Segezha Group уже прошла "дно" по выручке и EBITDA

Результаты Segezha Group (SGZH RX, выше рынка, ЦЦ 6,30 руб.) за 1К23 оказались хуже ожиданий. Выручка увеличилась кв/кв всего на 10%, что на 10% ниже ожиданий рынка, а маржа OIBDA осталась на низком уровне 6%. Слабая динамика выручки стала результатом продолжающегося давления на цены, а также более низких кв/кв объемов продаж пиломатериалов. Долговая нагрузка (7,8х Чистый долг / OIBDA) ожидаемо возросла на фоне сокращения показателя 12-месячной OIBDA. Инвестиции составили 1,7 млрд руб. – компания продолжает держать на паузе основные проекты развития. 

На конференц-звонке менеджмент отметил, что цены на продукцию ЛПК остаются под давлением, так высокие процентные ставки по всему миру оказывают негативное влияние на объемы строительства в основных регионах (США, Европа, Китай). Тем не менее, 2К23 должен продемонстрировать улучшение динамики выручки и OIBDA за счет: 1) низкой вероятности дальнейшего снижения рыночных цен, которые уже достигли низкой точки цикла и приблизились к себестоимости производства, 2) в 2К23 в полной мере проявится эффект ослабления рубля (в 1К23 рубль оставался относительно крепким в январе-феврале), 3) объемы продаж пиломатериалов должны значительно вырасти в 2К23-3К23, так как сибирские производственные активы компании сезонно перейдут на транспортировку леса речным транспортом вместо автотранспорта в 1К23. 

В целом текущая низкая активность строительной отрасли по всему миру формирует значительный отложенный спрос на продукцию ЛПК, что должно способствовать отскоку рынка и цен в обозримой перспективе. Мы считаем снижение котировок SGZH на 5% сегодня как оправданную реакцию рынка на квартальные результаты. Похоже, что компания уже прошла дно по выручке и EBITDA в 4К22 и 1К23, но инвесторам предстоит дождаться следующей квартальной отчетности, чтобы убедиться в улучшении операционных трендов.

Выручка в 1К23 на 10% ниже консенсуса… Выручка составила 18,7 млрд руб., что на 10-19% ниже консенсуса и нашего прогноза. Выручка увеличилась всего на 10% кв/кв на сопоставимой базе (-4% кв/кв исключая эффект деконсолидации проданных ранее европейских конвертинговых активов). Сравнение выручки г/г не является репрезентативным, так как в 1К22 компания работала в принципиально других рыночных условиях (отсутствие запрета на экспорт продукции в ЕС). Более слабая, чем ожидалось, динамика выручки объясняется продолжающимся ценовым давлением и более низкими кв/кв продажами пиломатериалов. Как и ожидалось, изменения курса рубля стало основным фактором роста выручки (+2,2 млрд руб. к результату 4К22). OIBDA составила 1,1 млрд руб., чистый убыток – (3,8 млрд руб.), что было близко к ожиданиям рынка. Маржа OIBDA осталась на низком уровне 5,9%.

…из-за продолжающегося давления на цены. Динамика цен оставалась преимущественно негативной кв/кв, в то время как мы ожидали, что цены начнут восстанавливаться. Средние цены реализации (СЦР) в евро мешочной бумаги, фанеры и ламинированных продуктов снизились кв/кв на 14-11-34%. На мировом рынке мешочной бумаги спрос был низким в связи со слабой строительной активностью, а также высокими складскими остатками. На региональных рынках фанеры наблюдались разнонаправленные тренды: восходящая динамика в Южной Корее, Израиле, Турции и на внутреннем рынке РФ, но по-прежнему низкие цены в Китае на фоне высоких складских запасов и продолжающегося роста поставок берёзовой фанеры из РФ. СЦР пиломатериалов увеличилась на 14% кв/кв до 174 евро/м3 – на уровне ожиданий.

Динамика по бизнес-сегментам. Сегменты Бумаги и упаковка, Фанера и Ламинированные продукты продемонстрировали рост выручки кв/кв (+17% / 2 раза / +12%). Выручка Деревообработки упала на 6% кв/кв на фоне падения продаж пиломатериалов на 11% кв/кв. Рентабельность Бумаги и упаковки была относительно стабильной (25%), Ламинированные продукты показали улучшение на 4пп до 15%, а Деревообработка вернулась в позитивную зону (1%) с -9% в 4К22. Рентабельность Фанеры снизилась на 10пп кв/кв до 12%. В целом рентабельность сегментов была на 2-4пп лучше наших ожиданий, кроме Фанеры.

Долговая нагрузка на уровне 7,9х достигла своего пика. Уровень долговой нагрузки ожидаемо продолжил расти с 4,1х в 4К22 до 7,9х в 1К23, так как база расчета – OIBDA за 12 мес. – продолжила сокращаться. Чистый долг увеличился на 9% кв/кв до 110 млрд руб., общий долг почти не изменился, составив 123 млрд руб. Менеджмент заявил, что ежемесячно проводит конструктивную коммуникацию с банками-кредиторами и что кредитный риск находится под контролем. Учитывая потенциал роста выручки и OIBDA в 2К23, похоже, что в 1К23 уровень долговой нагрузки прошел свой пиковый уровень.