Рынок должен воздать сбытовым компаниям по заслугам

В результате реструктуризации электроэнергетики в России появился новыйсегмент – сбытовые предприятия, работающие с розничными потребителями. Компании данного сегмента пока не в полной мере оценены рынком в связи с тем, что данный сектор, как в России, так и за рубежом, пока находится на начальной стадии становления бизнеса. Мы полагаем, что в оценке акций сбытовых компаний должны учитываться не только их денежные потоки, но и возможность использования их акций в качестве долгосрочного инструмента хеджирования для генерирующих компаний.

Мы считаем, что после введения конкуренции на оптовом и розничном рынке электроэнергии и утверждения новых правил регулирования розничного рынка сбытовые компании станут привлекательными объектами для поглощения со стороны генерирующих компаний, что в долгосрочной перспективе будет способствовать повышению стоимости всех бумаг этой отрасли. Что касается ближайшей и среднесрочной перспективы, то стоимость компаний будет определяться их денежными потоками, ходом приватизации и консолидации энергосбытовой отрасли.

Сбытовая отрасль является одной из самых недооцененных в электроэнергетике в связи с тем, что немногие инвесторы имеют достаточно представление о специфике этого бизнеса. Энергосбытовая отрасль возникла в России после разделения вертикально интегрированных предприятий по направлениям деятельности в ходе реструктуризации. В мире немного публичных компаний, основным направлением деятельности которых является сбыт электроэнергии. Возможности инвестиций в эту отрасль за пределами России ограничены.

На наш взгляд, стоимость российских сбытовых компаний определяется двумя факторами: (a) их денежными потоками; и (b) возможностью использования их акций в качестве инструмента, обеспечивающего генерирующим компаниям защиту от колебаний цен на электроэнергию, и гарантирующего сбыт произведенной электроэнергии.

Что касается денежных потоков, то устанавливаемая регулирующими органами надбавка обеспечивает относительно невысокую рентабельность денежных потоков сбытовых предприятий по сравнения с другими сегментами электроэнергетической отрасли (в среднем 1.6%). Однако в связи с большими объемами реализуемой электроэнергии большинство компаний получают денежные потоки, превышающие их текущую стоимость.

Ценность акций сбытовых предприятий как инструмента хеджирования будет повышаться по мере развития оптового рынка электроэнергии. В будущем стоимость сбытового бизнеса может существенно повыситься в связи с появлением независимых генерирующих компаний (в результате приватизации, выделения из РАО "ЕЭС России" и строительства новых мощностей).

Причина этого заключается в том, что долгосрочные гарантии сбыта и вертикальная интеграция стоят больше, чем краткосрочная прибыль от перепродажи электроэнергии и специализация на одном виде деятельности в области энергоснабжения. Например, в Великобритании генерирующие компании постепенно нарастили свои клиентскую базу, а сбытовые стали покупать генерирующие активы.

Кроме того, российское законодательство не устанавливает никаких ограничений на приватизацию сбытового бизнеса, поскольку государство не относит эту отрасль к числу стратегических. Недавно осуществленная продажа доли РАО "ЕЭС России" в капитале Ярославской сбытовой компании (ЯСК) в пользу "Транснефтесервис-С" подтверждает это заключение.

Мы полагаем, что в предстоящие пять-шесть лет структура электроэнергетической отрасли России полностью изменится, а большинство из 60 существующих сбытовых предприятий будут либо куплены генерирующими компаниями, либо консолидированы в составе наиболее конкурентоспособных сбытов.

Стоимость международных аналогов в 2-5 раз превышает стоимость российских предприятий. Это обусловлено тем, что в России свободный рынок электроэнергии только зарождается, тогда как в США, Великобритании и Европе он хорошо развит.

Поскольку российский рынок постепенно движется в сторону большей либерализации, а его структура начинает все больше напоминать структуру рынков развитых стран, стоимость компаний должна постепенно сравняться.

Главным риском, угрожающим сбытовым компаниям, является потеря потребителей. Это может произойти в результате проведения аукционов по выбору гарантирующего поставщика или в результате ухода потребителей на оптовый рынок.

• Государство может настоять на проведении аукционов по выбору гарантирующего поставщика. Вопрос о том, будут ли проводиться подобные аукционы, имеет огромное значение для стоимости сбытовых компаний. РАО "ЕЭС России" предлагает ввести конкуренцию путем проведения подобных аукционов раз в три года. В этом случае сбытовые компании потеряют дополнительную стоимость, связанную с привязкой к ним определенных потребителей. Однако подобные аукционы связаны с определенными рисками для самих организаторов, в частности, из-за возможных сбоев в энергоснабжении и платежного кризиса на оптовом рынке. Поэтому мы сомневаемся в том, что предложение РАО будет утверждено.

• Выгодные промышленные потребители могут уйти на оптовый рынок. В настоящее время многие промышленные потребители не имеют возможности сменить сбытовую компанию, поскольку им запрещено закупать электроэнергию на оптовом рынке из-за перекрестного субсидирования. Мы не думаем, что проблема перекрестного субсидирования будет решена в ближайшее время, но даже если это случится, потребители вполне могут предпочесть продолжить сотрудничество со сбытовыми компаниями, так как у них меньше штрафные санкции за перерасход электроэнергии, чем на оптовом рынке.

Еще один риск заключается в том, что регулирующие органы не имеют достаточного опыта формирования тарифов сбытовых компаний. Сбытовые компании были сформированы лишь в минувшем году и регулирующие органы уже допустили ряд ошибок в области тарифообразования, которые были усугублены сильной зависимостью сбытовых компаний от уровня фиксированных затрат. Однако за последние минимум десять лет не обанкротилась еще ни одна принадлежащая РАО "ЕЭС России" энергосистема. Более того, РАО заставляет территориальные генерирующие компании (ТГК) выступать гарантом по финансовым обязательствам сбытовых предприятий.

Либерализация рынка электроэнергии в разных странах привела к появлению новых видов коммерческой деятельности. Начало этому процессу положила Великобритания, где в конце восьмидесятых годов вертикально интегрированные энергосистемы были разделены по направлениям деятельности с целью создания конкуренции в области генерации. При новой структуре рынка сбытовые компании покупают электроэнергию на оптовом рынке и перепродают ее розничным потребителям.

Инвестиционная привлекательность сбытовых компаний обусловлена не только тем, что они обладают собственными денежными потоками, но и тем, что они позволяют генерирующим компаниям привязать к себе потребителей. Это, в свою очередь, обеспечивает генерирующим компаниям возможность осуществлять инвестиции в расширение мощностей, будучи уверенными в том, что им удастся продать произведенную электроэнергию. В России сбытовые компании не относятся к числу стратегических активов, поэтому вероятность их приватизации в сжатые сроки довольно высока.

Аналитический отдел АТОН

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C
Макроэкономическая ситуация в CША	B
Макроэкономическая ситуация в России	B
ПОЛИТИКА
Россия за принятие промежуточной резолюции СБ ООН по Ливану	A
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	B
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ЮКОС - объявил промежуточные дивиденды в размере $62 млн.	B
НОВАТЭК обвиняют в мошенничестве в ходе процедуры банкротства	A
Инвестиции в ФСК профинансируют за счет продажи активов РАО ЕЭС	C
"Уралкалий" рассматривает возможность размещения акций в Лондоне	A

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный