"Северсталь" - подтверждение оценки

Инвестиционная идея

• "Северсталь" - одна из крупнейших вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России, Латвии, Польше, Италии, Либерии и Бразилии.
• На долю группы приходится почти 17% объема выпуска стали в стране, а до аварии на шахте "Северная" АО "Воркутауголь" - 6 % угля в стране, в том числе 22 % - коксующегося угля.
• Представленная полугодовая отчетность подтвердила стабильно устойчивое финансовое состояние и высокую рентабельность производства "Северстали". Компания имеет хороший свободный денежный поток и низкий уровень долговой нагрузки.
• Исходя из расчета основных мультипликаторов, в целом соответствующих средним рыночным значениям, мы считаем, что капитализация компании оценена рынком адекватно ее показателям и состоянию.
• Акции "Северстали" не имеют самостоятельного потенциала для роста, являясь, скорее, "эталонным" отражением состояния горно-металлургической отрасли и в целом российского фондового рынка.
• Дивидендная политика компании обеспечивает высокую дивидендную доходность акций, распределенную поквартально. На этом основании можно считать бумаги компании "якорными" для включения в любой инвестиционный портфель.

Мы подтверждаем нашу предыдущую оценку перспектив компании и рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям ПАО "Северсталь".

Краткое описание эмитента

"Северсталь" - одна из крупнейших в мире вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России, Латвии, Польше, Италии, Либерии и Бразилии. У компании хорошая производственная база. "Северсталь владеет Череповецким металлургическим комбинатом (Вологодская область), вторым по величине сталелитейным комбинатом России. "Северстали" принадлежит АО "Воркутауголь" - крупнейшее угледобывающее предприятие РФ, добывающее 6 % угля в стране, в том числе 22 % - коксующегося угля. В 2016 году группой "Северсталь" было произведено 11 630 тыс. тонн стали, что на 1,56% больше производства 2015 года и что составляет 16,7% выпуска стали в стране. Производство в первом полугодии 2017 года сохранилось на прошлогоднем уровне и составило 5 695 тыс. тонн стали. Продажи готового проката выросли на 5% до 4 205 тыс. тонн. Почти 40% продукции "Северстали" продается на экспорт.

Капитализация компании составляет около 700 млрд рублей. Председатель совета директоров "Северстали" Алексей Мордашов контролирует 79,2% акций компании. 18% акций находится в свободном обращении.

Финансовые результаты

"Северсталь" традиционно отчитывается одной из первых на рынке. По итогам полугодия группа нарастила консолидированную выручку в годовом выражении на 38,30% до 3 640 млн долларов США. Показатель EBITDA вырос вдвое (на 51,06%) до 1 207 млн долларов. На позитивной динамике сказался рост продаж, а также восстановление цен на продукцию группы по сравнению с состоянием на тот же период прошлого года, который фактически оказался дном сталелитейного рынка. 

Компания сгенерировала 452 млн долларов свободного денежного потока, превысив показатель аналогичного периода прошлого года (6 мес. 2016: 310 млн долларов).

Чистая прибыль за полугодие по МСФО снизилась на 43.6% до 495,88 млн долларов США. Снижение по чистой прибыли произошло во втором квартале, и оно было вызвано созданием резервов курсовых разниц в связи с продажей итальянской компании Redaelli Tecna S.p.A за 50 млн евро. Покупателем стала австрийская компания Teufelberger Wirerope GmbH. Эти резервы были признаны в составе неоперационных расходов в размере $343 млн. Без учета данных факторов неденежного характера чистая прибыль "Северстали" за полугодие составила бы 788 млн долларов, что на 10,3% ниже результата первых 6 месяцев прошлого года. По факту закрытия сделки резервы будут распущены, и отразятся в составе прибыли.

Денежные потоки на капитальные инвестиции составили 277 млн долларов США, увеличившись на 17.4% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года (6 мес. 2016: 236 млн долларов), что было вызвано укреплением российской валюты по сравнению с предыдущим годом.

Общий долг Группы практически не изменился, чистый долг по состоянию на конец второго квартала снизился на 3,7% по сравнению с концом прошлого года и составил 827 млн долларов. Компания поддерживает низкий уровень долга, коэффициент "чистый долг/ EBITDA" у "Северстали" остается одним из самых низких на рынке и составляет менее 0,4х.

В целом финансовые результаты "Северстали" за полугодие мы оцениваем позитивно, и рассчитываем на сохранение показателей прибыли. Среди рисков остается нестабильность цен на сырье и продукцию компании, а также протекционистские меры, включающие вводимые в Европе антидемпинговые ограничительные пошлины на российский прокат. Однако, близость производственных активов к основным экспортным рынкам позволяет Компании быстро перенаправить часть внутренних продаж на внешний рынок и наоборот в зависимости от конъюнктуры рынка.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Северсталь" на 2018 г.

Дивиденды

В соответствии с текущей дивидендной политикой компании "Северсталь" порядок расчета дивидендов может меняться в зависимости от размера чистой прибыли и денежного потока компании. При условии, что коэффициент "чистый долг/EBITDA", рассчитанный по консолидированной отчетности, будет находиться ниже значения 1.0х (как сейчас), "Северсталь" намерена объявлять дивиденды, средняя сумма которых будет эквивалентна 50% размера чистой прибыли. Если коэффициент "чистый долг/EBITDA" будет выше значения 1.0х, компания переходит к дивидендной политике, предполагающей выплату дивидендов, средняя сумма которых будет эквивалентна 25% размера чистой прибыли.

"Северсталь" практикует ежеквартальную выплату дивидендов. За первый квартал 2017 года акционеры получили 24,44 рубля на акцию. За три месяца, завершившихся 30 июня 2017 года, Совет директоров "Северстали" рекомендует выплатить дивиденды в размере 22.28 рубля на одну обыкновенную акцию. Одобрение решения о выплате дивидендов ожидается на внеочередном собрании акционеров, которое состоится 15 сентября 2017 года. Рекомендованной датой, на которую составляется список акционеров для получения дивидендов, является 26 сентября 2017 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам.

Оценка

У "Северстали" относительно маленький чистый долг, несмотря на рост заимствований, он останется ниже х1 по отношению к EBITDA и в 2017 году. Однако прогнозный на 2018 год показатель EV/EBITDA (равный 5,2), не свидетельствует о сколько-нибудь значительной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми по капитализации и производственным параметрам металлургическими предприятиями. Сопоставимость "Северстали" с мировыми компаниями-аналогами, а также тот факт, что "Северсталь" – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, продающая значительную часть продукции на экспорт, позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость "Северстали" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%. 

Рассчитанная нами справедливая стоимость "Северстали" составила $12 806 млн., $14,09 на обыкновенную акцию или 839,2 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка исключает самостоятельный потенциал роста от текущих уровней. 

Техническая картина

В 2016 году акции "Северстали демонстрировали положительную динамику, подорожав на 54,59% и вдвое обогнав индекс ММВБ (+26,27%). Снижение с начала 2017 года составило 11,5% по сравнению со снижением рынка в целом (по индексу ММВБ) на 14,7%.

На недельном графике мы видим, что котировки пробили линию поддержки, сломав восходящий тренд, и на позитивной отчетности вернулись к ней снизу. Если ценам не удастся впрыгнуть выше этой линии, смазав сложившуюся картину, что трудно будет сделать, им придется в лучшем случае ползти наверх вдоль нее, периодически пробуя на прочность поддержку на уровне 670 рублей за акцию.

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}