Сдержанный сигнал релиза ЦБ РФ стал сюрпризом

ЦБ РФ сохранил ставку на прежнем уровне 7,5%, что соответствует ожиданиям рынка, пауза продолжается с сентября 2022 г. Однако, хотя мы ожидали, что в пресс-релизе будут содержаться прямое указания на скорое повышение ставки вследствие усиления инфляционных рисков, в реальности сигнал релиза оказался очень сбалансированным – хотя текст публикации был сильно сосредоточен на инфляционных рисках, ключевой пункт коммуникации заключался в том, что ЦБ РФ “допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях для стабилизации инфляции вблизи 4% в 2024 году и далее”.  Вербальная коммуникация на пресс-конференции была жестче – повышение ставки выглядит достаточно вероятным шагом в ближайшие месяцы.

Ускорение инфляции до 2,7% по состоянию на 5 июня стало негативным сюрпризом: Релиз больше, чем ранее, транслирует опасения по поводу инфляционных рисков, что очень обосновано. Инфляция ускорилась в начале июня до 2,7% г/г на 5 июня с 2,3% г/г в апреле. Геополитические события последних недель также способствуют росту инфляционных опасений. Ранее мы ожидали, что инфляция вернется к уровню 4,0-4,5% г/г к августу 2023 г., однако сейчас мы не исключаем, что к этому времени рост цен ускорится до 4,5-5,0% г/г. Инфляционные ожидания населения также немного выросли до 10,8% в мае с 10,4% в апреле.

Экономическая активность ускорилась в апреле, что привело к росту ВВП на 3,3% г/г: Недавнее ускорение роста цен добавляется к структурным опасениям по поводу инфляционных рисков, которые изначально основаны на росте напряженности на рынке труда. В апреле безработица в РФ снизилась до нового исторического минимума 3,3%, количество безработных также снизилось до 2,5 млн. В результате, в 1К23 реальные зарплаты продолжали демонстрировать быстрый рост – они выросли на 1,9% г/г. При этом рост российского ВВП превзошел ожидания и составил 3,3% г/г в апреле, существенный рост продемонстрировал и оборот розничной торговли, который вырос на 
7,4% г/г.

Кредитная активность на подъеме: Помимо сильного восстановления ВВП, инфляционные опасения вызваны очень быстрым восстановлением розничного кредитования. Как в марте, так и в апреле российские банки нарастили приросты розничных портфелей, включая как ипотечный, так и неипотечный сегменты, что привело к росту задолженности по ипотеке на 22% г/г. Недавняя статистика показывает, что и в мае выдачи новых кредитов были очень сильными. В результате, складывается впечатление, что благоприятная динамика доходов усиливается ростом кредитной активности и может, таким образом, стимулировать более сильное в сравнении с ожиданиями восстановление потребления.

Слабость курса рубля также усиливает инфляционные риски: Хотя мы ожидали, что курс рубля сохранится относительно стабильным в мае-июне, внешняя конъюнктура толкнула курс к диапазону 80-85 руб./$. Данные торгового баланса за апрель указывают на то, что темпы восстановления импорта превышают этот показатель 2021 г., что указывает на то, что торговый профицит РФ находится под давлением. Мы считаем, что курс рубля может опустится вплоть до 90 руб./$ к концу лета, и в этом случае это будет дополнительным фактором, негативно влияющим на инфляционный ландшафт.

Федеральный бюджет РФ был исполнен с очень небольшим профицитом в мае, однако опасения сохраняются: Помимо сохранения текущей инфляции ниже уровня 4% г/г, единственным важным позитивным фактором в пользу паузы в решении по ставке является, вероятно, исполнение бюджета в мае. Расходы федерального бюджета составили 2,0 трлн руб. в мае, оказавшись на самом низком помесячном уровне в номинальном выражении за 5M23. В результате, бюджет был сведен с очень небольшим профицитом, что краткосрочно снижает инфляционные опасения, связанные с более высокими в сравнении с ожиданиями расходами. В то же время вполне очевидно, что темпы роста расходов на уровне 27% г/г за 5M23 сохраняются высокими и близки к чрезмерному уровню роста на 26% г/г в 2022 г., и в будущем могут ускориться.

Повышение ставки остается нашим базовым сценарием для следующего заседания по ставке 21 июля: Мы трактуем сегодняшнюю коммуникацию ЦБ РФ как нежелание регулятора усиливать уровень стресса в экономике в момент, когда уровень неопределенности сильно возрос. Наш базовый сценарий для следующего заседания по ставке 21 июля предусматривает ее повышение на 25 б. п., так как к этому времени уровень годовой инфляции, вероятно, превысит 4,0% уровень, открывая возможность для действий ЦБ РФ.