"Северсталь": терпение в обмен на восстановление

Мы обновляем покрытие акций «Северстали» с рекомендацией «Покупать». Несмотря на циклическое давление на маржу и снижение EBITDA в 1К 2026, текущая оценка, на наш взгляд, уже отражает большую часть негативных факторов, создавая привлекательную точку входа с учетом устойчивого долгового профиля и ожидаемых драйверов восстановления. В базовом сценарии на 2026 г. мы ожидаем чистую прибыль около 16,1 млрд руб., сохранение отрицательного FCF и рост показателя «Чистый долг / EBITDA» вследствие финансирования инвестпрограммы. При этом пик CAPEX уже пройден, а запуск пеллетного проекта и последующая нормализация спроса могут стать драйверами переоценки акций.

Подключите тариф «Долгосрочный портфель» — и сделайте шаг навстречу выгодным инвестициям вместе с «Финамом». 0% брокерская комиссия за покупку ценных бумаг на фондовых рынках Московской и СПБ биржи при любом обороте.

Целевая цена ПАО «Северсталь» составляет 717 руб. за акцию и предполагает потенциал роста 27%, что соответствует рекомендации «Покупать». Дивидендной доходности в горизонте оценки мы не закладываем: модель указывает на возврат к выплатам не ранее 2028 г.

ПАО «Северсталь» — один из ведущих производителей стали в России, вертикально интегрированный сталевар полного цикла: от добычи сырья до выпуска проката и металлоизделий с единственной ключевой площадкой — Череповецким меткомбинатом. Компания листингована на Московской бирже.

«Северсталь» по итогам 2025 г. зафиксировала резкое ухудшение результатов по МСФО. Выручка снизилась на 14% г/г, до 712,9 млрд руб., EBITDA на 42%, до 137,6 млрд руб. (рентабельность — 19,3% против 28,7% годом ранее), чистая прибыль рухнула на 79%, до 32,0 млрд руб. В 1К 2026 спад углубился: выручка -19% г/г, EBITDA -54%, рентабельность сжалась до циклического минимума — 12% на фоне падения внутреннего металлопотребления (−15% г/г) при жесткой ДКП.

Ключевой фактор давления на маржу — сочетание слабого внутреннего спроса и неполной вертикальной интеграции: коксующийся уголь после продажи «Воркутаугля» (2021) полностью закупной и формирует, по нашей оценке, около 20–24% себестоимости. В 1К 2026 цены на премиальный коксующийся уголь выросли на 17,3% кв/кв, до 235 долл./т, ударив по себестоимости на фоне и без того слабого рынка.

FCF глубоко ушел в отрицательную зону (-30,5 млрд руб. за 2025 г., -40,4 млрд руб. за 1К 2026) на фоне пиковых капзатрат (173,5 млрд руб. в 2025 г.). Долговой профиль устойчив: «Чистый долг / EBITDA» (LTM) около 0,5х, ниже целевого ориентира менеджмента (до 1,0х), однако компания нарастила его стремительно почти с нулевого уровня. На фоне отрицательного FCF дивиденды не выплачивались шесть кварталов подряд (FY2024, FY2025, 1К2026), по итогам 1К 2026 было принято решение не распределять прибыль.

Драйверами роста выступают снижение ключевой ставки ЦБ с отложенным эффектом на спрос (ориентир восстановления — середина 2027 г.), запуск в 2П 2026 крупнейшего в мире комплекса по производству окатышей, восстановление спроса и цен на сталь, а также поддержка мировых цен от введенных Китаем экспортных ограничений. Ключевые риски: рост цен на закупной коксующийся уголь, цикличность сектора с экстремальным размахом маржи (с 51% в 2021 г. до 12% в 1К 2026) и ужесточение условий льготной ипотеки, бьющее по спросу в строительстве.

Наша оценка методом DCF (снижающаяся WACC с 22,0 до 14,7% по мере нормализации ставки, долгосрочный терминальный рост — 4%) предполагает потенциал роста 27%, что соответствует рекомендации «Покупать». Основной потенциал переоценки связан с прохождением пика капзатрат и запуском пеллетного проекта.

Описание эмитента

ПАО «Северсталь» — российская вертикально интегрированная сталелитейная и горнодобывающая компания, один из ведущих сталеваров в России. Основное направление — выпуск металлопроката и стальных труб. «Северсталь» обладает собственной ресурсной базой и отличается возможностью воспроизводить полный производственный цикл: от добычи сырья до готового продукта.

Производственные активы полностью сконцентрированы в РФ, а после потери европейского экспортного рынка сбыт почти полностью переориентирован на внутренний рынок РФ и ближнее зарубежье. Такой подход сделал финансовый результат «Северстали» крайне зависимым от российского спроса и динамики цен на прокат на внутреннем рынке.

Акционерный капитал

Контролирующий бенефициар и основной акционер — Алексей Мордашов. Его совокупная доля в «Северстали» составляет около 77%, что формирует ограниченный free float в районе 23%.

Начиная с 2022 г. компания и сам Алексей Мордашов находятся под санкциями ЕС и США. По оценке основного акционера, из-за блокировки складов и счетов в Европе компания потеряла около $400 млн.

Бизнес-модель компании

«Северсталь» позиционирует себя как вертикально интегрированную горнометаллургическую компанию от добычи железорудного сырья до выпуска готового проката и металлоизделий. Ядром модели выступает полная цепочка создания стоимости, основанная на единственной ключевой производственной площадке — Череповецком металлургическом комбинате (ЧерМК) — одном из крупнейших стальных комбинатов мира по единичной мощности (около 12 млн т стали в год).

Дивизион «Северсталь Ресурс» отвечает за сырьевую обеспеченность путем добычи и обогащения железной руды на Олконе (Оленегорский ГОК) и Яковлевском ГОК, а также производством окатышей на активе «Карельский окатыш». Этот контур закрывает основную потребность ЧерМК в железорудном сырье и приносит дополнительную выручку от продаж излишков третьим лицам. В рамках «Стратегии-2028» компания углубляет эту интеграцию с помощью строительства на площадке ЧерМК нового комплекса по производству окатышей мощностью 10 млн т в год. Это крупнейший в мире объект такого типа. Он потребовал затрат ~97 млрд руб., с ориентиром запуска на 2П 2026. Подобный проект позволит довести долю окатышей в доменной шихте до 90% и сократить затраты топлива на четверть.

Сбытовые дивизионы нацелены на разнообразие продуктовой линейки: помимо коммерческой стали и полуфабрикатов компания производит широкую линейку продукции с высокой добавленной стоимостью — холоднокатаный и оцинкованный прокат, прокат с полимерным покрытием, трубы, метизы и стальные решения для строительства. Бизнес-модель «Северстали» практически полностью работает на внутренний рынок РФ, поскольку после потери экспорта в ЕС в 2022 г. доля продаж за рубеж стала преимущественно остаточной, в отличие от прежней структуры, ориентированной на премиальные западные рынки.

Главным недостатком подобной модели ведения бизнеса является неполная вертикальная интеграция по самому дорогому сырью — коксующемуся углю. После продажи актива «Воркутауголь» в 2021 г. весь объем коксующегося угля стал полностью закупным, что заставляет компанию нести чувствительность себестоимости к мировым ценам на премиальный коксующийся уголь с определенной особенностью — цены на него крайне волатильны и не коррелируют со спросом на сталь. Так, в 1К 2026 цена выросла на 17,3% кв/кв, до 235 долл./т, напрямую ударив по себестоимости сляба на фоне и без того слабого рынка.

Помимо этого, данная модель по своей сути капиталоемкая на текущем этапе цикла: капзатраты составили свыше 100% операционного денежного потока в 2025 г. (против исторической нормы около 50–70%), а FCF ушел в глубоко отрицательную зону (-~30,5 млрд руб. за 2025 г., -40,4 млрд руб. за 1К 2026). Пик инвестцикла совпал одновременно с циклическим обвалом маржи, что временно лишило компанию финансовой гибкости для дивидендных выплат.

Структура выручки и затрат

Выручка сконцентрирована непосредственно в стальном сегменте (1К 2026: 145,0 млрд руб. против 27,1 млрд у «Ресурса») и преимущественно номинирована в рублях. В 1К 2026 отмечено настораживающее изменение микса продуктов: доля продукции с высокой добавленной стоимостью упала до 45% (-7 п. п. г/г) на фоне роста низкомаржинальных полуфабрикатов (+80% г/г). Такое резкое перераспределение структуры в сторону низкомаржинальных продуктов сильно бьет по выручке.

Кроме того, неполная вертикальная интеграция вынуждает закрывать всю потребность в коксующемся угле закупками, поскольку после продажи «Воркутаугля» в 2021 г. собственная добыча отсутствует полностью. По нашей оценке, закупной уголь составляет около 20–24% от себестоимости продаж компании, что является ее крупнейшей статьей затрат. Ситуацию ухудшает текущий план проектов — «Северсталь» не планирует программ по замещению. Следовательно, единственное направление снижения зависимости — это повышение энергоэффективности доменного производства через пеллетный проект и закупка извне.

Проекты и потенциал развития

В 2025 г. «Северсталь» прошла пик инвестиционного цикла «Стратегии-2028», запущенной в 2024 г. Капзатраты выросли до рекордных 173,5 млрд руб. (+46% г/г) — самого высокого уровня в российском сталелитейном секторе. Флагманским проектом стал комплекс по производству железорудных окатышей на площадке ЧерМК в Череповце. Проект для компании крайне значим: переход на более эффективное и дешевое в переработке сырье снизит производственные затраты на топливо на 25% и повысит эффективность мощностей. Мы ожидаем запуска проекта в заявленные сроки.

Параллельно в 2П 2026 запускаются еще два объекта того же инвестиционного цикла: утилизационная тепловая электростанция (УТЭС), которая повысит самообеспеченность ЧерМК электроэнергией до 95%, и вторая очередь сортового стана-170 мощностью до 900 тыс. т проката в год — для нужд «Северсталь-Метиза» и российского автопрома.

Таким образом, пеллетный проект «Северстали» представляет собой случай действительно эффективного структурного капвложения. Комплекс не расширяет объем производства, но меняет себестоимость чугуна для компании и снижает зависимость от устаревших агрегатов. Иная часть программы (УТЭС, стан-170) и заявленный эффект от вложений направлены скорее на поддержание конкурентоспособности и текущих операционных результатов.

Финансовое положение

«Северсталь» по итогам 2025 г. зафиксировала резкое ухудшение результатов по МСФО, а в 1К 2026 ситуация показала глубину циклического спада. Выручка за 2025 г. снизилась на 14% г/г, до 712,9 млрд руб., на фоне падения объемов и цен на сталь при слабом внутреннем спросе. EBITDA обвалилась на 42%, до 137,6 млрд руб., с рентабельностью 19,3% против 28,7% годом ранее. Чистая прибыль рухнула почти на порядок, до 32,0 млрд руб. (-79% г/г), отражая опережающее падение выручки относительно себестоимости и рост амортизации на фоне ввода новых мощностей.

Источник: отчетность компании

Ключевая проблема «Северстали» — общая для сталелитейщиков. Это сочетание слабого спроса и структуры себестоимости. Долговой профиль формально устойчив: чистый долг на конец 1К 2026 составил 61,9 млрд руб. при соотношении «Чистый долг / EBITDA» около 0,5х, что заметно ниже целевого ориентира менеджмента (до 1,0х). Однако компания подошла к этому уровню стремительно — почти с нулевого долга на конец 2025 г., наращивая его на фоне отрицательного FCF. Давление со стороны издержек частично связано с тем, что у компании нет вертикальной интеграции по углю: после продажи «Воркутаугля» в 2021 г. коксующийся уголь полностью закупной, а в 1К 2026 цены на австралийский премиальный уголь выросли на 17,3% кв/кв, до 235 долл./т, прямо ударив по себестоимости сляба.

В полной мере эффект проявился именно в 1К 2026: выручка сократилась на 19% г/г, до 145,3 млрд руб., при себестоимости, снижавшейся медленнее выручки (-10% г/г), что снизило валовую прибыль до 34,3 млрд руб. (-39% г/г). FCF остается глубоко отрицательным: -30,5 млрд руб. за 2025 г. и -40,4 млрд руб. за 1К 2026, на фоне пикового CAPEX (173 млрд руб. в 2025 г.) и слабого операционного потока.

ПАО «Северсталь»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)

Источник: отчетность компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

Дивидендная политика «Северстали» предусматривает выплату до 100% свободного денежного потока при показателе «Чистый долг / EBITDA» ниже 0,5х, частичную выплату в диапазоне 0,5–1,0х и приостановку выше 1,0х, при этом наличие положительного FCF является обязательным, но не единственным условием: совет директоров учитывает совокупность факторов, включая устойчивость спроса и ликвидность. Компания вернулась к поквартальным выплатам в 2024 г. после перерыва с 3К 2021, но на фоне обвала FCF дивиденды за FY2024, FY2025 и 1К 2026 шесть кварталов подряд не выплачивались. По итогам 1К 2026 решение не распределять прибыль принято явно, и в ближайших кварталах мы не ожидаем возврата к выплатам раньше 2028 г., поскольку текущая денежная позиция сжалась до 4,9 млрд руб. (с 38,4 млрд на конец 2025 г.), а приоритетом остается завершение пиковой инвестпрограммы при сохранении ликвидности.

Оценка

Целевая цена ПАО «Северсталь» определена методом DCF. Модель построена в рублях, горизонт прогноза — 5 лет с явной фазой восстановления, где 2026-й является циклическим дном маржи по EBITDA, 2027-й станет стабилизацией спроса, а 2028–2030 гг. — нормализацией. Терминальная стоимость рассчитана по модели Гордона с темпом роста g = 4% (долгосрочная рублевая инфляция, таргет ЦБ).

Ставка дисконтирования применена динамично: WACC снижается с 22,0% в 2026 г. до нормализованных 14,7% к терминальному году по мере ожидаемой нормализации ключевой ставки. Стоимость собственного капитала рассчитана по CAPM (ОФЗ-10 16,68% со страновой премией внутри, ERP 7,0%, бета 1,09). Целевая структура капитала — ND/EBITDA ≈ 1,0x, по ориентиру менеджмента.

Выручка смоделирована по сегментам: «Российская сталь» разложена на три ценовые корзины (полуфабрикаты, коммерческая сталь по внутренней цене HRC, ВДС с премией), «Ресурс» — по ценам и объемам ЖРС. EBITDA построена с явной статьей закупного коксующегося угля. Терминальная маржа выходит на ~27% к 2030 г. c нормализацией середины цикла за счет восстановления спроса и эффекта пеллетного проекта (запуск подтвержден менеджментом на 2П 2026).

Таким образом, мы присваиваем акциям ПАО «Северсталь» рейтинг «Покупать» с целевой ценой 717 руб. и потенциалом роста около 27% к текущей цене 564,8 руб. Основной потенциал переоценки связан с прохождением пика CAPEX и запуском пеллетного проекта. Дивидендный потенциал отложен: модель указывает на возврат к выплатам не ранее 2028 г.

Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам» 

Факторы роста компании

Снижение ключевой ставки ЦБ. Текущий обвал спроса на сталь в РФ во многом является следствием высокой процентной ставки. Дорогая ипотека держит строительный сектор под давлением, а дорогой кредит душит инвестпроекты машиностроения. Менеджмент прямо привязывает разворот спроса к удержанию ключевой ставки на уровне ~12% в течение полугода-года, с ориентиром на середину 2027 г. Консенсус закладывает снижение ставки с 14–15% в 2026 г. до 7–8% к 2030-му, что является фактором, который рынок еще не отыграл в текущей оценке «Северстали» при марже на историческом минимуме (12% в 1К 2026).

Запуск пеллетного комплекса. В 2П 2026 «Северсталь» запускает крупнейший в мире комплекс по производству окатышей — проект уже находится на финальной стадии. После запуска доля окатышей в доменной шихте ЧерМК вырастет до 90%, что сократит затраты топлива на 25% и повысит эффективность доменных печей на ~9%. В отличие от рыночных факторов, этот драйвер роста маржинальности полностью в периметре контроля компании и реализуется независимо от фазы цикла.

Восстановление спроса и цен на сталь. Неожиданной поддержкой сталелитейному бизнесу России может стать старт «Силы Сибири — 2». Проект обеспечит полную загрузку трубных мощностей в РФ на несколько лет вперед и поддержит самый просевший сегмент выручки (-51% г/г) — трубы большого диаметра. По прогнозам Kept, фундаментальный разворот мировых цен на сталь ожидается с 2028 г. при выходе из кризиса китайского строительного сектора, что станет дополнительным фактором для остаточного экспорта полуфабрикатов «Северстали».

Сокращение Китаем экспортных ограничений. Китай с 1 января 2026 г. ввел систему экспортных лицензий для борьбы с нелегальным вывозом стали, что уже привело к росту мировых экспортных цен в 1К 2026. Китай является крупнейшим в мире экспортером стали, и любое дальнейшее ограничение вывоза продукции (квоты, экологические нормативы) поддержит мировой ценовой бенчмарк FOB Black Sea, по которому «Северсталь» реализует остаточные объемы полуфабрикатов. Одновременно это окажет поддержку котировкам железной руды, что поддержит выручку сегмента «Ресурс».

Риски

Рост цен на коксующийся уголь. Несмотря на высокую обеспеченность железной рудой, уголь у «Северстали» является полностью закупным и формирует, по нашей оценке, 20–24% себестоимости. Компенсировать этот разрыв собственной добычей компания не может: в 1К 2026 цена премиального угля выросла на 17,3% кв/кв, до 235 долл./т, ударив по марже на фоне падающей выручки. Цены на уголь волатильны и не коррелируют со спросом на сталь, а проекта по замещению этого сырья в инвестпрограмме нет, что указывает на структурное давление.

Цикличность сектора. На фоне цикличности индустрии металлургии рентабельность EBITDA переживает не лучшие времена: показатель упал с 51% в 2021-м до 12% в 1К 2026, что составляет почти четырехкратное снижение. Текущее дно обусловлено сочетанием следующих факторов: слабый внутренний спрос, ухудшение продуктового микса и пиковые капзатраты. Восстановление зависит от внешней конъюнктуры, которую компания не контролирует. Если разворот спроса окажется медленнее или слабее, маржа и FCF 2026–2027 гг. останутся под давлением дольше, а отложенный возврат к дивидендам сдвинется еще дальше.

Отмена или ужесточение условий льготной ипотеки. Строительный сектор является крупнейшим потребителем стали в РФ, а значительная часть потребительского спроса завязана на субсидируемой ипотеке. Ужесточение условий обсуждается правительством последнее время особенно часто. Так, Минфин заявил, что до октября 2026 г. условия не изменятся, но что будет дальше — основной вопрос. Любое ужесточение условий семейной ипотеки ударит по спросу на жилье в условиях высокой рыночной ставки, а через него и по потреблению металлопроката в строительстве.

Акции на фондовом рынке

В 2025 г. акции «Северстали» рухнули в цене на 25,3%. Для сравнения: за этот же период индекс МосБиржи снизился на 4,4%. С начала 2026 г. акции производителя стали снизились на 41,2%, в то время как индекс МосБиржи упал на 17,7% (по состоянию на 6 июля 2026 г.).

На историческом недельном графике тренд сформировался как устойчиво нисходящий — начиная с мая 2024 г. котировки движутся в убывающем направлении.

С точки зрения технического анализа акции «Северстали» на недельном графике находятся в зоне перепроданности по RSI выше важной поддержки 562,2 руб. Мы считаем, что техническая картина по бумаге выглядит нейтральной: котировки консолидируются над важным уровнем, а закрепление над ним в перспективе открывает путь роста к диапазону сопротивлений на уровнях 651 руб. (+15,3%) и 710,2 руб. (+25,7%). В то же время уход ниже текущей поддержки станет негативным сигналом к возобновлению снижения без установки конкретной цели, однако с учетом перепроданности бумаги мы считаем этот сценарий маловероятным. На текущий момент существенное влияние на котировки оказывает внешний фон — от него преимущественно и зависит дальнейшее движение «Северстали».

Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 07.07.2026.