Сибнефть стоит других денег

Новая расчетная цена – $3.10

Сибнефть – вертикально-интегрированая нефтяная компания, ведущая свою деятельность, в основном в Западной Сибири, занимающая 5 место по добыче нефти в России. Запасы нефти на 1 января 2004 года по оценке компании Miller & Lents по стандарту SPE составляют 640 млн тонн.

При образовании, Сибнефти достались высокорентабельные месторождения на ранней стадии разработки и один из лучших нефтеперерабатывающих заводов России – Омский НПЗ. Месторождения компании полностью обследованы геологами еще во времена СССР и расположены рядом с экспортными нефтепроводами, что обеспечило низкие расходы на геологоразведку и транспортировку нефти.

Высокорентабельные месторождения позволили компании наращивать добычу нефти более чем на 20% в год в 2001-2003 гг. Следует отметить, что нефть, добываемая на месторождениях Сибнефти, относится к сорту Siberian Light, которая легче и имеет меньшую сернистость чем Urals. Наличие прямого нефтепровода от месторождений до Омского НПЗ, позволяет поставлять высококачественную нефть на переработку без смешивания ее с менее качественной с месторождений других производителей. За счет этого снижается стоимость и повышается глубина переработки.

В конце 2002 года Сибнефть и ТНК-BP приобрели на паритетных началах компанию Славнефть. Стоит отметить, что инвестиции в Славнефть оказались чрезвычайно выгодными: уже через два года ТНК-ВР и Сибнефть смогли вернуть затраченные на покупку средства. Кроме того, Славнефть демонстрирует значительные темпы роста производственных показателей. Так, в 2004 году Славнефть увеличила добычу нефти на собственных месторождениях на 24%, что стало максимальным показателем в отрасли. После планируемого на 2005 год раздела активов компании между ТНК-ВР и Сибнефтью, месторождения Славнефти станут основными центрами прироста добычи Сибнефти.

Помимо высоких темпов прироста нефтедобычи, Сибнефть также отличается от других представителей нефтяной отрасли своими показателями эффективности производственной деятельности: одни из самых низких показателей себестоимости добычи, самая низкая эффективная ставка налогообложения. Компанию отличают не только высокие финансовые показатели, но и неслыханная щедрость по отношению к акционерам. Так, по итогам работы за последние два года компания выплатила своим владельцам более $2 млрд в виде дивидендов, что значительно выше официально заявленных 15% от чистой прибыли по US GAAP.

Такие особенности компании обеспечили более чем 10-кратное увеличение капитализации компании за последние 4 года. Однако после «дела ЮКОСа» былые заслуги компании многими рассматриваются как ее главные минусы. Активное использование схем минимизации налогообложения вплоть до 2004 г. позволяло Сибнефти удерживать эффективную ставку налога на прибыль в районе 12%. Теперь же эти схемы при каждом удобном случае припоминаются инвесторами.

В апреле 2003 года акционеры Сибнефти договорились о слиянии с ЮКОСом и образовании новой компании ЮКОССибнефть. При этом был осуществлен ряд операций по обмену акций, в результате которых 92% акций Сибнефти стали принадлежать ЮКОСу. Последующее предъявление ЮКОСу крупных налоговых претензий и преследование компании со стороны государства, самим непосредственным образом сказалось на отношении инвесторов и к Сибнефти – дочерней компании ЮКОСа на тот момент.

Многие на рынке считают Сибнефть одной из потенциальных жертв налоговиков и закладывают в ее оценку значительный дисконт, вызванный ее олигархическим происхождением. Мы не разделяем мнения о высоких политических рисках компании. Возврат контрольного пакета акций Сибнефти в собственность прежних владельцев разорвал формальную связь между Сибнефтью и опальным ЮКОСом. Это событие сразу же отразилось в возвращении компании рейтинга B+ от международного рейтингового агентства Standard & Poor’s. А недавнее заявление Генерального прокурора России В. Устинова об отсутствие уголовных дел в отношении компании можно рассматривать не иначе как индульгенцию на прежние деяния компании.

Сибнефть применяет современные методы добычи, которые позволили ей наращивать добычу на 20% ежегодно с 2001 года. Однако в настоящее время Сибнефть снижает темпы роста нефтедобычи, так в 2004 году рост добычи составил 8.3%. По нашему мнению, темпы роста добычи на основных месторождениях Сибнефти будут снижаться и дальше и в 2010 году составят около 5.5%. В наш расчет мы заложили рост добычи на месторождениях Славнефти на 10% ежегодно. За счет этого, средние значения темпов роста добычи нефти составят около 7%.

Табл. 1. Прогноз операционных показателей Сибнефти (с учетом доли в Славнефти).

Для оценки финансовых показателей следует учесть эффективность работы менеджмента Сибнефти. Сибнефть занимает первое место в отрасли по себестоимости добычи нефти ($1.8 за баррель), что намного ниже чем у конкурентов (ЛУКОЙЛ - около $2.6 за баррель). Менеджменту компании удается контролировать операционные и коммерческие расходы. Так, по итогам работы за первое полугодие 2004 года, расходы на тонну добычи практически не изменились, несмотря на повышение тарифов. Мы полагаем, что менеджмент сможет и в дальнейшем сдерживать расходы, поэтому операционные и коммерческие расходы будут увеличиваться пропорционально росту добычи.

Следует также отметить, что нефть марки Siberian Light торгуется с премией около 5% по отношению к нефти марки Urals. В наших расчетах мы считали, что цены на нефть марки Urals будут снижаться в 2005-2007 году и стабилизируются на отметке $28 за баррель в 2008 и последующих годах.

Табл. 2 Прогноз финансовых показателей Сибнефти с учетом доли в Славнефти (млн долл).

На основании прогноза финансовых результатов Сибнефти перейдем к оценке справедливой стоимости ее акций.

Для расчета стоимости акционерного капитала мы использовали модифицированную модель оценки капитальных активов (CAPM). Стоимость акционерного капитала мы рассчитали по следующей формуле:

K_e = R_k + β(R_m - R_r)

В качестве безрисковой ставки инвестирования в российские ценные бумаги мы приняли доходность еврооблигаций России-30 (6.5%). По нашим оценкам, стандартная премия за инвестирование в акции (Rm-Rr) равна 7.5%. Коэффициент бета для акций Сибнефти и индекса РТС за 2004 год — 0.95. В результате стоимость акционерного капитала составила — безрисковая ставка (6.5%) + премия за инвестирование в акции Сибнефти (0.95*7.5%=7.13%) — 13.63%

Так как наш расчет свободных денежных потоков включает денежные потоки как на акционерный капитал, так и на капитал кредиторов, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала.

В качестве стоимости заемного капитала мы приняли текущую доходность еврооблигаций Сибнефти с погашением в январе 2009 года – 7.9%. Мы считаем что Сибнефть не будет увеличивать задолженность, поэтому, доля заемных средств будет снижаться.

Исходя из этого посчитаем приведенную стоимость денежных потоков

Табл. 3 Приведенная стоимость денежных потоков Сибнефти (млн долл.)

По нашей оценке, рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет опережать средние темпы роста российской экономики (3-4%) и составит 5%. В этом случае приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит $9.44 млрд. Таким образом, приведенная стоимость денежных потоков составляет $15.77 млрд. Для определения справедливой стоимости компании к этой сумме надо прибавить чистые денежные средства ($80 млн) и вычесть стоимость долга ($1.16 млрд). Справедливая цена компании равна $14.68 млрд.

Соответственно, справедливая цена акции определялась как частное справедливой стоимости компании и количества акций (4741 млн штук). Таким образом, рассчитанная нами новая справедливая цена акции Сибнефти равна $3.10 за акцию, что на 21% выше предыдущей нашей оценки ($2.55). Повышение расчетной цены произошло вследствие двух факторов – повышения прогноза мировых цен на нефть и внесенных корректировок в оценку Славнефти.

Мы повышаем расчетную цену акций Сибнефти до $3.10, но сохраняем рекомендацию Держать (потенциал роста 5%).

Игорь Васильев, ИК «Файненшл Бридж»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	В (B)
Макроэкономическая ситуация в России	В (B)
ПОЛИТИКА
Совет Федерации направил письмо с требованием проверить уплату налогов компанией ТНК-BP	A
Президент поддержал ограничение полномочий налоговых органов	C (A)
С 1 марта 2005 года базовый размер пенсии увеличатся с 660 до 900 рублей	C (C)
С.Степашин может занять пост главы Счётной палаты	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Западные банки-кредиторы "ЮКОСа" пришли за своими деньгами в "Роснефть"	C
Томские власти пытаются продать еще одну часть "Юкоса" - "Томскнефть"	D
НК ЮКОС находится на грани банкротства и в феврале 2005 года уже не будет экспортировать нефть	D
Газпром: Предполагаемая дата созыва годового собрания и закрытие реестра акционеров - 24 июня и 6 мая соответственно	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный