Рынок достаточно высоко ценит акции Уралсвязьинформ. Тем не менее, мы считаем, что рост акций продолжится и в дальнейшем, так как он связан не столько с недооценкой компании, сколько с высокими темпами развития.

Уралсвязьинформ

• Акции компании более ликвидны по сравнению с остальными российскими телекомами
• Компанию выгодно выделяет высокое качество коммуникаций с инвестиционным сообществом
• Сравнение с другими компаниями сектора Уралсвязьинформ демонстрирует наибольшую доходность каждой линии (ARPL)
• Соответственно, инвестиции компании более эффективны, так как приносят большую отдачу
• Компания доказала способность быть эффективной, самостоятельно принимая стратегические решения, зависимость от неэффективных решений материнского холдинга минимальна

ml. $	1Q02	2Q02	3Q02	4Q02	1Q03	2Q03
Выручка (нетто) от продажи услуг	107	112	121	133	132	148
Прибыль (убыток) от продаж	28	32	30	33	34	43
Прибыль (убыток) до налогообложения	13	10	11	10	17	23
Чистая прибыль	9	6	6	8	12	18
Номинальный собств. капитал	392	390	396	413	438	390
EV	-	114	115	81	97	114
EV/NOPLAT	-	3.76	3.51	2.38	2.26	3.76
ml. $	Капитализация
ЦентрТелеком	481.3
СЗ Телеком	257.9
ВолгаТелеком	528.8
ЮТК	253.1
Уралсвязьинформ	765.5
Сибирьтелеком	344.7
Дальсвязь	85.1
МГТС	650.6

Оказываемые услуги

Уралсвязьинформ – традиционный оператор фиксированной связи в России. Компания обладает лицензиями на оказание различных услуг связи в укрупненном Уральском федеральном округе.

Среди основных услуг, оказываемых компанией:

• междугородная телефонная связь,
• местная телефонная связь,
• телеграф,
• телевидение и радиовещание,
• проводное вещание,
• сотовая связь и пейджинг,
• услуги по эксплуатации всех средств и видов связи, телевидения, радиовещания, информатики.

Все виды деятельности по связи осуществляются на основании лицензии:

• сотовая радиотелефонная связь стандартов NMT-450,

AMPS-800, GSM-900;

• представление услуг персонального радиовызова,
• оказание услуг по эфирной трансляции телевизионных и звуковых программ.

Основные доходы компания получает от предоставления услуг дальней связи (Междугородной и Международной). Доля этих услуг в общих доходах по результатам 2002 года составляет 48%, с тенденцией к понижению. В 2001 году доля доходов от услуг дальней связи составляла 53%, а планы на 2003 предусматривают долю дальней связи 46%.

При этом растет доля доходов от мобильной и фиксированной местной связи. Доходы от этих услуг в 2001 году составили 6% и 31% соответственно, по результатам 2002 – 10% и 33%, в 2003 году ожидается получить 12% и 35% соответственно.

История возникновения

Компания Уралсвязьинформ образована путем консолидации 7 компаний электросвязи Уральского региона: Уралтелеком Свердловской области, Электросвязь Курганской области, Тюменьтелеком, Ямалэлектросвязь, Связьинформ Челябинской области, Хантымансийск окр. Телеком и Связьинформ Пермской области. Все эти компании до их приватизации были соответствующими региональными подразделениями Министерства связи СССР.

Центральной компанией объединения явилась Связьинформ Пермской области. Эта компания была выбрана центром объединения, так как была самой крупной. Все консолидированные компании преобразованы в филиалы новой корпорации.

Формальная процедура консолидации – конвертация акций присоединяемых обществ – произошла 30 сентября 2002 года. Этот процесс происходил в рамках укрупнения всех традиционных операторов (ILEC) связи в России. Более 70 региональных компаний связи, образованных в результате приватизации государственной отрасли связи, были преобразованы в 7 мега-региональных телекоммуникационных компаний (МРК):

• Центр Телеком (Центральный Федеральный Округ – ЦФО);
• Северо-западный Телеком (С-ЗФО);
• Волгателеком (Поволжский ФО);
• Южная телекоммуникационная компания (ЮФО);
• Уралсвязьинформ (УФО);
• Сибирьтелеком (СФО);
• Дальсвязь (Дальневосточный ФО).

Структура акционерного капитала

Количество обыкновенных и привилегированных акций приведено ниже в таблице. Привилегированные акции выпущены компанией в 2002 году в процессе консолидации региональных компаний, до этих пор компания не имела привилегированных акций.

Основным акционером Уралсвязьинформа является Связьинвест, который владеет 41% капитала компании, или более 50% голосующих акций. Связьинвест – крупный телекоммуникационный холдинг, созданный и управляемый государством. Холдинг был создан в 1995 году путем консолидации пакетов акций приватизированных предприятий связи, составляющих основу ранее государственной отрасли электросвязи в России.

Вид акций	Номинал, $	Количество, шт
АОИ	0.0039	32 298 782 020
АПИ	0.0039	7 835 941 286

В представленной ниже таблице приведены основные владельцы акций компании. Как мы упоминали выше, контрольным пакетом компании владеет холдинг Связьинвест. Остальные крупные пакеты находятся в номинальном держании ИНГ Банк (Евразия), ДКК и J.P.Morgan.

Данные компании

Часть акций находятся в программе АДР.

Наименование	Вид зарег. лица	Доля в УК, %
Открытое акционерное общество "Инвестиционная компания связи" (Связьинвест)	Собственник	41.38
"ИНГ Банк (Евразия) ЗАО"	Номинальный держатель	14.59
Закрытое акционерное общество "Депозитарно-клиринговая компания"	Номинальный держатель	7.27
Российский фонд федерального имущества	Собственник	4.64
Некоммерческое партнерство "Национальный депозитарный центр"	Собственник	2.82
Lindsell Enterprises Limited (Линдселл Энтерпрайсис Лимитед)	Собственник	2.82
Коммерческий банк "J.P.Morgan International" (ООО)	Собственник	2.35
Рыбакин Владимир Ильич	Собственник	1.03

данные НАУФОР

Стратегия

Основной акционер всех МРК – Связьинвест пытается проводить унифицированную для всех 7 дочерних мега-региональных компаний политику, которая подразумевает:

• корпоративную реструктуризацию с целью повышения управляемости компаний;
• введение механизмов финансового контроля и бюджетирования;
• централизацию инвестиционной деятельности с целью унификации технологических стандартов и экономии на масштабах закупок;
• повышение эффективности коммуникаций с инвесторами (IR), в том числе обучения сотрудников финансовых служб стандартам учета IAS, с целью перевести компании на эти стандарты учета полностью к 2005 году (первый раз финансовая отчетность в соответствии со стандартами IAS будет выпущена всеми МРК, в том числе Уралсвязьинформом в сентябре 2003 года).

При всем позитиве влияния Связьинвеста на стратегию МРК, некоторые решения холдинга являются довольно скандальными. Последний такой случай связан с решением закупить для использования МРК лицензии ERP Oracle Business Suit. Сумма сделки составит рекордные для IT проектов в России $ 153 млн. Скандал с этой покупкой связан с тем, что решение было принято без должного согласования с миноритарными акционерами самого Связьинвеста и МРК.

При этом мы должны отметить, что Уралсвязьинформ является наиболее самостоятельной и автономной в отношении негативного влияния Связьинвеста среди всех прочих МРК.

Эта самостоятельность в стратегических вопросах является залогом наиболее высоких темпов роста капитализации компании. Притом, что компания обслуживает не самое большое количество абонентских линий, капитализация компании превышает капитализации всех остальных МРК.

Межрегиональная компания связи	Установлено линий	Количество абонентов, тыс.	Капитализация на линию, ml. $
ЦентрТелеком	5.80	5.39	89.3
С-ЗТелеком	3.46	3.25	79.4
Волгателеком	3.99	3.68	143.7
Южная ТК	3.31	3.14	80.6
Уралсвязьинформ	3.11	2.81	242.4
Сибирьтелеком	3.58	3.26	105.7
Дальсвязь	1.12	1.02	83.4

Данные Связьинвест, собственная оценка

В целом стратегия компании нацелена на развитие новых услуг связи с высокой добавленной стоимостью. К таким услугам относится мобильная связь, доступ в сеть Интернет по коммутируемым каналам и широкополосный доступ с применением технологий цифровых абонентских линий (DSL).

Company name	Stake in the charter capital, %
South Urals Cellular Phone – GSM-900 mobile services	100
Uralcom – Data transmission, Internet	100
UralInformTV – TV and radio broadcasting	100
Tyumentelecom – Invest Equity management	100
Specialized Systems Integration Center – Telephone networks integration, data networks	100
Permtelecom – Cable TV services	100
Svyazinformkomplekt – Wholesale and retail trade	100
Infinvest – Design and construction services	100
Ermak RMS – GSM-900 mobile	90
Svyazist – Non-governmental pension fund	63.33
VSNET – Data transmission, Internet	51.88
Tyumenruskom – AMPS, GSM-1800 mobile services	51
Uralwestcom – NMT-450 mobile	51
Pochtobank – Banking services	50.02
Kurgan Cellular Phone – NMT-450 mobile services	50
Teleross-Tyumen – Local, DLD and ILD telephony	50
Teleross-Ekaterinburg – Local, DLD and ILD telephony	50

Данные компании

В таблице приведены дочерние и зависимые компании Уралсвязьинформа. Видно, что компания активно участвует в мобильном и интернет бизнесе. Кроме дочерних мобильных компаний, Уралсвязьинформ имеет самостоятельную лицензию на оказание услуг мобильной связи как в GSM, так и NMT 450 стандартах. В настоящее время компания получает лицензию на предоставление мобильной связи в стандарте IMT-MC-450. Для работы в этом стандарте третьего поколения (3G) будут модернизированы сети NMT 450, который представляет собой устаревший аналоговый стандарт. Миграция NMT 450 в стандарт IMT-MC-450 предусмотрена нормативными документами Минсвязи, то есть все сети, действующие в устаревших стандартах, должны быть переведены в новые. Стандарт IMT-MC-450, на наш взгляд, может иметь большую коммерческую перспективу, так как технология кодового мультиплексирования каналов (CDMA), применяемая в этом стандарте, в отличие от временного мультиплексирования (TDMA), реализованного в GSM, позволяет реализовывать существенно большее число радиоканалов в рамках одной базовой станции. Это означает, что операторы в этом стандарте легче смогут поддерживать безлимитные тарифные планы, которые предпочитают высокодоходные абоненты. Кроме того, возможности мобильного доступа в сети передачи данных на скорости превышающей 1 ГГб/с, обеспечат этой связи высокий спрос среди бизнес абонентов, использующих Интернет.

Компания делает ставку в стратегии на развитие виртуальных корпоративных сетей (VPN). Россия является страной больших расстояний, и многие крупные предприятия имеют широко разветвленную филиальную сеть. Рост конкуренции толкает развитие информационных технологий, а те в свою очередь, делают необходимым использование корпоративных локальных сетей (LAN). Для связи локальных сетей различных филиалов между собой, компаниям потребуется или строить высокоскоростные выделенные сети, либо использовать возможность организации закрытой сети, реализованной на общей сети передачи данных. Уралсвязьинформ уже предлагает своим клиентам такую услугу. Более того, компания уже имеет и продолжает расширять в регионе максимальную сетевую мультисервисную инфраструктуру, которая позволяет передавать в рамках одной сети как голосовую информацию, так и цифровые данные.

В данный момент основными клиентами компании являются крупнейшие корпоративные потребители: Сбербанк РФ, Министерство по Налогам и Сборам (МНС), Таможенный комитет РФ.

Преимущества на фондовом рынке

Ниже коротко приведены основные факторы роста стоимости акций компании, которые действовали до сих пор, действуют сейчас и будут действовать в будущем.

• компания имеет листинг ММВБ, что делает ее акции высоколиквидными, так как спрэд двусторонних котировок на бирже существенно меньше чем в РТС;

• компания выгодно отличается высоким качеством коммуникаций с инвесторами, предоставляя полную и всеобъемлющую информацию как о своих результатах, так и о своих стратегических планах;

• компания действует в высокоразвитом промышленном Уральском регионе, что обещает высокий спрос на услуги связи с высокой добавленной стоимостью со стороны корпоративного сектора;

• компания действует самостоятельно, опережая руководящие указания Связьинвеста, вопреки требованию холдинга, в предыдущие годы компания сумела сохранить сотовые активы, что является в настоящее время неоспоримым преимуществом;

• Максимальная средняя доходность линии позволяет Уралсвязьинформу поддерживать высокий бюджет инвестиций, что отражается в более высоком уровне модернизации и цифровизации сетей, что в свою очередь позволяет компании поддерживать высокий уровень рентабельности, а также привлекать наиболее квалифицированный персонал;

Ниже приведен анализ устойчивости модели роста компании относительно средневзвешенной стоимости капитала компании и темпов роста в постпрогнозный период. В течение горизонта планирования мы прогнозируем темпы роста денежных потоков 32%. При этом мы предполагаем нулевые свободные денежные потоки компании в течение прогнозного периода. Делая такие предположения, мы исходим из необходимости агрессивных инвестиций в этот период, мы считаем, что компании необходимо не только модернизировать сеть связи, но и существенно расширить установленную емкость.

Мы принимаем за наиболее вероятные темп роста денежных потоков в постпрогнозный период 8%, а средневзвешенную стоимость капитала компании – 16%. Мы считаем, что рост экономики продолжится в это время, и даже при замедлении темпов роста емкости сети и инвестиций, трафик продолжит расти со средними темпами 8% в год из-за роста ВВП.

Таким образом, мы оцениваем справедливую стоимость компании в $ 0,032 за обыкновенную акцию, а потенциал роста 34%.

Мы рекомендуем покупать акции Уралсвязьинформа.

Средние темпы роста денежных потоков	Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)
	0.14	0.15	0.16	0.17	0.18	0.19	0.2
0.05	0.038	0.033	0.029	0.025	0.022	0.020	0.018
0.06	0.040	0.034	0.030	0.026	0.023	0.020	0.018
0.07	0.043	0.036	0.030	0.026	0.023	0.020	0.018
0.08	0.046	0.038	0.032	0.027	0.023	0.020	0.018
0.09	0.051	0.040	0.033	0.028	0.024	0.020	0.018
0.10	0.058	0.044	0.035	0.029	0.024	0.021	0.018