Сильвинит: объем важнее цены

Мы возобновляем покрытие Сильвинита после пересмотра нашей модели оценки по компании. Новая модель переведена на стандарты отчетности по МСФО. Кроме того, мы учли в наших оценках последние изменения на калийном рынке, уточнили инвестиционную программу, в соответствии с информацией, предоставленной компанией, а также учли риск введения экспортных пошлин на хлористый калий.

• Спрос растет... По результатам I квартала 2010 г. мы видим существенный рост спроса на хлористый калий по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Сильвинит, в частности, увеличил производство хлористого калия в I квартале 2010 г. на 120% год к году, до 1,14 млнт. т.
• ...а цены остаются стабильны. С начала 2010 г. мировые спот-цены на хлористый калий практически не изменились. На наш взгляд, на калийном рынке сложилось определенное равновесие, обусловленное тем, что у производителей по-прежнему значительная часть мощностей недозагружена, и они готовы удовлетворить любой рост спроса в краткосрочной перспективе. Поэтому до конца 2010 г. кардинальных изменений в калийных ценах мы не ожидаем, и прогнозируем среднегодовую цену стандартного хлористого калия с поставкой FOB Ванкувер на уровне 358 $/т.
• Финансовые результаты должны вырасти за счет увеличения  объема производства. Мы прогнозируем рост производства Сильвинита в 2010 г. на 28% по сравнению с 2009 г., до 4,5 млн. т. хлористого калия, благодаря росту спроса. Согласно нашей финансовой модели, это должно привести к росту EBITDA 2010 г. на 22% до 27,8 млрд. руб., а чистой прибыли на 51% до 16,3 млрд. руб.     
• Ключевой риск - введение экспортных пошлин на хлористый калий. Бюджетные проблемы России с очень высокой вероятностью заставят Правительство ввести эти пошлины, чтобы пополнить бюджет. Поэтому в свою модель оценки Сильвинита мы закладываем введение пошлин с июля 2010 г. в размере 5%. Мы также оценили чувствительность нашей справедливой цены  к потенциальному изменению ставки пошлины, и получили, что повышение/понижение ставки пошлины на 1 п.п. относительно нашего базового сценария (5%) приводит к изменению справедливой цены обыкновенных и привилегированных акций примерно на 1,88%.
• Компания стоит недорого по мультипликаторам. По рыночным мультипликаторам 2010 г. Сильвинит оценен с дисконтом 29% по P/E и дисконтом 17% по EV/EBITDA к международным аналогам. Дисконт к российскому конкуренту  (Уралкалию) еще выше – 51% по P/E и 48% по EV/EBITDA. Мы считаем столь существенный дисконт неоправданным, особенно по отношению к Уралкалию, поскольку Сильвинит производит и продает больше продукции, его выручка, EBITDA и чистая прибыль по итогам 2010 г. будут больше, чем у Уралкалия.    

В результате пересмотра нашей модели оценки компании, целевая цена на конец 2010 г. по обыкновенным и привилегированным акциям Сильвинита повышена на 23% до $1056 и $634, соответственно. Мы  присваиваем рекомендацию "Покупать" обыкновенным и привилегированным акциям Сильвинита.