Рынок акций - ралли на снижении ставки еще впереди

В III квартале Банк России продолжил снижать ключевую ставку. Для российского рынка акций — это сигнал для положительной фундаментальной переоценки за счет снижения безрисковой ставки. На практике рынок еще не успел полноценно заложить в цены снижения ключевой — мультипликатор Р/Е индекса МосБиржи на 12 месяцев вперед расположился на уровне 4,3х, что подразумевает доходность 23,2% по чистой прибыли (мультипликатор Е/Р). По мере снижения ключевой ставки до конца года ожидаем плавного роста акций.

Геополитика и крепкий рубль сдерживают рост

Геополитические новости за III квартал смогли несколько раз развернуть рынок в противоположных направлениях. На момент написания стратегии достичь существенного прогресса в переговорах Россия–Украина не удалось, что может сдерживать рост акций от снижения ключевой ставки. Крепкий рубль пока что служил якорем для роста акций экспортеров, но в IV квартале ожидаем его постепенного ослабления.

Краткосрочный взгляд

Повышаем краткосрочный взгляд (до конца 2025 г.) до «Позитивного». Опыт зарубежных стран говорит о среднем росте индекса акций на 10% в течение шести месяцев после первого снижения ключевой ставки. Для российского индекса это означает ориентир в 3060 пунктов к Новому году. Кроме того, с момента первого снижения ключевой ставки (6 июня 2025 г.) Индекс МосБиржи прибавил менее чем 2% — необоснованно мало, что оставляет пространство для роста до конца года.

Долгосрочный взгляд

Сохраняем «Позитивный» долгосрочный взгляд. Акции по-прежнему торгуются с дисконтом более 30% относительно исторических значений. Наш таргет по Индексу МосБиржи на 12 месяцев вперед составляет 3500 пунктов — потенциал роста 23%, плюс ожидаемая дивидендная доходность на 12 мес. вперед 6,4%. Наибольший апсайд с «Позитивным» взглядом видим в ритейле (58%), девелоперах (54%), а также технологиях и телекомах (53%). С «Позитивным» взглядом остаются нефтегазовый сектор (34%), электроэнергетика (34%) и финансы (34%). У нас «Нейтральный» взгляд на сектор металлургии и добычи (24%), а также промышленность (20%). C «Негативным» взглядом — ИТ (7%) и транспортный (-4%) сектора.

Золотая лихорадка на рынках продолжается

Золото вновь обновило исторические максимумы, в моменте превысив $3700 за тройскую унцию. Цены на другие драгметаллы также переписывают многолетние максимумы: декабрьские фьючерсы на серебро в сентябре торговались выше $42 за тройскую унцию. Рост цен на драгметаллы происходит на фоне ожиданий ускоренного снижения ставки ФРС в этом году. Исторически до 2022 г. прослеживалась явная отрицательная корреляция между ключевой ставкой в США и ценами на золото: чем выше ставка, тем ниже цены на золото. Но после конфискации части золотовалютных резервов (ЗВР) России ситуация изменилась, и коэффициент корреляции снизился более чем вдвое.

Позитива в золоте добавляют центральные банки, активно скупающие драгметалл. Риски геополитики остаются на картах IV квартала, что делает экспозицию на золото разумным решением.

Риски геополитики сохраняются на околомаксимальных значениях — время для защитных активов

В III квартале геополитические риски оставались на повышенном уровне. Несмотря на встречу президентов России и США на Аляске, быстрого прогресса в урегулировании конфликта на Украине достичь не удалось. Август стал наглядной демонстрацией, что риски геополитики не стоит недооценивать: Индекс МосБиржи в моменте превышал 3000 пунктов, но по мере развития ситуации вернулся к уровню 2850–2900.

Сентябрь 2025 г. запомнится как еще один месяц с повышенным геополитическим риском — на момент написания стратегии переговорный процесс по урегулированию конфликта на Украине затянулся, ЕС может опубликовать 19-й пакет санкций, президент США готов ввести в отношении России «серьезные санкции», но при условии, что все союзники по НАТО согласятся полностью прекратить закупки российской нефти. Золото не просто снижает риски геополитики для портфеля, но и помогает захеджироваться от потенциального обесценения рубля.

Дешевизна акций сохраняется, но важно подходить избирательно

Российский рынок акций в III квартале продолжил торговаться с существенным дисконтом (около 30%) к историческим средним. На момент написания стратегии оценка по мультипликатору Р/Е индекса составляла 4,3х против среднеисторических 6,1х.

Дисконт образовался из-за условий денежно-кредитной политики, по мере смягчения которой скидка на российские акции будет постепенно снижаться. Тем не менее, не все акции торгуются с дисконтом к историческим средним, важно придерживаться селективного подхода.

Эффект от девальвации рубля для акций может быть переоценен аналитиками

В сентябре рубль резко перешел к ослаблению после завидной устойчивости летом. За лето консенсус-прогноз аналитиков по чистой прибыли публичных российских компаний за 2025 г. снизился на 9% как раз за счет снижения прогноза по прибыли экспортеров. Прогнозная прибыль компаний, ориентированных на внутренний рынок, пострадала меньше.

Мы скорректировали мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи на стабильность курса рубля в течение следующих 12 месяцев. Скорректированный мультипликатор Р/Е вырос до 4,7х против 4,3х в нормальных условиях. Уровень 4,7х, грубо говоря, трансформируется в доходности по акциям около 21% — не столь привлекательно на фоне сопоставимых доходностей в облигациях при заметно меньших рисках.

Российские акции повторяют международный опыт при снижении ключевой ставки

В наших стратегиях за прошедшие полтора года мы не раз обращались к опыту зарубежных экономик в попытке спрогнозировать поведение российских акций и облигаций после первого снижения ключевой ставки. Зарубежный опыт говорит о том, что в первые два месяца растут облигации, а в третьем месяце после снижения начинают «подтягиваться» и акции.

На момент написания стратегии, на российском фондовом рынке случился именно такой паттерн: в первые месяцы после снижения (июнь–июль) активно росли облигации, а на третий месяц (август) мы увидели позитивную динамику и в акциях. Стоит отметить, что в акциях России рост произошел, скорее, благодаря позитивным геополитическим новостям, а не в ожидании снижения ключевой ставки. Вероятно, это оставляет некоторое пространство для еще большей переоценки акций в случае уверенного снижения ключевой.

Из графика выше видно, что по опыту зарубежных стран, спустя полгода после первого снижения ключевой (для России — это декабрь 2025 г.) максимальный рост индекса акций достигал 25%. Таким образом, основываясь лишь на зарубежном опыте снижения ключевой и динамике рынка акций, максимальное значение Индекса МосБиржи в декабре 2025 г. может составить 3480 пунктов.

Внутренние истории по-прежнему торгуются с дисконтом

Как мы показали выше, эффект от ослабления рубля для фундаментальной переоценки акций может быть преувеличен. Несмотря на это, акции экспортеров торгуются около своих исторических средних значений. Считаем такие существенные дисконты в секторах финансов и потребтоваров необоснованными, поэтому в нашем портфеле краткосрочных фаворитов шесть из семи имен — «домашние» компании.

Бизнес российских компаний активно снижается — важно следовать селективному подходу

Жесткая денежно-кредитная политика (ДКП), крепкий рубль — все это негативно сказывается на результатах отечественных компаний. По данным Росстата, лишь несколько секторов российской экономики смогли показать рост, причем большая часть из них связана с военно-промышленным комплексом (ВПК).

Поэтому в IV квартале особенно важно придерживаться селективного подхода в акциях, так как даже в таких непростых условиях есть компании, активно наращивающие финансовые показатели.

Акции: ждем более динамичного снижения ключевой ставки для устойчивого роста

Краткосрочный взгляд (до конца 2025 г.) — «Позитивный». После решения Банка России о снижении ключевой ставки до 17% и одновременно с заявлениями западных партнеров о потенциальных новых санкциях Индекс МосБиржи снизился до уровней начала августа, когда встреча Путина и Трампа еще не была анонсирована. Тем не менее ситуация существенно отличается от той, что мы видели тогда: президенты встретились, смягчение ДКП продолжается. Мы повышаем взгляд на рынок акций до «Позитивного» в краткосрочной перспективе.

Долгосрочный взгляд (на 12 месяцев вперед)— «Позитивный». Мы не меняли таргет 3500 пунктов без учета дивидендов (дивидендная доходность на 12 мес. вперед 6,4%) по Индексу МосБиржи. Мультипликатор Р/Е индекса расположился на уровне 4,3х — дисконт к историческим средним около 30%. Стратегически акции лучше защищают от инфляции, продолжение снижения ключевой ставки при одновременном снижении доходности по безрисковым облигациям (ОФЗ) будет повышать долгосрочную привлекательность акций.

Облигации пока интересны при относительно высоких ставках и крепком рубле

Укрепление рубля в I полугодии 2025 г. под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Мы ожидаем обесценения рубля за год, примерно с 85 до 100 за доллар, что по текущему курсу принесет дополнительную доходность 17,5% в рублях. Ожидаемый доход по валютным облигациям — до 34% в рублях.

Тактически продолжаем предпочитать облигации — премия в акциях остается невысокой. Долгосрочно (от года) акции — наш выбор, ралли на снижении ставок еще впереди.