Сектор электроэнергетики в ожидании окончания кризисов

Аналитики "ФИНАМа" провели инвестиционное исследование публичных компаний электроэнергетического сектора. В представленной стратегии даны ключевые тенденции и прогнозы по отрасли.

Ключевые тенденции

1. В 2021 году на отечественном энергорынке было зафиксировано сразу несколько отраслевых рекордов: потребление, экспорт и полезный отпуск э/э оказались на максимальных уровнях за последние годы. С точки зрения динамики восстановления наиболее удачно год сложился для операторов ТЭС, которые смогли увеличить выработку на внушительные 11,2% (г/г).
2. Но это не привело к притоку инвесторов: сектор сдавал позиции под влиянием инфляции, роста ставок и инициатив по регулированию цен на электроэнергию, а в последнее время мы видели настоящее бегство из сектора из-за специальной военной операции на Украине, как, впрочем, из всех российских активов. Надежда на защитный характер ценных бумаг не оправдалась. Санкции и обострение геополитической ситуации мало затронут операционную часть, но сектор ощутит на себе дальнейшее повышение ценового давления, а также переоценку ОС из-за роста дисконтных ставок.
3. Сектор Utilities пока отчитывается за IV квартал хуже остальных представителей S&P 500: компании отрасли не дотягивали до консенсуса Уолл-стрит по EPS в 56,2% всех случаев, демонстрируя наименьший темп роста показателя в годовом выражении. В нашем исследовании нашел подтверждение тезис о том, что коммунальные компании с более высоким ESG-рейтингом отчитывались лучше конкурентов, что может говорить об их относительной устойчивости к последствиям энергокризиса. Генераторы вводят новые мощности ВИЭ и загружают их вместо топливных станций, добиваясь экономии.

4. Мы сейчас не видим предпосылок для переоценки американских Utilities в сторону повышения: по прибыли сектор стоит так же дорого, как и S&P 500 (около 19 годовых прибылей), но у него нет такой живой динамики и способности генерировать кеш и делать щедрые выплаты акционерам.

5. Мы не выявили корреляции между ценами на э/э на европейских рынках РСВ и долей ВИЭ в энергобалансе стран. Это частично подтверждает гипотезу о том, что зеленая мощность не стимулирует кризисные явления на оптовом рынке э/э, и в контексте обострения взаимоотношений ЕС и России может ускорить декарбонизацию в странах альянса.

6. Статистика с китайского рынка за 2021 год свидетельствует о том, что страна продолжает устанавливать новые рекорды по вводу ВИЭ и теперь сосредотачивает около 18% мировой зеленой мощности. Реформа энергорынка и субсидии для ВИЭ будут стимулировать дальнейший процесс, а АЭС останутся вторым приоритетом китайского правительства в рамках устойчивого энергоперехода.

Сектор РФ стал уязвим перед макрофакторами и реформами на РСВ

По итогам 2021 года отечественный энергорынок показал устойчивое восстановление после "ковидной" просадки. Потребление в ЕЭС России выросло на 5,5% (г/г), достигнув 1090 млрд кВт*ч. При сопоставимых температурных условиях семь из восьми объединенных энергетических систем страны (за исключение ОЭС Урала) смогли зафиксировать рост не только относительно 2020 года, но и 2019-го. Положительный тренд сохранился и в январе 2022 года: потребление выросло на 3,8% (г/г), несмотря на то, что месяц в среднем был на 2,8°C теплее января 2021-го. Увеличение выработки э/э в 2021 году обеспечивалось в первую очередь за счет газовых ТЭС (+11,2% (г/г), +53,8 млрд кВт*ч), однако для прочих видов генерации год также завершился ростом: АЭС прибавили 6,5 млрд кВт*ч (+3,0% (г/г)), ГЭС – 2,1 млрд кВт*ч (+1,0% (г/г)), а угольные ТЭС – 2,7 млрд кВт*ч (+2,0% (г/г)). Год стал рекордным для ВИЭ-электростанций, выработка которых взлетела на 74,5% (г/г) (+2,5 млрд кВт*ч), что стало следствием ввода более 1,2 ГВт мощности. Доля ВИЭ в установленной мощности ЕЭС России на конец января 2022 года составила 1,63%.

Источник: СО ЕЭС

Цены на РСВ в обеих ценовых зонах остаются на уровне последних месяцев 2021 года на фоне традиционно низкого объема ремонтов и вводов в зимний период.

Источник: АО "АТС"

Экспорт электроэнергии в 2021 году также вышел на рекордный уровень на фоне продолжающегося энергокризиса в странах ЕС и Китае. Главным драйвером роста стали поставки в Финляндию, которые выросли на 209% г/г (40% экспорта). Однако мы отмечаем, что в 2022 году объемы экспорта могут снизиться. Уже в марте третий энергоблок финской АЭС "Олкилуото" будет подключен к сетям, и в дальнейшем он, как ожидается, будет производить около 14% э/э в стране. В то же самое время с наступлением весны ценовая конъюнктура на сырьевых рынках, вероятно, станет мягче, что уменьшит спрос на отечественную э/э за границей.

Источник: ФТС РФ

Высокая динамика энергорынка не смогла поддержать сектор на бирже. Из-за конфликта на Украине индекс электроэнергетики обвалился вслед за рынком, лидеры сектора подешевели до кризисных уровней, хотя и до этого акции сильно отставали от рынка.

Источник: Bloomberg

Акции находились под прессом инфляции, процентных ставок и отраслевых тенденций, которые будут ограничивать рентабельность сектора в ближайшие годы. Со стороны экономики прессом выступает инфляция, которую энергетикам трудно переложить полностью на потребителей - индексация сетевых тарифов ограничена, а тарифы генераторов (не спотовые цены) не закладывают рыночный рост цен на топливо из-за недоработок механизма начисления тарифов (может потребоваться значительное время, иногда годы, чтобы вернуть эту недополученную тарифную выручку).

Кроме того, акции компаний сектора ЖКХ - это типичная дивидендная история, которой сейчас приходится конкурировать с облигациями. Ставки на рынке госдолга после обвала рынка достигли привлекательных значений, и сейчас они сопоставимы с дивидендной доходностью сектора: 10-летние ОФЗ предлагают инвесторам доходность к погашению около 15% в сравнении с DY сектора 15% (по данным Bloomberg от 24 февраля).

Источник: Bloomberg

Более того, если раньше в плане дивдоходности электроэнергетика могла дать немного больше, чем акции компаний других отраслей, то сейчас многие секторы уже превосходят электроэнергетику - нефтегаз (18,0%), телекомы (17%), металлы (16%).

При этом экспортные бумаги сейчас более предпочтительны для инвесторов - валютная выручка позволит быстро впитать обесценение рубля и поддержать показатели прибыли и дивидендов. У генераторов же ожидается стагнация выручки в ближайшие годы из-за окончания договоров о предоставлении мощности (ДПМ) по объектам, построенным во время первого инвестиционного цикла. В 2022 году инвестиционные вложения в модернизацию генмощностей набирают обороты, но у многих компаний объемы не такие большие, чтобы компенсировать завершение ДПМ-1.

Далее, есть попытки регуляторов ограничить рост цен на электроэнергию из-за инфляции. В конце ноября 2021 года стало известно, что Минэнерго рассматривает возможность отмены механизма, позволяющего генераторам искусственно поднимать цены на электроэнергию в ночные часы (также известный как инструмент 1,5 Руст). Регулятор обещает завершить подготовку реформы к 30 апреля 2022 года. Если инициатива будет одобрена Госдумой, энергорынок может недосчитаться около 4-6% от общего годового платежа на РСВ, что станет серьезным ударом по выручке генерирующих компаний. Кроме того, депутаты фракции ЛДПР предложили ввести мораторий на повышение тарифов ЖКХ с июля 2022 года в целях смягчения "кризиса, вызванного пандемией коронавируса".

Акции электроэнергетиков стали крайне дешевыми после обвала и они будут восстанавливаться, если ситуация на рынке нормализуется. Санкции практически не затронут электроэнергетиков в плане операционной части, но из-за макротенденций акции сектора, на наш взгляд, все равно будут отставать в восстановлении от Индекса МосБиржи. Повышение дисконтных ставок также будет создавать предпосылки для обесценений основных средств.

Сектор Utilities в США так же дорог, как и индекс

Коррекция на американском рынке не привела к высокому интересу инвесторов к сектору ЖКХ, который считается защитным, что можно объяснить высокими оценочными мультипликаторами S&P 500 Utilities, которые не дают комфорта. По форвардному P/E сектор оценивается так же дорого, как и S&P 500 – примерно по 19 годовых прибылей, но при этом индекс сформирован более чем на 30% из технологических и коммуникационных компаний (вроде Facebook) с живой динамикой прибыли и сильным денежным потоком, позволяющим делать щедрые выплаты акционерам. Премия к капиталу по P/B близка к максимальным уровням, а спред форвардной дивидендной доходности относительно 10-летних трежерис сузился меньше медианного уровня после падения облигационного рынка США. Кроме того, необходимость трансформировать мощности в сторону экологичных оказывает значительное влияние на денежные потоки сектора. Поэтому мы не видим предпосылок к значительной переоценке сектора вверх. На коррекции бумаги Utilities чувствовали себя немного лучше рынка, но подешевевшие быстрорастущие компании смогут вернуть себе инвесторов, как только ситуация стабилизируется.

Источник: Bloomberg

"Энергокризисные" отчеты разочаровывают рынок. Зеленые "коммуналки" смотрятся лучше отрасли

IV квартал 2021 года, который ознаменовался энергокризисом в странах ЕС, США и Китае, стал не самым удачным для коммунального сектора. Исключением стал лишь китайский рынок на фоне начала реализации реформы на оптовом рынке, которая должна обернуться более справедливой системой ценообразования для генерирующих компаний, а также очередных рекордов по вводам ВИЭ.

Источник: Bloomberg

По итогам октября-декабря лишь 43,8% компаний сектора из индекса S&P 500 смогли превзойти консенсус Refinitiv по квартальной чистой прибыли на акцию, и 56,3% - по выручке. Это наихудшие показатели среди всех отраслей на широком рынке США. Ситуация еще может поменяться, поскольку 13 компаний по-прежнему не представили свои отчеты, но общая тенденция прослеживается слишком отчетливо.

Источник: Refinitiv

При этом чистая прибыль отчитавшихся компаний сектора в IV квартале 2021 года также увеличилась наименьшими темпами в годовом выражении по сравнению с другими отраслями (0,7% (г/г) против 31,8% (г/г) в среднем по S&P 500). Наихудших результатов добились нерегулируемые компании, которые владеют собственными генерирующими мощностями: их чистая прибыль в IV квартале вовсе снизилась на 11,0% (г/г). Взлетевшие операционные расходы - в первую очередь топливо и затраты на техническое обслуживание - стали ключевыми факторами давления на финансовые метрики компаний, в связи с чем можно резюмировать: энергокризис стал значимым фактором риска для компаний отрасли.

Особый интерес представляет и другой элемент сезона отчетностей, а именно влияние топливного кризиса на компании с разным ESG-рейтингом. В этом исследовании мы руководствовались ESG-оценками Refinitiv и расчетным индикатором earnings surprise, который показывает, насколько чистая прибыль на акцию превзошла оценку аналитиков по результатам отчета. Для анализа были отобраны европейский и американские коммунальные компании, представившие отчет за IV квартал 2021 года.

Источник: Refinitiv

И медиана, и средняя отражают одну тенденцию: компании с более высоким ESG-рейтингом (A и B) отчитывались заметно лучше своих конкурентов. Это может быть свидетельством того, что предприятия с низкой долей углеродных активов понесли меньшие топливные затраты в течение квартала, получив положительный эффект для операционной прибыли. Компании вводят новые станции ВИЭ, загружают их вместо топливных и добиваются экономии. Сетевые регулируемые холдинги, АЭС и зеленые генераторы, представляющие эту группу эмитентов, в своем большинстве имеют ESG-рейтинг из кластеров A или B (A+, A, A-, B+, B, B-). Для сетевых компаний этому способствовал механизм тарифного переноса затрат, а для АЭС и зеленой генерации - более высокая загруженность и пониженное давление на EBIT за счет меньшей доли дорогого газа и угля в топливом балансе. Эта гипотеза не является окончательной и нуждается в дальнейшем подтверждении, однако наблюдаемый эффект может поддержать акционерную стоимость электроэнергетиков с высоким ESG-рейтингом в рамках возможного повторения кризиса на топливном рынке.

При этом пример европейских энергорынков в ноябре-январе показал, что цены на РСВ, которые достигли максимальных значений за последние несколько лет, не коррелируют (R2=0,04) с долей ВИЭ в энергобалансе стран. Характерным примером стала Болгария и Сербия, где трехмесячная средняя цена на РСВ в январе 2022 года достигла € 224 и € 223 за МВт*ч соответственно, притом что львиная доля электроэнергии в этих странах генерируется за счет угля (37% и 73% соответственно). При этом во многих странах с высокой долей ВИЭ (>40%) в энергобалансе (Дания, Латвия, Испания, Португалия, Финляндия) трехмесячная средняя цена на РСВ была одной из самых низких в союзе (€ 116-183 за МВт*ч). Данный факт может подтверждать тезис о том, что энергокризис, вылившийся в рост оптовых цен, в общем случае не стимулируется переходом на зеленую мощность. Вывод важен с позиции новой зеленой таксономии, которую предлагают рассмотреть евродепутаты. На наш взгляд, у АЭС есть неплохие шансы быть признанными зелеными, в то время как лоббируемое странами Восточной Европы включение природного газа в таксономию вызывает некоторое сомнение. Факт того, что утечки метана - важный фактор ускорения глобального потепления, а также потенциальное усугубление взаимоотношений ЕС и России могут перевесить аргумент о необходимости природного газа в рамках поддержания надежности поставок э/э при энергопереходе. Кроме того, мы отмечаем, что после начала специальной военной операции России на Украине индекс European Renewable Energy взлетел почти на 10%, что стало максимальным приростом с марта 2020 года. Начало столкновений обостряет вопрос энергетической безопасности для экономики ЕС, которая по-прежнему сильно зависит от российских поставок нефти и газа. На этом фоне инвестиции в ВИЭ в Европе и США могут значительно вырасти в ближайшие годы.

С учетом всего изложенного выше нашими фаворитами в США и Европе остаются NextEra, Engie и E.ON.

Долгосрочный тренд энергоперехода выгодно позиционирует NextEra Energy как одного из ведущих игроков на американском рынке чистой электроэнергии. Компания работает с высокой инвестиционной нагрузкой, что позволяет поддерживать темпы роста скорректированной прибыли и дивидендов выше отрасли, хотя и влияет на кредитные метрики и денежный поток. При новом CEO эмитент, скорее всего, будет наращивать зеленые мощности и выходить в смежные растущие ниши (заправки, электрификация транспорта и др.). Акции, связанные с энергопереходом, мы считаем стратегическим активом, и акции компании - это эффективная ставка на тренд с учетом их весомой доли на рынке и стратегии развития. Потенциал роста оцениваем в 27% при целевой цене $95,7.

Источник: finam.ru

Французский коммунальный оператор Engie представил внушительные результаты за 2021 год, показав рост чистой прибыли более чем на 85% (г/г). Компания завершила год с установленной мощностью ВИЭ в 34,2 ГВт при цели в 50 ГВт к 2025 году, что является одним из самых амбициозных таргетов на рынке. Несмотря на планируемую продажу подразделения EQUANS в 2022 году, компания прогнозирует чистую прибыль 2022 года в диапазоне €3,1-3,3, что соответствует росту на 10,3% (г/г) с учетом прекращаемых операций. Это дополняется дивидендной доходностью NTM около 6%. Мы рекомендуем "Покупать" акции Engie с целью €15,1 (TSR 11%).

Источник: finam.ru

E.ON, на наш взгляд, является одной из наиболее интересных долгосрочных историй на европейском электроэнергетическом рынке. Серия M&A сделок и "стагнация" тарифной нормы прибыли в Германии стали важными драйверами расширения компании за пределы страны: на текущий момент каждый пятый объект ВИЭ в Европе, по оценкам менеджмента, подключен к сетям E.ON. При этом фокус E.ON – сетевой бизнес при практически полном отсутствии собственной генерации, что защищает компанию от нестабильности на сырьевых рынках. Это дополняется хорошей дивидендной доходностью, которая на горизонте NTM может составить около 4%. Мы рекомендуем "Покупать" акции E.ON с целью €13,5 (TSR 17%).

Источник: finam.ru

Китай продолжает ставить рекорды по вводам ВИЭ

Потребление э/э в китайской экономике по итогам 2021 года достигло 8,2 тыс. ТВт*ч, показав рост на 10,3% (г/г) и среднегодовой рост на 7,1% в 2020-2021 годах. Спрос на э/э обеспечивался в первую очередь за счет ТЭС (63%), однако наибольший прирост выработки показали АЭС (+11,3% (г/г)), ВЭС (+40,5% (г/г)) и СЭС (+25,2% (г/г)).

Мощность вводов ВИЭ в стране показала максимальный годовой прирост среди всех типов генерации: СЭС выросли на 24,1% (г/г) до 287 ГВт (12,4% от общей мощности энергосистемы), а ВЭС – на 29,0% (г/г) до 305 ГВт (13,1% от общей мощности энергосистемы). Таким образом, китайская экономика, по нашим оценкам, сосредотачивает около 18% мировой ВИЭ-мощности. Средний темп прироста ВИЭ-мощности в стране до 2025 года, по оценкам BNEF, может составить 10% ежегодно, что поддерживается стремлением Китая к доведению доли ВИЭ в генерации до 16% (текущий показатель 11,7%). Слухи о том, что Пекин выплатит около 373 млрд юаней в виде тарифных субсидий для действующих ветряных и солнечных электростанций в 2022 году, помогут стимулировать инвестиции. Новость о субсидиях по-прежнему не подтверждена официально, но инициатива может быть в приоритете у китайского правительства, поскольку руководство страны поставило цель увеличить ВИЭ-мощность до 1200 ГВт с текущих 592 ГВт к 2030 году.

Постепенной смене роли угольной генерации в китайской электроэнергетике должна поспособствовать реформа оптового рынка э/э с целью приближения принципов его работы к европейской модели. Модель ценообразования будет предполагать более справедливую компенсацию затрат генерирующих компаний на основе установленных ценовых диапазонов и фактически понесенных затрат. Однако мы отмечаем, что цена угольной э/э к моменту полноценного запуска новой модели (2025 год) может быть дороже цены э/э с ВИЭ-источников. Это может быть связано с использованием угольных станций в качестве гибкого резерва, что ударит по эффекту масштаба и снизит КИУМ. Документ был обнародован незадолго до китайского Нового года. Профессор North China Electric Power University Юань Джиахай отметил, что такое время публикации окончательного драфта инициативы говорит о "четком политическом сигнале того, что реформа энергетической системы Китая давно назрела". Указанная реформа потребует, среди прочего, значительных инвестиций в строительство и реновацию инфраструктуры межрегиональной передачи э/э для обеспечения бесперебойности торговых операций.

На китайском рынке одним из наших фаворитов остается оператор АЭС CGN Power. Атомная энергетика, в отличие от ТЭС, не теряет поддержки правительства и остается следующим приоритетом Пекина после ВИЭ. Аналитики прогнозируют, что Китай сможет обогнать США по объемам э/э с АЭС уже к середине текущего десятилетия за счет огромных инвестиций в атомную энергетику, а CGN Power является одним из двух крупнейших операторов АЭС в стране. Компания продолжает строительство большой группы энергоблоков: так, в 2022 году в эксплуатацию должен быть введен шестой энергоблок АЭС Hongyanhe, который добавит установленную мощность в 1,06 ГВт (+4%). Всего же до 2026 года компания введет 8,21 ГВт АЭС. Кроме того, мы ожидаем от компании хорошего отчета за IV квартал на фоне благоприятной конъюнктуры загрузки АЭС и высокого спроса на э/э в осенне-зимний период 2021 года. Все это дополняется дивидендной доходностью NTM в районе 4,5%. Мы рекомендуем "Покупать" акции CGN Power на Гонконгской фондовой бирже с целью HKD 2,41 (TSR 15%).

Источник: Reuters

Наши текущие рекомендации по сектору Utilities

Источник: ФГ "ФИНАМ", данные по состоянию на 25 февраля 2022 года

Скачать файл полностью