07.04.04 12:52 Поделиться

Сбербанк и зарубежные банки

Мы предлагаем Вашему вниманию сравнительный анализ Сбербанка, акции которого в последнее время показывают стабильный рост и который довольно часто рассматривается игроками как наиболее стабильная бумага российского фондового рынка с хорошими перспективами. В основу анализа положены данные годового финансового отчета за 2002 год(данные за 2003 год пока не опубликованы), но даже с учетом предполагаемых изменений в результатах финансовой деятельности, надеемся что данный обзор будет интересен с точки зрения общей оценки и ожиданий.

Сбербанк и зарубежные банки

Итак, сравнение Сбербанка с зарубежными банками проводилось на основе данных годовых финансовых отчетов за 2002 год.

Отчеты всех компаний, выполнены по международным стандартам финансовой отчетности. Все отчеты прошли аудит.

При расчетах не учитывался политический, кредитный и прочие риски, связанные со страной функционирования компании.

Для анализа были отобраны зарубежные банки практически из всех регионов мира:

Barclay bank (Великобритания), JP Morgan (США), Bank of New York (США), Bank of Montreal (Канада), Bank of Yokohama (Япония), Adelaide Bank (Австралия), Dresdner Bank (Германия), Commerzbank (Германия), United overseas bank limited (Сингапур), Banco do Brasil (Бразилия), Banco Bradesco (Бразилия).

Основной целью отбора было получить выборку абсолютно разных банков как по величине активов, известности брэнда, стране происхождения, так и по форме управления (отметим, что наиболее близким по форме управления к Сбербанку является Banco do Brasil (Бразилия), где основным акционером также является государство, а по величине активов - Banco Bradesco (Бразилия)).

Для максимального соответствия реальной ситуации биржевая цена акций компаний, задействованная в расчетах, взята на момент фиксирования данных финансовых отчетов, т.е. по состоянию на конец года. Таким образом, все финансовые показатели, показанные в настоящей работе, наиболее точно отражают ситуацию на начало 2003 года.

Основной целью работы было сравнение показателей финансово-хозяйственной деятельности (ФХД) Сбербанка с показателями банков мира и его позиционирование в мировой банковской среде.

Учитывая, что на данный момент доступен только годовой отчет Сбербанка за 2002 г., мы посчитали возможным добавить некоторые предварительные данные за 2003 год в наш анализ, которые с достаточной степенью точности известны на данный момент (чистая прибыль, рыночная цена акции, стоимость активов). Такие данные на диаграммах, используемых в работе, будут помечаться как «Сбербанк-2003*».

Обращаем внимание, что до момента опубликования полного годового аудированного отчета за 2003 г, к этим данным нужно относиться с должной степенью осторожности.

Прежде чем приступить к основной части работы, хотим отметить, что проведение анализа деятельности финансовых компаний, банков, инвестиционных компаний сильно отличается от анализа деятельности компаний занимающихся материальным производством.

Главным образом различие состоит в смещении акцентов в ряду анализируемых показателей, обусловленных самой природой получения прибыли банками и инвестиционными компаниями.

Если в случае с материально производящими компаниями мы анализировали такие показатели как «текущие активы / текущие пассивы», «оборачиваемость активов», «коэффициент использования собственных средств» и т.п., а в случаях сырьевых компаний – оценивали «основные активы» (запасы сырья), в данном анализе, в условиях относительно высокой ликвидности основных активов, наиболее индикативными будут другие показатели.

По нашему мнению, основными факторами при анализе работы банков и оценки фундаментальной стоимости их акций являются:

величина активов и акционерного капитала;
эффективность работы, показатели прибыльности;
бухгалтерская стоимость акции;
соотношение доходов по вложениям банка и обязательств по выплате процентов.

На рис.1 показана совокупная стоимость активов компаний.

Рис.1

Из рисунка видно, что по стоимости активов Сбербанк явно не входит в элиту мировых банков, и даже находится ниже среднего значения. По сравнению с основным своим аналогом - Banco do Brasil, активы Сбербанка меньше в 1,7 раза и приблизительно равны одному из крупнейших частных банков Бразилии - Banco Bradesco.

Однако отметим высокую скорость прироста активов Сбербанка за 2003 год (+27,5%).

На рис.2 банки проранжированы по величине акционерного капитала.

Акционерный капитал представляет собой величину всех активов компании, за вычетом всех ее пассивов.

Рис. 2

По величине акционерного капитала Сбербанк совсем немного превосходит Banco do Brasil, и Banco Bradesco, но существенно проигрывает крупнейшим мировым банкам – JP Morgan, Barclay и др.

Таким образом, мы считаем, что по величине акционерного капитала Сбербанк достиг уровня банков, аналогичных ему по размеру и структуре активов.

На рис.3 компании проранжированы по показателю нормы прибыли.

Рис.3

Норма прибыли показывает, какую долю из выручки компании составляет чистый доход.

Чем выше показатель, тем при прочих равных условиях более эффективно работает компания.

Commerzbank, Dresdner Bank по итогам 2002 года получили чистый убыток, поэтому для этих банков показатель нормы прибыли не рассчитывался.

Из рисунка видно, что Сбербанк имеет один из самых высоких показателей прибыльности своей работы, проигрывая только Barclay и United overseas bank limited (Сингапур), намного превосходя по этому показателю Banco do Brasil, и Banco Bradesco. Отметим, в 2003 году чистая прибыль Сбербанка возросла почти на 10% (по предварительным данным).

Мы прогнозируем сохранение высокой нормы прибыли Сбербанка в будущем, учитывая продолжающиеся тенденции увеличения активов банка в размере 15-30% в год и ряд других, благоприятных макроэкономических тенденций (рост курса рубля, повышение кредитного рейтинга России и др.).

На рис.4 рассмотрено соотношение «Реальная цена акции/бухгалтерская цена акции». Бухгалтерская цена акции представляет собой балансовую стоимость акционерного капитала, в расчете на одну акцию.

Рис.4

Мы видим, что у некоторых банков этот показатель близок к единице (или даже меньше ее), что говорит о понимании рынком «шаткости» понятия бухгалтерская стоимость акций при оценке банков (в отличие от производственных компаний). Поэтому в своем анализе мы не придаем этому показателю столь существенного значения (как при анализе производственных компаний). Однако отметим, что по этому показателю Сбербанк находится в районе среднего значения. Учитывая сильный рост цены акций Сбербанка с начала 2003 года (на данный момент – более чем в два раза) и гораздо меньший по скорости рост стоимости активов компании, мы прогнозируем повышение этого показателя до уровней 1,6-2 уже в 2004 году. Таким образом, по итогам 2004 года скорее всего Сбербанк приблизится к верхнему уровню этого показателя (при цене 11500 р за акцию этот показатель достигнет значения 1,6-1,7).

На рис.5 компании проранжированы по показателю Р/Е, представляющего отношение цены акции к прибыли (в расчете на одну акцию).

Рис.5

В данном случае мы охарактеризуем этот показатель как степень доверия инвесторов способности банка увеличивать прибыль в будущем. В общих чертах этот показатель указывает, сколько лет понадобится компании, при сохранении нынешней нормы прибыли в расчете на одну акцию, чтобы достичь ее рыночной стоимости. Мы видим, что банки с мировым именем оцениваются рынком очень высоко, P/E этих компаний достигает значений 20-45. Показатель Сбербанка находится на уровне банков «средней руки», таких как Banco do Brasil, Bank of Montreal, United overseas bank limited.

В целом по этому показателю можно сказать, что Сбербанк еще имеет потенциал роста рыночной стоимости акций (а скорее имел с 2003 года), но, учитывая резко возросшую рыночную цену акций компании с 2003 года (практически в два раза), и менее высокие темпы роста прибыли (по прогнозам не более чем на 10-15%), мы предполагаем, что Сбербанк уже достиг по этому показателю на данный момент уровней 12-15, что на наш взгляд является довольно высоким показателем для банка страны с развивающейся экономикой.

На рис.6 представлено соотношение капитализация / валовый доход.

Рис.6

Обычно значение этого параметра большее единицы воспринимается настороженно и свидетельствует о некоторой перекупленности акций компании.

Однако мы видим, что среднее значение этого показателя для банковской сферы колеблется в районе 1,8-2,5.

Показатель Сбербанка также находится в этом диапазоне, а по итогам 2003 года мы ожидаем существенное повышение этого показателя до уровней 2,5-3.

Показатель Banco do Brasil достигает 0,57. Мы считаем показатель Сбербанка завышенным, даже учитывая относительно высокие темпы роста дохода компании (10-20% в год).

На рис.7 представлено соотношение доходов от вложений банка и обязательств по выплате процентов (Interest income / Interest expense).

Рис.7

Фактически это один из основных показателей надежности банка и его способности генерировать прибыль.

Мы видим, что по этому показателя Сбербанк занимает почетное четвертое место, уступая только Bank of Yokohama, Bank of New York и United overseas bank. Другими словами, за год Сбербанк получает от своих инвестиций и процентов по выданным кредитам в 2,24 раза больше, чем его обязательства по выплате процентов вкладчикам.

Это хороший показатель. Среднее значение, как мы видим, колеблется в пределах 1,4-1,8.

Таким образом, мы рассмотрели основные показатели банков и можем подвести некоторые итоги.

По основным анализируемым параметрам мы можем говорить как минимум об отсутствии недооцененности Сбербанка, по сравнению с зарубежными банками.

Темпы роста рыночной стоимости акций компании существенно быстрее темпов прироста активов. На начало 2003 года основные показатели Сбербанка соответствовали банкам-аналогам, и лишь учитывая довольно низкий показатель P/E, и норму прибыли на начало 2003 года, можно было говорить о потенциале роста рыночной стоимости акции.

Однако предварительные результаты работы компании за 2003 год говорят о явно наметившемся дисбалансе между скоростью роста активов, прибыли и рыночной ценой акций.

На наш взгляд, если в годовом отчете за 2003 год (предварительная дата публикации – июнь 2004 г.) показатели стоимости основных активов и чистой прибыли останутся на уровне прогнозируемых, рыночная стоимость акций Сбербанка, сложившаяся на данный момент, представляется завышенной.

Для окончательных выводов остается только подождать выхода годового отчета за 2003 год.

Также отметим, что в случае развивающегося рынка некоторое завышение основных показателей и коэффициентов, используемых для оценки «справедливой» фундаментальной цены акций, вполне оправданы и вызваны ожиданиями высокой скорости роста банковского бизнеса (в данном случае) в таких условиях.

Стоит учитывать и «особое» положение Сбербанка в Российской экономике, где действуют гарантии государства по вкладам в Сбербанк до 2007 года.

Напоследок еще раз заметим, что мы не учитывали в нашем анализе политические риски, традиционно высокие для России.

Аналитический отдел Амити ИГ.

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	D (D)
Макроэкономические итоги 2003 г. в России	C (C)
Уровень банковской ликвидности	A (A)
ПОЛИТИКА
Вступление России в ВТО откладывается	B (B)
Правительство продолжает обновляться	B (B)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (A)
Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти	B (B)
Планируется повышение налогового бремени нефтяных компаний	B (B)
Рост добычи нефти и газа с начала года	B (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Заявление Г.Грефа о реформе Газпрома	A
Вопрос по ОГК может быть решен Правительством к концу апреля	A (A)
Прибыль РАО ЕЭС по РСБУ в 2003 г. выросла на 39 %	A (A)
ЮКОС договорился с Китаем о поставках	B (B)
ЮКОС будет отстаивать в суде свои права, нарушенные регистратором Сибнефти	A (A)
ЛУКОЙЛ возобновляет бизнес в Ираке	B (B)
Сургутнефтегаз заплатит низкие дивиденды за 2003 г.	C (C)
Дивиденды Сбербанка могут оказаться ниже предполагавшихся	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - Положительный

Все публикации про Сценарии и прогнозы