффект может проявиться с лагом - в конце 2026 года или в первой половине 2027 года. Точный срок зависит от контрактов, запасов и внутреннего российского рынка, которые компания отдельно не раскрывает. Полного возвращения глобального рынка к устойчивому балансу отраслевые аналитики не ждут до запуска крупных газовых проектов на Ближнем Востоке.
Сценарий изменится, если конфликт и ограничения логистики сохранятся: тогда высокая стоимость серы останется проблемой и в 2027 году. Поэтому для меня главным опережающим показателем становится не только цена удобрений, но и стоимость серы относительно них.

Долг снизился, но дивидендный ресурс стал слабее

Чистый долг снизился с 314,1 до 303,1 млрд рублей. Это плюс, но отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев выросло примерно до 2,1. При значении выше 1,5 дивидендная политика обычно ограничивает выплаты уровнем не более 50% свободного денежного потока.

Расчётный свободный денежный поток за полугодие сократился до 15,9 млрд рублей. Поэтому прошлые высокие дивиденды сейчас нельзя считать устойчивым ориентиром: сначала компании нужно восстановить маржу и денежный поток.

Прибыль 50-60 млрд рублей означает только частичное восстановление

Количественного прогноза по чистой прибыли на 2026 год компания не дала. Мой расчётный диапазон - 50-60 млрд рублей: его поддерживают два ориентира - повторение прибыли второго квартала во втором полугодии и результат второго полугодия 2025 года.

При цене 5168 рублей и капитализации 669,3 млрд рублей такой прогноз соответствует E/P 7,5-9,0%. Судя по оценке рынок рассчитывает на восстановление показателей.

Вывод: отчёт слабый, а восстановление маржи ещё не подтверждено

ФосАгро остаётся исторически эффективным бизнесом, но первое полугодие показало обратную сторону цикличности. Скачок стоимости серы объяснил почти половину падения валовой прибыли и резко сократил денежный поток.
Во втором квартале продажи начали восстанавливаться, но до возврата чистой прибыли к уровням 2024-2025 годов ещё далеко. Теперь мне важно увидеть снижение стоимости серы, восстановление маржи, рост денежного потока и удержание чистого долга под контролем. При базовом E/P около 8% запас привлекательности пока выглядит ограниченным.