Рынок не верит в дефляцию: ОФЗ корректируются, а ВДО остаются под давлением

Индекс RGBI торгуется вблизи отметки в 114,25 пунктов, демонстрируя коррекцию порядка 1,0% по итогам недели.

Инфляция и ОФЗ

Новые данные Росстата оказались еще сильнее предыдущих и заметно усилили позитивный сигнал для рынка облигаций: за период с 4 по 10 августа потребительские цены снизились на 0,06% после дефляции на 0,02% неделей ранее. Таким образом, дефляционная динамика сохраняется уже вторую неделю подряд, что свидетельствует о дальнейшем ослаблении инфляционного давления. Для долгового рынка это важный фактор поддержки, поскольку устойчивое замедление инфляции повышает вероятность продолжения цикла снижения ключевой ставки Банком России.

При этом реакция рынка госдолга остается сдержанной. Инвесторы уже в значительной степени заложили в котировки ожидания дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики, поэтому одной лишь благоприятной статистики по инфляции для заметного роста ОФЗ теперь недостаточно. Дальнейшая динамика будет зависеть от способности инфляции удерживаться на низких уровнях, а также от сигналов Банка России относительно дальнейшей траектории ключевой ставки. Иными словами, рынок переходит от игры на ожиданиях к необходимости подтверждения позитивного сценария реальными макроэкономическими данными.

Действуйте на опережение — получайте ежемесячный пассивный доход до 25% годовых даже после снижения процентных ставок или извлеките двойную выгоду от укрепления иностранной валюты.

Отдельно стоит отметить, что еще в начале лета многие аналитики рекомендовали наращивать позиции в длинных ОФЗ, однако тогда доходность этого сегмента находилась ниже уровня ключевой ставки. Такая стратегия на снижение ставок выглядела чрезмерно оптимистичной: инвестор фактически принимал существенный процентный риск, не получая достаточной премии за длительный срок до погашения. В итоге план столь быстрого снижения доходностей не реализовался в полной мере, а длинный конец кривой не смог отыграть заложенные в него позитивные ожидания.

Сейчас ситуация выглядит значительно интереснее именно с точки зрения соотношения риска и потенциальной доходности. Доходности длинных ОФЗ уже находятся существенно выше текущего уровня ключевой ставки, то есть инвестор получает заметную премию за принятие процентного риска. При дальнейшем снижении ставки это создает сразу два источника потенциальной доходности: высокий текущий уровень доходности и возможность заработать на переоценке бумаг по мере смягчения ДКП. Поэтому нынешняя ставка на длинный конец выглядит уже не просто привлекательной теоретически, а гораздо более обоснованной с практической точки зрения.

При этом говорить о гарантированном продолжении ралли в ОФЗ пока преждевременно. Банк России будет учитывать не только текущую статистику, но и устойчивость инфляционного тренда, инфляционные ожидания и общую экономическую активность. Тем не менее две недели подряд с дефляцией заметно усиливают аргументы в пользу дальнейшего смягчения ДКП. Если эта тенденция получит продолжение, длинный конец кривой ОФЗ останется одной из наиболее интересных идей российского долгового рынка: в отличие от начала лета, сейчас инвестор получает не только ставку на будущие действия ЦБ, но и существенную премию за ожидание этих действий.

Рынок корпоративных облигаций

На рынке корпоративных облигаций ситуация остается заметно более напряженной, чем в сегменте ОФЗ. Несмотря на улучшение макроэкономического фона и ожидания дальнейшего снижения ключевой ставки, проблемы в сегменте ВДО пока никуда не исчезли. Первые недели августа запомнились большим количеством новых дефолтов, включая технические, что указывает на сохраняющееся давление высокой стоимости фондирования и ограниченной ликвидности на наиболее рискованных заемщиков.

При этом, как отмечали эксперты в прямом эфире «Финама» «Вторая неделя дефляции. Почему рынок отреагировал негативно?», текущая волна проблем, вероятно, еще далека от завершения. По оценке основателя проекта Angry Bonds Дмитрия Адамидова, число новых дефолтов может заметно увеличиться. Если этот сценарий реализуется, текущая статистика будет свидетельствовать не о локальной серии проблем отдельных компаний, а о более масштабном кредитном цикле, последствия которого рынок ВДО будет переваривать еще продолжительное время.

Особенно уязвимым остается сегмент МСП. Проблемы здесь возникают не только из-за высокой стоимости заемного финансирования, но и из-за ухудшения платежной дисциплины крупных контрагентов. Удлинение сроков расчетов по цепочке создает дефицит оборотного капитала у небольших компаний, которые при этом продолжают нести обязательства перед банками и держателями облигаций. Именно такая ситуация уже становится одной из причин технических дефолтов.

Дополнительным негативным сигналом для сегмента ВДО стали еще два технических дефолта. ООО «Группа Продовольствие» не смогло своевременно выплатить 35-й купон по выпуску 001Р-03 на сумму 3,95 млн руб., сославшись на задержку оплаты со стороны покупателей. В свою очередь, ООО «ПКФ» допустило техдефолт по 6-му купону выпуска 001Р-01 на сумму 6,53 млн руб., связав снижение выручки с последствиями пожаров на складах Wildberries. Эти случаи хорошо иллюстрируют ключевую проблему текущего рынка: даже относительно небольшой сбой в поступлении денежных средств способен привести к нарушению графика обслуживания облигационного долга.

При этом риски постепенно распространяются и на отдельные отрасли, которые пока не столкнулись с массовой волной дефолтов. В частности, участники эфира отдельно выделили лизинговый сектор, финансовое положение которого остается достаточно непрозрачным. По словам Дмитрия Адамидова, компании отрасли активно сигнализируют об ухудшении ситуации, но пока продолжают справляться с возникающими трудностями. Отсутствие массовых дефолтов в лизинге на данном этапе скорее говорит о способности компаний адаптироваться, чем об окончательном исчезновении рисков. Для держателей облигаций это означает необходимость особенно внимательно оценивать качество активов, структуру фондирования и способность эмитентов выдерживать дальнейшее давление на денежные потоки.

При этом важно разделять ситуацию на рынке в целом и положение отдельных эмитентов. После сильной коррекции интерес к корпоративному долгу постепенно восстанавливается, однако нижний сегмент продолжает оставаться зоной повышенного риска. Инвесторы возвращаются в ВДО, но становятся существенно более избирательными: одинаковый кредитный рейтинг уже не гарантирует сопоставимого уровня риска, а доходность в диапазоне 25–30% годовых все чаще отражает не возможность получить сверхдоходность, а необходимость компенсировать вероятность кредитных проблем.

Снижение ключевой ставки в этих условиях пока также не стало полноценным драйвером восстановления ВДО. Передача эффекта от смягчения ДКП в сегмент высокодоходных облигаций происходит с существенным лагом: доходности наиболее рискованных бумаг остаются значительно выше ставки ЦБ, поскольку инвесторы требуют дополнительную премию за вероятность дефолта и проблемы с рефинансированием. Поэтому даже дальнейшее снижение ключевой ставки не обязательно приведет к пропорциональному снижению доходностей ВДО. В отличие от ОФЗ, здесь основным ограничением выступает уже не столько процентный, сколько кредитный риск.

Отдельного внимания заслуживает проблема инфраструктуры рынка. В эфире эксперты обращали внимание на слабость действующей модели представительства интересов владельцев облигаций. На практике ПВО может прекращать активную работу именно в тот момент, когда его участие становится наиболее необходимым, - после возникновения дефолта и начала процедуры взыскания или банкротства. Это снижает фактическую защищенность частного инвестора и является дополнительным фактором риска при оценке выпусков нижних рейтинговых категорий.

В этой связи сам факт наличия ПВО не стоит воспринимать как полноценную страховку от кредитных потерь. Как отмечалось в эфире, действующая конструкция требует дальнейшего совершенствования с точки зрения полномочий и участия представителя владельцев облигаций в процедурах банкротства. Для рынка ВДО это особенно важно: при высокой доле частных инвесторов эффективность механизмов взыскания непосредственно влияет на итоговую величину потерь в случае дефолта.

Показательным остается и кейс «Евротранса», который продолжает находиться под давлением сразу нескольких групп кредиторов и контрагентов. По оценке Дмитрия Адамидова, компания оказалась в ситуации, когда давление на нее идет сразу со всех сторон. Этот кейс наглядно показывает, насколько быстро проблемы с ликвидностью могут перерасти в системный кризис рефинансирования. Поэтому при оценке облигаций сегодня недостаточно смотреть только на текущий коэффициент долговой нагрузки или размер купона - необходимо понимать, за счет каких источников компания будет погашать ближайшие обязательства и насколько реально привлечь новое финансирование в случае дефицита собственных денежных средств.

На этом фоне стратегия в сегменте остается прежней - искать не максимальную доходность, а максимальную премию за принимаемый риск. Особенно привлекательными выглядят эмитенты с устойчивым операционным денежным потоком, умеренной долговой нагрузкой и отсутствием крупных выплат по долгу в ближайшие годы. При этом текущая ситуация требует более глубокого кредитного анализа: инвестору необходимо оценивать не только способность компании обслуживать долг сегодня, но и устойчивость ее бизнес-модели, качество оборотного капитала, структуру обязательств и доступ к альтернативным источникам ликвидности.

Таким образом, улучшение макрофона пока не означает автоматического восстановления рынка корпоративного долга. Дефляция и перспективы снижения ставки создают благоприятные условия для долгового рынка в целом, однако кредитный стресс в корпоративном секторе продолжает развиваться по собственной траектории.

Первичные размещения

Первичный рынок облигаций на уходящей неделе заметно оживился: количество новых размещений существенно выросло, эмитенты активнее выходят за финансированием на фоне улучшения рыночной конъюнктуры. Однако парадокс текущей ситуации заключается в том, что увеличение предложения пока не сопровождается появлением ярко выраженных историй со спекулятивным потенциалом. Большинство новых выпусков после выхода на вторичные торги закрепляются вблизи номинала или даже ниже него, а заметной положительной переоценки, способной обеспечить инвестору быстрый апсайд, практически не наблюдается.

Причина во многом кроется в самом процессе формирования цены на первичном рынке. Многие выпуски начинают букбилдинг с достаточно привлекательными ориентирами по доходности, однако по мере поступления заявок эмитенты существенно снижают финальные параметры. В результате та премия, которая изначально могла бы компенсировать инвестору риск участия в первичном размещении, зачастую исчезает еще до закрытия книги. После выхода на вторичные торги бумага уже не получает достаточного спроса для роста котировок и в ряде случаев начинает торговаться с дисконтом к номиналу.

Таким образом, высокая первоначальная доходность все чаще оказывается скорее маркетинговым ориентиром, чем реальной возможностью зафиксировать привлекательную премию. Инвестору важно смотреть не на стартовый диапазон, а на итоговые условия размещения и сравнивать их с доходностями сопоставимых выпусков на вторичном рынке. Если в ходе букбилдинга доходность была существенно снижена, значительная часть потенциального апсайда фактически передается от инвестора эмитенту еще до начала торгов.

Дополнительным фактором давления на котировки стала небольшая коррекция, сформировавшаяся под конец недели на долговом рынке. На фоне достаточно высокого спроса и роста активности участников вновь начинает проявляться элемент «жадности»: инвесторы готовы соглашаться на все меньшую премию за кредитный риск, рассчитывая либо на дальнейшее снижение ставок, либо на благоприятную переоценку бумаг. Однако вторичный рынок пока не подтверждает эти ожидания — большинство новых выпусков не демонстрирует устойчивого роста после размещения.

В текущих условиях участие в первичных размещениях требует особенно строгого отбора. Само наличие высокой доходности на старте букбилдинга уже не является достаточным аргументом: гораздо важнее, насколько она сохраняется к моменту закрытия книги и какую премию предлагает выпуск относительно аналогов. При отсутствии достаточного дисконта к справедливой рыночной доходности риск получить бумагу без спекулятивного потенциала, а то и с отрицательной переоценкой после размещения, становится все более очевидным.

Отслеживайте доходность самых ликвидных облигаций с помощью карты доходности.

Размещения недели