Ситуация в нефтегазовом секторе будет еще серьезнее

Рост индекса РТС в 2007 г. будет скромным. Денежные потоки главных составляющих индекса, в особенности нефтегазовых компаний, будут стагнировать. Дальнейшее сокращение безрисковой ставки маловероятно. Несмотря на то, что акции компаний нефтяного сектора отстали от рынка, мы рекомендуем инвесторам переходить из нефтегазовых в компании электроэнергетического, потребительского/розничного, а также телекоммуникационного секторов.

Драйверами Индекса РТС исторически являлись рост денежных потоков и сокращение безрисковой ставки: с 2001 по 2006 гг. Индекс РТС вырос на 1 241%, что, согласно нашей модели, объясняется действием двух факторов: ростом денежных потоков (EBITDA) основных компаний, входящих в Индекс, и снижением безрисковых ставок параллельно со снижением доходности долгосрочных российских долларовых облигаций.

Сокращение безрисковой ставки отыграно: доходность долгосрочных российских облигаций упала и находится в пределах 100 б.п. от Казначейских облигаций США. Мы считаем, что этот уровень доходности уже минимален и исключает дальнейшее сокращение ставки, поэтому любое увеличение Индекса РТС будет объясняться уже ростом денежных потоков компаний, входящих в Индекс. Стагнация роста денежных потоков: после того, как на протяжении четырех лет рост EBITDA в среднем составлял 50% в год, в 2007 г. этот показатель для основных составляющих Индекса составит всего 1%. Денежные потоки нефтегазовых компаний, скорее всего, будут особенно слабыми: если не учитывать внезапного роста цен на нефть намного выше $60/баррель, то нефтегазовый сектор России ожидает стагнация EBITDA в лучшем случае и прямое ее снижение – в худшем. С учетом нашего годового прогноза цен на нефть на уровне $55/баррель (против $57/баррель с начала года), средневзвешенная EBITDA нефтегазового сектора должна сократиться в пределах 10%. При этом не учитываются растущие потребности в капвложениях, которые нефтегазовые компании испытывают из-за изменения фундаментальных показателей добывающего сектора, а это означает, что свободные денежные потоки, входящие в модели компаний, будут еще меньше. Расчетное значение Индекса РТС все еще актуально, однако рекомендуется осторожный выбор секторов и компаний для инвестиций: учитывая, что дальнейшее снижение безрисковой ставки маловероятно, собственный прогноз Альфа-Банка на уровне 2 150 к концу года предусматривает сокращение средней премии за риск акционерного капитала на 100 б.п. Тем инвесторам, которые стремятся обогнать рынок, мы рекомендуем иметь небольшие доли нефтегазовых компаний и длинные позиции в секторах, показывающих устойчивый рост денежных потоков (электроэнергетика, потребительский/розничный, телекоммуникационный). По всей видимости, в 2007 г. успех будет сопутствовать тем инвесторам, которые проявят избирательность, поскольку получение легкого дохода от простого инвестирования в Индекс РТС уже в прошлом.

Как показывает наш анализ, с 2001 по 2006 гг. Индекс РТС достиг поразительных высот за счет всего двух факторов: 1) значительного снижения безрисковой ставки в начале десятилетия, и 2) высокого роста EBITDA в последние четыре года за счет роста цен на нефть. В этом году, однако, ситуация должна измениться. Больше не будет легкой прибыли за счет дополнительного сокращения безрисковой ставки, поскольку доходность долгосрочных российских облигаций уже приблизилась к доходности Казначейских облигаций США. Между тем, если не учитывать неожиданного дохода от рекордно высоких цен на нефть, то наблюдавшийся в последние годы рост денежных потоков нефтегазовых компаний уже не повторится. Вместо этого рост EBITDA у этих компаний, скорее всего, начнет стагнировать или даже уменьшится, тогда как лидерство перейдет к компаниям других секторов, в особенности электроэнергетического, потребительского/розничного, а также телекоммуникационного.

2000–2002: массированное сокращение безрисковой ставки

Как показано на Илл. 1, российская безрисковая ставка резко упала со своих максимальных значений, достигнутых после двойного дефолта долговых обязательств и девальвации рубля в 1998 г. По крайней мере отчасти эти события были обусловлены низкими ценами на нефть.

Государственные резервы устремились к нулю, а процентные ставки по займам, что вполне естественно, взлетели. Однако к 2000 г. картина значительно улучшилась. Цены на нефть поднялись с минимальных значений на уровне около $10/баррель в 1998 и 1999 гг. до среднего $28/баррель в 2000 г. В апреле 2000 г. номинированные в долларах российские долгосрочные облигации все еще имели доходность к погашению выше 18%. Тем не менее, цены на нефть оставались стабильными на уровне около $25/баррель в течение последующих двух лет, поддерживая российскую экономику и не допуская финансового кризиса. Соответственно, риск, связанный с российским суверенным долгом заметно упал, и вслед за ним упали цены облигаций и их доходность.

К концу 2002 г. доходность долгосрочных облигаций упала ниже 10% ввиду относительно стабильных и высоких цен на нефть. Ситуация изменилась в середине 2003 г., когда цены на нефть снова начали расти, на этот раз с середины диапазона $20/баррель до $30/баррель к концу года, до $45/баррель в январе 2005 г. и до $63 в январе 2006 г. При таком попутном ветре процентные ставки продолжали падать. К середине 2005 г. они пробили 6%-ный барьер, оказавшись в 150 б.п. от доходности Казначейских облигаций США. По состоянию на январь 2007 г. доходность облигаций с погашением в 2030 г. составляла 5.77%, всего на 101 б.п. выше Казначейских облигаций США. Однако, по всей видимости, сокращение суверенного риска скоро остановится. Мы считаем, что в данный момент спред российских облигаций в целом уже достиг минимума, поэтому трудно представить себе его дальнейшее сокращение. Если это произойдет, то инвесторы, скорее всего, начнут выбирать в качестве альтернативы Казначейские облигации США.

2003–2006: бум денежных потоков

В то время, как доходы российских нефтегазовых компаний с начала 1999 г. несколько восстановились из-за высоких цен на нефть (девальвация рубля также заметно повлияла на чистую прибыль), их прибыльность по-настоящему не росла до 2003 г., когда всерьез начался бум цен на нефть. В 2003 г., как показано на Илл. 3, EBITDA основных составляющих1 Индекса начала быстро расти и увеличивалась в среднем не 57% в год в течение последующих четырех лет. В основном этот рост происходил за счет нефтегазовых компаний, на которые приходилось в среднем 59%2 роста EBITDA на протяжении этого четырехлетнего периода. Тем не менее, мы считаем, что в 2007 г. рост целом лишь 1%. Ситуация в нефтегазовом секторе будет еще серьезнее, так как EBITDA семи основных компаний, входящих в Индекс3, снизится на 10% (см. Илл.4), что станет первым падением после 2002 г. и после 47%-ного роста в год с 2003 г. до 2006П, включительно. Отметим, что из-за значительной доли нефтегазовых компаний в Индексе (ок. 50%), предполагаемое снижение на 10% EBITDA этих компаний окажет огромное влияние на среднее значение Индекса в целом. По существу, мы ожидаем, что остальная часть рынка в этом году в среднем достигнет 22%-ного роста EBITDA, хотя этот показатель будет распределен по секторам неравномерно.

Рональд П. Смит, начальник аналитического отдела Альфа-банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
В.Путин объявил 21 марта днем траура по жертвам сразу трех за последние дни чрезвычайных происшествий	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Авария на шахте Ульяновская практически не отразилась на стоимости ADR Евраза	B
Акционеры ВТБ приняли решение о дополнительной эмиссии	B
ВСМПО-Ависма утвердила стратегию развития компании до 2012 года	C
МТС опубликует финансовые результаты деятельности за 2006 год	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный