"Сбербанк" - рост резервов повлиял на прибыль
|
"Сбербанк" ао |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
221 ₽ |
|
Текущая цена |
197 ₽ |
|
Потенциал |
12% |
|
"Сбербанк" ап |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
187 ₽ |
|
Текущая цена |
177 ₽ |
|
Потенциал |
6% |
Инвестиционная идея
"Сбербанк" - крупнейший по активам российский банк. Доля на рынке кредитования МСБ составляет 35%, на рынке розничных депозитов - 44%, кредитных карт - 45%, ипотеки - 54%.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
|
Тикер |
SBER |
|
ISIN |
RU0009029540 |
|
Рыночная капитализация |
4 430 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
21 587 млн |
|
Free float |
48% |
|
Основные показатели прив. акций |
|
|
Тикер |
SBER_p |
|
ISIN |
RU0009029557 |
|
Кол-во обыкн. акций |
1 000 млн |
|
Free float |
100% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E 2019 |
6,2 |
|
P/E 2020E |
7,5 |
|
DY 2019Е SBER |
9,5% |
|
DY 2019E SBER_p |
10,6% |
Мы рекомендуем "Держать" акции "Сбербанка" с целевой ценой 221 руб. по обыкновенным акциям и 187 руб. по привилегированным. Потенциал в перспективе года мы видим умеренным, 6% и 12% соответственно.
Квартальная отчетность "Сбербанка" подтвердила влияние кризиса на его показатели: прибыль акционеров сократилась на 47%, до 120,5 млрд руб., на фоне роста резервирования и падения прочих непроцентных доходов. На позитивной стороне отметим рост комиссий на 23% г/г, увеличение депозитов и кредитного портфеля. Коэффициент достаточности базового капитала - 13,31% (-10 б. п. к/к).Текущая рекомендация Набсовета по дивиденду - 18,7 руб.
Менеджмент анонсировал оптимизацию издержек по части персонала, коммерческих и общих расходов. В 1К 2020 численность персонала снизилась на 4% г/г.
Годовая прибыль, по нашим оценкам, может снизиться на 28% г/г, от рекордных уровней до 605 млрд руб., но мы обращаем внимание, что этот объем доходов подразумевает ROE 13% и дивиденды с DY более 7%.
"Сбербанк" получает значительное преимущество от масштабной клиентской базы, высокого уровня цифровизации бизнеса, запаса прочности по капиталу и низкой стоимости процентных обязательств. Эмитент остается нашим фаворитом в банковской отрасли. Спад даст возможность увеличить рыночную долю, так как кризис спровоцирует сокращение количества кредиторов и усилит консолидацию вокруг крупнейших игроков.
Краткое описание эмитента
"Сбербанк" - крупнейший по активам российский банк, в группу которого входят 14,2 тыс. отделений на территории России, а также банки в СНГ, Центральной и Восточной Европе, Великобритании, США и других странах. Помимо традиционных банковских операций, банк вовлечен в инвестиционный бизнес.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 50% + 1 акция, владеет Банк России, но завершается сделка по продаже доли Минфину. Free float обыкновенных акций - 48% и привилегированных - 100%.
Факторы привлекательности
"Сбербанк" - крупнейший в России по активам банк. Доля на рынке кредитования МСБ составляет 35%, на рынке розничных депозитов - 44%, кредитных карт - 45%, ипотеки - 54%. На мировом рынке эквайринга госбанк занимает 5-е место. В 2019 году банк достиг рекордной прибыли 845 млрд руб., среднегодовой темп роста прибыли с 2015 года составил 40%, а рентабельность собственного капитала превышала 20%.
У "Сбербанка" самая развитая экосистема среди банков, что позволяет сохранять лояльность клиентов, дает новые возможности роста и поддерживает рентабельность. Продажа контрольного пакета ЦБ Минфину поможет устранить конфликт интересов, связанный с развитием экосистемы, и позитивна для биржевой истории "Сбербанка".
Понятная дивидендная политика. В рамках стратегии менеджмент планомерно повышает норму выплат. По итогам 2019 года банк может направить 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам. Высокая предсказуемость выплат, привлекательная доходность, а также крепкие нормативы достаточности капитала делают инвестиционный кейс Сбербанка популярным среди инвесторов.
Финансовые показатели
- Квартальная отчетность "Сбербанка" подтвердила влияние кризиса на его показатели: прибыль акционеров сократилась на 47%, до 120,5 млрд руб., на фоне резкого роста резервирования и падения прочих непроцентных доходов (net) на 71% (включая результат от трейдинга, балансовой переоценки и пр.). Отчисления в резервы повысились в 8 раз, по сравнению с 1К 2019, на фоне пересмотра качества активов и обесценения рубля. Совокупная стоимость риска составила 2,92%, по сравнению с 0,96% годом ранее. Доля неработающих активов незначительно повысилась за квартал, с 4,31% до 4,37%, но динамику NPLs в 1К мы считаем не индикативной, так как эффект начнет проявляться во 2К.
- Центробанк предпринял меры, компенсирующие нагрузку на капитал, связанную с обесценением рубля, ухудшением качества активов и социальной нагрузкой в виде льготных программ кредитования. В частности, смягчены требования к резервированию, снижены ставки страховых взносов в АСВ до конца года с 0,15% до 0,10%. Кредиты по льготным программам на конец апреля составляли 43 млрд руб. и 112 млрд руб. с учетом собственной программы реструктуризации, или менее 0,5% всего портфеля.
- На позитивной стороне стоит отметить высокие темпы роста комиссий, +23% г/г. Ключевые балансовые показатели также улучшились - депозиты +6,9% к/к, корпоративные кредиты gross +8,0% к/к, розничные кредиты +3,9% к/к, что объяснялось притоком клиентов и валютной переоценкой. Коэффициент достаточности базового капитала 1-го уровня снизился за квартал на 10 б. п., до 13,31%, а общего капитала улучшился на 20 б. п., до 13,79%. ROE ТТМ составила 17%, в сравнении с ROE 2019 года - 20,3%.
- Чистая процентная маржа (ЧПМ) улучшилась в 1К 2020 на 22 б. п. г/г, до 5,49%, за счет снижения стоимости фондирования. Доходность процентных активов уменьшилась на 40 б. п. г/г, но стоимость обязательств падала быстрее (-70 б. п. г/г). Мы не ожидаем сильной просадки по ЧПМ, как это было в 2015 году, так как в прошлый раз ухудшение ЧПМ исходило от повышения стоимости фондирования после резкого роста ставки ЦБ до 17%. Сейчас регулятор продолжает цикл снижения процентных ставок, но вряд ли мы увидим соразмерное влияние на среднюю доходность процентных активов, так как по нельготным программам банк будет закладывать в процентную ставку риски невозврата.
- Менеджмент также анонсировал оптимизацию расходов по части персонала, коммерческих и общих расходов. В 1К 2020, в частности, численность персонала снизилась на 4% г/г.
- Режим самоизоляции придал импульс к увеличению числа клиентов, операционных показателей и выручки партнерских компаний ("Яндекс.Маркет", "Беру" ("беру!"), Citymobil, Delivery Club, "СберМаркет", ОККО и др.).
Годовая прибыль, по нашим оценкам, может снизиться на 28% г/г, от рекордных уровней до 605 млрд руб., но мы обращаем внимание, что этот объем доходов подразумевает рентабельность собственного капитала 13% и дивиденды с доходностью более 7%. Консенсус Reuters предполагает прибыль 2020П 613 млрд руб. Добавим, что спад предоставит возможность увеличить рыночную долю, так как кризис спровоцирует сокращение количества кредиторов и усилит консолидацию вокруг крупнейших игроков.
Основные финансовые показатели
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
1К 2020 |
1К 2019 |
Изм., % |
2019 |
2018 |
Изм., % |
|
Чистый проц. доход до резервов |
371,9 |
337,5 |
10,2% |
1 415,5 |
1 396,5 |
1,4% |
|
Резервирование |
138,0 |
17,3 |
697,7% |
92,6 |
96,8 |
-4,3% |
|
Чистый проц. доход с учетом резервов |
233,9 |
320,2 |
-27,0% |
1 322,9 |
1 299,7 |
1,8% |
|
Чистые комиссионные доходы |
126,4 |
102,9 |
22,8% |
497,9 |
438,1 |
13,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
120,2 |
227,0 |
-47,0% |
844,9 |
832,9 |
1,4% |
|
CIR |
35,30% |
33,70% |
1,6% |
36,90% |
36,30% |
0,6% |
|
Чистая процентная маржа |
5,49% |
5,27% |
0,22% |
5,38% |
5,92% |
-0,5% |
|
CОR |
2,92% |
0,96% |
1,96% |
0,74% |
0,78% |
0,0% |
|
Балансовые показатели |
1К 2020 |
4К 2019 |
Изм., к/к |
|
|
|
|
Депозиты |
23 062 |
21 574 |
6,9% |
|
|
|
|
Кредиты gross |
23 166 |
21 749 |
6,5% |
|
|
|
|
- Корпоративные |
14 972 |
13 865 |
8,0% |
|
|
|
|
- Потребительские |
8 194 |
7 884 |
3,9% |
|
|
|
|
Кредиты net |
21 555 |
20 364 |
5,9% |
|
|
|
|
Доля проблемных кредитов (NPLs) |
4,37% |
4,31% |
0,06% |
|
|
|
|
Резерв/NPLs |
159% |
148% |
11% |
|
|
|
|
Активы |
32 069 |
29 959 |
7,0% |
|
|
|
|
ROE (ТТМ), % |
17,1% |
20,3% |
-3,2% |
|
|
|
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2017 |
2018 |
2019 |
2020П |
|
Чистая прибыль акционеров |
750 |
833 |
845 |
605 |
|
Скорр. прибыль |
717 |
832 |
915 |
605 |
|
ROE |
24% |
23% |
20% |
13% |
|
Дивиденды |
271,0 |
361,4 |
422,4 |
302,5 |
|
Норма выплат |
36% |
43% |
50% |
50% |
|
DPS, руб. |
12,0 |
16,0 |
18,7 |
13,4 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"
Дивиденды
В конце 2017 года "Сбербанк" принял новую дивидендную политику в рамках Стратегии развития 2018–2020 годов, которая предусматривает постепенное повышение нормы выплат до 50% прибыли по МСФО к 2020-му при условии выполнения нормативов по достаточности капитала. Коэффициент выплат за 2018 год составил 43,5% прибыли по МСФО, за 2017 год - 36%.
Набсовет рекомендовал направить на дивиденды 50% прибыли за 2019 год, свыше 420 млрд руб., или 18,7 руб. на акцию, что предлагает доходность 9,5% по обыкновенным акциям и 10,6% по привилегированным. Вместе с тем банк перенес ГОСА с 24 апреля 2020 года на 26 июня 2020 года в рамках рекомендаций Центробанка. Новая дата закрытия реестра на получение дивидендов - 16 июля 2020 года.
На конференц-колле менеджмент сообщил, что решение по дивидендам будет подтверждено или пересмотрено на заседании 19 мая. С учетом достаточно высоких коэффициентов достаточности капитала госбанка и потребности бюджета в ликвидности пересмотр дивиденда мы считаем маловероятным событием, но многое будет зависеть от развития кризиса, и в случае реализации данного риска акции окажутся под давлением, так как этот фактор еще не отражен в капитализации.
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
Оценка
Мы понижаем рекомендацию по обыкновенным акциям "Сбербанка" с "Покупать" до "Держать" и целевую цену с 272 до 221 руб. В долгосрочном плане мы считаем эмитента привлекательной инвестиционной историей при высокой доле рынка, развитой экосистеме, цифровизации бизнеса и значимых дивидендах, но в среднесрочной перспективе банк ощутит последствия вирусного кризиса.
По текущим мультипликаторам акции недооценены в среднем на 13% по отношению к зарубежным и российским аналогам при целевой цене 224 руб. Анализ стоимости по целевой дивидендной доходности (DY) предполагает таргет 223 руб. при среднем прогнозном DPS 2019–2020П 16 руб. и целевой DY 7,2% при норме выплат 50%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам 6,3х P/E LTM, 6,2х P/E Y1, 1,2х P/B подразумевает оценку 215 руб. Агрегированная целевая цена - 221 руб. с потенциалом 12% на горизонте года без учета дивидендов.
Рекомендация по привилегированным акциям - "Держать", с целевой ценой 187 руб. Апсайд - 6%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2020Е |
P/D 2019Е |
P/D 2020Е |
|
"Сбербанк" |
7,5 |
10,5 |
14,7 |
|
ВТБ |
7,3 |
18,1 |
34,9 |
|
TCS Group |
6,9 |
38,2 |
50,7 |
|
Банк Санкт-Петербург |
2,9 |
12,5 |
13,9 |
|
Российские аналоги, медиана |
7,5 |
15,3 |
24,8 |
|
Развивающиеся страны, медиана |
8,4 |
17,4 |
19,3 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"
Техническая картина
На недельном графике обыкновенные акции консолидируются в районе поддержки 173–203. Четких сигналов о дальнейшем движении текущая картина пока не дает, имеет смысл ориентироваться на пробитие ближайших уровней поддержки (173) и сопротивления (203).
По привилегированным акциям "Сбербанка" схожий технический срез. Уровень поддержки - 150, сопротивления - 187.
