S&P 500 не полностью учитывает рост инфляции и ужесточение ДКП

Мы снижаем цель по индексу американских акций S&P 500 и ETF на индекс SPY на фоне обострения геополитических рисков, нового витка инфляции и роста ставок.

На наш взгляд, рынок акций еще не полностью учитывает эти риски, и позднее, по мере того как инфляция и повышение ставок начнут больше влиять на маржу прибыли, рынок акций будет более уязвим. В то же время развитие полноценного сильного нисходящего тренда выглядит маловероятным сценарием на данном этапе, так как спрос на акции будет поддерживаться байбэками, притоком капитала из облигаций и со сберегательных счетов.

Мы понижаем цель по индексу S&P 500 на конец 2022 г. до 4143 пунктов и ETF на него SPDR® S&P 500® до $ 413 из-за роста доходностей на долговом рынке и влияния инфляции на корпоративные прибыли, но сохраняем рекомендацию "Держать" из-за ожидаемого перетока капитала в акции из облигаций.

Потенциал снижения до конца года оцениваем в 3%, хотя в ближайшие несколько месяцев рынок может показать более сильную просадку, до 16%, из-за геополитики и пересмотра прогнозов по прибыли на этот год эмитентами и Уолл-стрит ввиду сбоев в логистике и инфляции.

Текущие уровни индекса мало учитывают риски нарушений цепочек в мировой торговле и нового витка инфляции для корпоративных прибылей, и, по мере того как инфляция будет проникать в себестоимость и снижать маржу прибыли, мы увидим переоценку акций.

Консенсус чистой маржи компаний S&P 500, по данным Factset, похоже, не до конца учитывает влияние роста цен во 2К 2022 и далее в 2022 г., притом что производственные цены в США в марте выросли уже на 11,2%. В целом ожидания по корпоративной прибыли, на наш взгляд, выглядят слишком оптимистично, поэтому уязвимы перед понижением прогнозов менеджментом и Уолл-стрит, что является точкой риска для акций.

Источником волатильности также остается план Федрезерва по повышению процентной ставки и сокращению баланса активов, который сейчас составляет около $ 9 трлн, на фоне разгона инфляции. Эффект ужесточения ДКП на рынок акций может проявиться в большей степени позднее, когда высокие ставки и инфляция найдут свое отражение в экономических и финансовых отчетах.

Вместе с тем мы не ожидаем развития сильного "медвежьего" тренда, так как акции получат мощную поддержку от притока капитала из облигационного рынка и сберегательных депозитов на фоне роста доходностей и инфляции, а также продолжения масштабных программ обратного выкупа акций, которые в этом году, по нашим оценкам, могут достичь $ 1 трлн.

SPY - ETF на американский индекс S&P 500, который позволяет сделать ставку сразу на все секторы Америки, особенно на самые перспективные - технологии, здравоохранение и потребление. В совокупности эти ниши экономики формируют почти 60% индекса и фонда.

Крупнейшие топ-5 позиций фонда - Apple, Microsoft, Amazon, Google и Tesla.

Около 27% фонда приходится на ИТ-сектор, который является историей роста и прорывов. Сектор стал бенефициаром пандемии на фоне роста спроса на услуги и технологии для работы в удаленном режиме, и мы ожидаем, что он продолжит расти быстрее ВВП за счет модернизации инфраструктуры, цифровизации, спроса на кибербезопасность. Многие ИТ-компании - это кеш-машины и непревзойденные герои байбэков.

Оценка по модели дисконтированных денежных потоков (DCF) предполагает потенциал снижения S&P 500 на 3% до конца 2022 г., хотя в более близкой перспективе есть шанс на усиление снижения до 16% при пробитии поддержки 4170 пунктов.

Описание и инвестиционный кейс

The SPDR S&P 500® ETF позволяет сделать ставку на один из самых популярных в мире индексов - американский S&P 500. Активы фонда под управлением составляют $ 386 млрд, а плата за управление - всего 0,0945% в год. Индекс S&P 500 и фонд SPY представлен всеми секторами, но 60% активов приходится на технологии, здравоохранение и потребление.

Технологический сектор (27% фонда) - это история роста и прорывов. Долгосрочным трендом остается цифровизация бизнеса, инфраструктурные проекты, которые будут проходить уже по современным стандартам, в том числе с технологиями "умных" домов, что потребует сетевой инфраструктуры, полупроводниковых технологий, а также обеспечения кибербезопасности. И мы ожидаем, что сектор продолжит расти быстрее экономики.

С финансовой точки зрения многие из технологических компаний - это кеш-машины. Дивиденды они платят сравнительно небольшие, но являются непревзойденными героями байбэков. Рост процентных ставок и инфляции может оказать лишь временное локальное влияние на динамику акций ИТ-сектора. История показывает, что ИТ-сектор чувствителен к инфляции на коротких промежутках времени, но в долгосрочном периоде корреляция теряется. Технологии - это история про новинки, которые решают проблемы бизнеса и потребителей. У ИТ-компаний есть преимущество при прайсинге продуктов, поэтому им легче переложить возросшие издержки. Кроме того, технологические новинки всегда предлагаются по высоким ценам.

Здравоохранение (14% фонда) остается на передовой. В первые две волны пандемии COVID-19 население цивилизованных стран старалось уменьшить до минимума или отложить плановые визиты к врачам, а обращалось в медучреждения только в экстренных случаях. Однако эта тенденция идет на спад, в последующем жители многих стран стали восполнять пропущенные посещения врачей и плановые процедуры, ранее откладывавшиеся из-за страха заразиться опасным вирусом.

Многие либо уже переболели коронавирусом, либо прошли вакцинацию, само отношение населения к происходящему стало меняться - потенциальные пациенты приходят к пониманию, что следует возобновить лечение хронических и прочих заболеваний, несмотря на сохранение тревожной эпидемиологической обстановки. Кроме того, врачи констатируют, что коронавирус практически при любой степени тяжести течения болезни провоцирует обострения хронических недугов. Ученые пришли к выводу, что сам COVID-19 ведет себя как хроническое заболевание, весомая доля населения столкнулась с долгосрочными последствиями инфекции для сердца, нервной системы, щитовидной железы, иммунитета и многого другого. Это означает, что в ближайшие месяцы и в следующем году продолжит возрастать потребность в комплексном лечении последствий ковида и восстановлении ослабшего иммунитета миллионов и миллионов людей по всей планете.

Несмотря на активную вакцинацию в глобальном масштабе, опасные мутации коронавируса продолжают тревожить врачей и уносить жизни пациентов, в среднесрочной перспективе поиск инструментов борьбы с мутациями вируса станет одной из приоритетных целей мировой медицины. Здесь основная надежда возложена на биотехнологов и фармацевтические компании, которые продолжат наращивать вложения в исследования и разработки. Мы полагаем, что все это в совокупности создает условия для роста здравоохранения в среднесрочной перспективе и делает этот сектор одним из наиболее привлекательных с инвестиционной точки зрения.

Цикличное потребление (12% фонда) и товары повседневного спроса (7%) могут жить в любых условиях, пока американская культура остается верной культу потребления, развлечениям, новинкам и удобству. Этот сектор представлен такими компаниями, как Amazon, Tesla, Home Depot, McDonald's, Nike и др. Среди компаний есть эмитенты, которые смогли сильно нарастить масштаб бизнеса за счет перехода на удаленный режим, в частности Amazon и Home Depot, а другая часть компаний типа Nike, Starbucks, Booking станут историями возврата к нормальной жизни и ставкой на переоткрытие. Постепенное возвращение в офисы, школы и университеты создает спрос на одежду, рестораны, досуг.

Инвестиционный тезис

Мы понижаем целевую цену по индексу S&P 500 и его ETF SPY из-за роста доходностей и инфляции. Мы видим потенциал для снижения американского рынка до конца года в условиях повышенных геополитических рисков, выхода инфляции и процентных ставок на долговом рынке на новые уровни. Цель по S&P 500 на конец 2022 года - 4143 пунктов (даунсайд - 3%), по ETF на индекс SPY - $ 413.

Текущие уровни индекса не полностью учитывают риски нарушений в цепочках поставок в мировой торговле и инфляции для корпоративных прибылей, и, по мере того как инфляция будет проникать в себестоимость и снижать маржу прибыли, мы увидим переоценку акций. Консенсус чистой маржи компаний S&P 500, по данным Factset, похоже, недостаточно учитывает влияние роста цен во 2К 2022 и далее в этом году, притом что в марте производственные цены в США выросли уже на 11,2%. Компании могут в какой-то мере переложить растущие издержки на покупателей, но это вряд ли будет продолжаться бесконечно и в полной мере. Прогнозы по марже могут отражать мнение, что повышенная инфляция является временным явлением, с чем можно поспорить. В целом ожидания по корпоративной прибыли, на наш взгляд, выглядят оптимистично, поэтому уязвимы перед понижением прогнозов менеджментом и аналитиками Уолл-стрит, что является точкой риска для капитализации рынка.

Рост прибыли в 1К 2022 по S&P 500 прогнозируется на уровне 7,3% г/г и всего лишь 1,6% без учета нефтегазового сектора. По данным Reuters на 23 апреля, сезон отчетностей в США пройден на 20%. Порядка 78% компаний отчитались лучше ожиданий, сильная динамика прибыли отмечается в нефтегазовом секторе, секторе материалов, промышленности и ИТ, но дискреционное потребление, телекомы и особенно финансы показывают спад прибыли.

Источником волатильности также остается план Федрезерва по повышению процентной ставки и сокращению баланса активов, который сейчас составляет около $ 9 трлн, на фоне разгона инфляции. На майском заседании ФРС может поднять ключевую ставку сразу на 50 б. п. Кривая доходностей на рынке госдолга реагирует на риски ужесточения ДКП и стагфляции переходом в более плоскую формацию. Если смотреть на разницу доходностей 10Y- и 2Y-трежерей, то их дифференциал приближается к нулю. Исторически с 2000 года снижение этой разницы до нуля и ниже как минимум тормозило динамику индекса S&P 500, вызывало фиксацию прибыли, волатильность и предвещало спад акций. Кроме того, сам по себе цикл повышения процентных ставок давал невысокий прирост акций (при условии роста экономики) в сравнении с периодами низких ставок и действия QE.

Источник: Bloomberg, расчеты ФГ "Финам"

Эффект повышения ставок может в большей степени проявиться позднее, когда это уже в большей степени отразится в экономических и финансовых отчетах.

Вместе с тем переход в полноценное "медвежье" движение мы считаем маловероятным. Даунсайд будет ограничен следующими факторами:

• Падение облигационного рынка из-за роста доходностей обеспечит приток капитала на рынок акций, особенно в те сектора, которые наилучшим образом позиционированы в текущих условиях, например зеленая энергетика, нефтегаз, включая нефтесервис, оборонная промышленность. Рынку акций нет сопоставимых по глубине и ликвидности альтернатив, и деньги от проданных облигаций, вероятнее всего, со временем будут "припаркованы" в акциях. Наличные средства держать непрактично из-за инфляции, приближающейся к 10%. При этом тренд на рост доходностей, вероятно, не завершен, так как реальные процентные ставки на облигационном рынке остаются глубоко отрицательными - доходность по 10-летним UST приближается к 3% при мартовском CPI 8,5% и прогнозному CPI на 2022 год 5,1% (по данным Bloomberg).
• На сберегательных счетах американцев накопились рекордные объемы средств. C пониманием, что инфляция будет их медленно "съедать", появляется мотивация для вложения в активы с позитивной корреляцией с ценами. По данным FDIC, объем депозитов на счетах банков на конец прошлого года составлял $ 19,17 трлн (+10,5% г/г), притом что ставки по депозитам варьируются в районе 1%.
• Другой устойчивый источник спроса на акции - эмитенты с байбэками. Менеджмент медленно увеличивает дивиденды, предпочитая возвращать капитал через обратный выкуп акций. По данным Bloomberg, на 31 марта байбэки по компаниям S&P 500 составили $ 248 млрд в 4К 2021 и $ 857 млрд за весь прошлый год. По нашим оценкам, в этом году программы выкупа акций могут достичь $ 1 трлн и даже превысить данную отметку. Бонусные программы топ-менеджеров часто включают курс акций в KPI, что создает мотивацию тратить деньги на выкуп акций.

Данные: Bloomberg

• Наш базовый сценарий по американскому рынку акций - это широкий боковик с сохранением повышенной волатильности. Цель на конец года по S&P 500 4143 пунктов, но в моменте просадка может быть больше, примерно до 3600 пунктов. В исторически сложном 2022 году американским акциям будет непросто превзойти максимумы.

Оценка

Для прогноза стоимости индекса S&P 500 и ETF SPY мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF). Целевой уровень индекса S&P 500 на декабрь 2022 года составляет 4143 пунктов, что соответствует потенциалу снижения на 3%. Таким образом, целевая цена ETF SPY равна $ 413. Исходя из умеренного даунсайда, мы присваиваем SPY рекомендацию "Держать".

Источник: данные Bloomberg, расчеты и прогнозы ФГ "Финам"

Техническая картина

На дневном техническом срезе S&P 500 сохраняет актуальность "мертвый крест" из простых скользящих средних 200D- и 50D-SMA,  при пробитии уровня 4170 индекс может "просесть" до 3600 пунктов (-16% от уровня закрытия 22 апреля).