"Северсталь" - поднимаем оценку, но не рекомендацию

Инвестиционная идея

• "Северсталь" - одна из крупнейших вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России, Латвии, Польше, Италии, Либерии и Бразилии.
• На долю группы приходится почти 17% объема выпуска стали в стране, около 4% продукции продается на внешних рынках.
• Представленная отчетность подтвердила стабильно устойчивое финансовое состояние и высокую рентабельность производства "Северстали". Компания имеет хороший свободный денежный поток и низкий уровень долговой нагрузки.
• Исходя из расчета основных мультипликаторов, в целом соответствующих средним рыночным значениям, мы считаем, что капитализация компании оценена рынком адекватно ее показателям и состоянию.
• Акции "Северстали" не имеют самостоятельного потенциала для роста, являясь, скорее, "эталонным" отражением состояния горно-металлургической отрасли и в целом российского фондового рынка.
• Дивидендная политика компании обеспечивает высокую дивидендную доходность акций, распределенную поквартально. На этом основании можно считать бумаги компании "якорными" для включения в любой инвестиционный портфель.

Мы подтверждаем нашу предыдущую оценку перспектив компании и рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям ПАО "Северсталь".

Краткое описание эмитента

"Северсталь" - одна из крупнейших в мире вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России, Латвии, Польше, Италии, Либерии и Бразилии. У компании хорошая производственная база. "Северсталь владеет Череповецким металлургическим комбинатом (Вологодская область), вторым по величине сталелитейным комбинатом России. "Северстали" принадлежит АО "Воркутауголь" - крупнейшее угледобывающее предприятие РФ, добывающее 6 % угля в стране, в том числе 22 % - коксующегося угля.

В 2017 году группой "Северсталь" было произведено 11 651тыс. тонн стали, сохранив объемы производства на уровне предыдущего года. Это составляет 16,9% выпуска стали в стране. Продажи готового проката выросли на 6% до 8 540 тыс. тонн. В 2018 году группа планирует увеличить выплавку стали на 2% относительно показателей 2017 года благодаря снижению объемов ремонтных работ. Почти 40% продукции "Северстали" продается на экспорт.

Капитализация компании составляет свыше 750 млрд рублей. Председатель совета директоров "Северстали" Алексей Мордашов контролирует 77,03% акций компании. Еще 2,82% составляют казначейские акции на балансе компании. 20,15% акций "Северстали" по данным компании находятся находится в свободном обращении. По данным Московской биржи коэффициент free-float составляет 18%.

Финансовые результаты

ПАО "Северсталь" традиционно первым из российских эмитентов представляет годовую консолидированную отчетность по МСФО. По итогам 2017 года группа "Северсталь" на 32,7% относительно предыдущего года нарастила консолидированную выручку, которая составила $7 848 млн. Показатель EBITDA по Группе прибавил 34,9% по сравнению с предыдущим годом и достиг $2 577 млн. Компания сгенерировала $1 393 млн свободного денежного потока, что на 36,4% больше 2016 года. Рост показателей обусловлен в основном позитивной динамикой мировых цен на продукцию группы.

Чистая прибыль по МСФО снизилась год к году на 16,4% до $1 355 млн. На ухудшении результата итогового результата сказалось укрепление курса рубля, отразившееся как на росте себестоимости, так и на величине резерва курсовых разниц по пересчету в валюту представления.

Общий долг группы "Северсталь" снизился на конец 4 квартала до $2 093 млн, что обусловлено плановым погашением Еврооблигаций на сумму $594 млн. Чистый долг вырос до $1 062 млн на конец четвертого квартала 2017 г., отражая снижение баланса денежных средств и их эквивалентов. Несмотря на это, коэффициент чистый долг/EBITDA у "Северстали" остаётся одним из самых низких среди сталелитейных компаний во всем мире

В целом финансовые результаты "Северстали" за 2017 год мы оцениваем позитивно, и рассчитываем на сохранение показателей прибыли. Среди рисков остается нестабильность цен на сырье и продукцию компании, а также протекционистские меры, включающие вводимые в Европе антидемпинговые ограничительные пошлины на российский прокат. Однако, близость производственных активов к основным экспортным рынкам позволяет Компании быстро перенаправить часть внутренних продаж на внешний рынок и наоборот в зависимости от конъюнктуры рынка.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Северсталь" на 2018 г. 

Дивиденды

В соответствии с текущей дивидендной политикой компании "Северсталь" порядок расчета дивидендов может меняться в зависимости от размера чистой прибыли и денежного потока компании. При условии, что коэффициент "чистый долг/EBITDA", рассчитанный по консолидированной отчетности, будет находиться ниже значения 1.0х (как сейчас), "Северсталь" намерена объявлять дивиденды, средняя сумма которых будет эквивалентна 50% размера чистой прибыли. Если коэффициент "чистый долг/EBITDA" будет выше значения 1.0х, компания переходит к дивидендной политике, предполагающей выплату дивидендов, средняя сумма которых будет эквивалентна 25% размера чистой прибыли.

"Северсталь" практикует ежеквартальную выплату дивидендов. За первый квартал 2017 года акционеры получили 24,44 рубля, за второй – 22,28 рубля, за третий – 35,61 рублей на акцию. По итогам года Совет директоров "Северстали" рекомендует выплатить дивиденды в размере 27,72 рублей на одну обыкновенную акцию. Одобрение решения о выплате дивидендов ожидается на очередном собрании акционеров, которое состоится 8 июня 2018 года. Рекомендованной датой, на которую составляется список акционеров для получения дивидендов, является 19 июня 2018 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам.

Оценка

У "Северстали" относительно маленький чистый долг, несмотря на рост заимствований, он останется ниже х1 по отношению к EBITDA и в 2018 году. По основным индикаторам "Северсталь" не слишком отстает от среднеотраслевых значений.

Сопоставимость "Северстали" с мировыми компаниями-аналогами, а также тот факт, что "Северсталь" – частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, продающая значительную часть продукции на экспорт, позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость "Северстали" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%. 

Рассчитанная нами справедливая стоимость "Северстали" составила $12 366 млн., $14,76 на обыкновенную акцию или 851,3 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка свидетельствует об отсутствии у акций компании самостоятельного потенциал роста от текущих уровней. Скорее они будут отражать состояние рынков и следовать за фондовым индексом с поправкой на мировые цены стального проката. 

Техническая картина

В 2017 году динамика акций "Северстали" в целом совпадала с динамикой российского фондового рынка. За год "Северсталь" потеряла 5,8% против снижения рынка на 5,5% по Индексу МосБиржи. С начала года котировки акций компании подросли на 2,2% по сравнению с 4,1% по Индексу МосБиржи.

На месячном графике мы видим, что в начале прошлого года котировки достигли исторического максимума, где сформировали мощный уровень сопротивления в районе 1 050 рублей за акцию, а в середине прошлого года на волне коррекции обозначили не менее сильный уровень поддержки в районе 670 рублей за акцию. В среднесрочной перспективе, бумаги, по всей вероятности, будут колебаться в этих границах.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"