Ситуация на рынке длинных ОФЗ может улучшиться в сентябре–октябре

На прошлой неделе доходности коротких облигаций с погашением до 2028 г. выросли на 13 б.п., до 13,91%, на среднем участке кривой (от 2028 г. до 2032 г.) — на 31 б.п., до 15,26%, а на дальнем — на 32 б.п., до 16,25%. Рост доходностей на рынке продолжился на фоне топливного кризиса, а также попыток Минфина разместить 4-летние ОФЗ с фиксированным купоном.

Минфин на прошлой неделе не отменил аукцион по размещению ОФЗ, но разместил только один выпуск с фиксированным купоном. Выручка от размещения ОФЗ 26251 на аукционе 1 июля составила 9,1 млрд руб. при спросе 10,4 млрд руб. Спрос оцениваем как крайне низкий: недавно при меньшей доходности он составлял около 100 млрд руб.

План Минфина по выручке на III квартал не изменился — 1,5 трлн руб., что умеренно позитивно. При этом план смещен в сторону более коротких ОФЗ со сроком до 10 лет. Считаем, что навес в ОФЗ сократится и доходности снизятся, если Минфин перейдет к размещению гособлигаций с плавающим купоном. Это особенно актуально на фоне низкого спроса на аукционах.

Взгляд на неделю

Считаем средне- и долгосрочные ОФЗ (от 5 лет, средняя YTM — 16,25%) недооцененными и привлекательными. Доходности таких бумаг на 2 п.п. превышают доходности коротких ОФЗ, что свидетельствует о том, что рынок закладывает сохранение ключевой ставки на текущем уровне в течение 1–2 лет либо ее повышение. В последний раз доходности ОФЗ достигали аналогичных значений при ключевой ставке 21% в феврале 2025 г., однако тогда рынок закладывал ее снижение.

Обычно в таких циклах, например в 2015–2019 гг., доходности длинных ОФЗ были ниже ключевой ставки на 1–3%, но тогда ликвидность рынка поддерживалась нерезидентами. Ситуация может существенно улучшиться в сентябре–октябре, когда на рынок поступит крупный объем ликвидности в размере 1,3 трлн руб. от погашений и выплат купонов по ОФЗ с фиксированным купоном.

Основным драйвером снижения доходностей ОФЗ мы считаем постепенное снижение ключевой ставки, пусть и с замедлением шага и возможными паузами. Считаем, что топливный кризис незначительно скажется на инфляции. Дело в том, что рост цен на бензин в меньшей степени влияет на инфляцию, чем рост цен на дизельное топливо. При этом дефицит дизеля в России кардинально ниже: исторически профицит составлял около 40%, и излишки дизеля шли на экспорт.

Доходности всех рейтинговых групп, на наш взгляд, снизились слишком сильно относительно ОФЗ (спреды сузились). Так, Индекс облигаций с рейтингом A предлагает спред к ОФЗ на 1–3 года в размере 5,6% при нормальном значении 4–5% для текущей ключевой ставки. Поэтому в текущих условиях более привлекательны отдельные инвестиционные идеи, такие как участие в новых размещениях или топ-облигации.

В июле свои выпуски предложат Каширская ГРЭС, Глоракс, Селектел, Новоленская, Атомэнергопром (два выпуска), Северсталь (два выпуска) и Росводоканал.

Лучшие инструменты

ОДК1Р03 - RU000A10FG76. ОДК 1Р-03 — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 21%. ОДК входит в госкорпорацию «Ростех» и специализируется на разработке, серийном изготовлении и сервисном обслуживании двигателей для боевой и гражданской авиации. У компании средняя долговая нагрузка: коэффициент скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 2,8x.

БорецК1Р07 - RU000A10FC96. Борец Капитал 1Р-07 — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 23%. Борец — крупное нефтесервисное государственное предприятие с выручкой 40 млрд руб. и EBITDA 12,5 млрд руб. в 2025 г. У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA достигает 3,7x, ожидаем ее снижения.

ЭкоНив1Р03 - RU000A10FHY2. ЭкоНива 1Р-03 — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 20%. ЭкоНива — производитель молока №1 в России с повышенной долговой нагрузкой (коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,8x), но сниженной процентной нагрузкой (получает кредиты под льготные ставки).