"РусГидро" - защитный актив с ожиданиями высокой прибыли
|
РусГидро |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена |
0,85 руб. |
|
Текущая цена |
0,74 руб. |
|
Потенциал |
15% |
Инвестиционная идея
"РусГидро" - одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 77% мощностей.
Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" и повышаем целевую цену с 0,64 до 0,85 руб. Апсайд 20% в перспективе 12 мес. Полная доходность может составить 20%.
- "РусГидро" проявила устойчивость к кризису и теплой зиме. Выработка повысилась в 1К 2020 на 19% г/г. Прибыль акционеров выросла на 55% г/г, до 24,7 млрд руб., EBITDA - на 27% г/г, до 34,0 млрд руб.
- По нашим оценкам, компания может выйти в 2020 году на прибыль 55 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,058 руб. с доходностью 8%. Факторы роста - повышение выработки, в том числе за счет новых мощностей, ввод нового ДПМ объекта (Зарамагская ГЭС-1), улучшение рентабельности ТЭС. Рост котировок HYDR также позволит отразить финансовый доход вследствие уменьшения форвардного обязательства.
- Одним из ключевых драйверов роста с этого года станет дальневосточный сегмент. Объемные списания по основным средствам, которые ограничивали интерес инвесторов к кейсу HYDR, должны пойти на спад с этого года с завершением крупных инвестиционных проектов в ДФО. Новые 5-летние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с июля этого года позволят улучшить рентабельность активов. Кроме того, потребление на Востоке, где генкомпания вводит новые мощности, растет опережающими темпами в отличие от остальных регионов. За первые 5 месяцев потребление в ОЭС Востока повысилось на 3,5%.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
HYDR |
|
ISIN |
RU000A0JPKH7 |
|
Рыночная капитализация |
321 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
433 млрд |
|
Free float |
19% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E LTM |
23,1 |
|
P/E 2020Е |
6,2 |
|
EV/EBITDA LTM |
12,1 |
|
EV/EBITDA 2020Е |
4,9 |
|
DY 2020E |
8% |
Краткое описание эмитента
"РусГидро" - одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.
По мощности ГЭС "РусГидро" находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38 ГВт) и Electrobras (36 ГВт). ПАО "РусГидро" владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией - Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 143 млрд кВт·ч в 2019 году с учетом Богучанской ГЭС, "РусГидро" входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 61,2%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13,1% акций, в основном в рамках форвардного контракта. Free float - 19%.
Факторы роста
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
Показатель |
2019 |
2020П |
||
|
Выручка |
406,6 |
428,5 |
||
|
EBITDA |
36,8 |
90,2 |
||
|
Чист. прибыль акц. |
5,1 |
52,0 |
||
|
Дивиденд, коп. |
3,62 |
5,8 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
||
|
Маржа EBITDA |
20,9% |
9,1% |
||
|
ROE |
5,5% |
0,9% |
||
|
Ч. долг / EBITDA скорр. |
1,24 |
1,58 |
||
Вхождение в программу модернизации с 4 объектами суммарной мощностью 1,3 ГВт. Эти проекты компания будет реализовывать на условиях окупаемости при базовой доходности не менее 14%. До 2027 года "РусГидро" планирует оптимизировать генерирующие активы и выведет 1,6 ГВт старых неэффективных тепловых мощностей.
Объем списаний должен пойти на спад с 2020 года, с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались Совганская ТЭЦ, в г. Советская Гавань, с вводом в сентябре 2020 года и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 году). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах. Эти факторы станут основными драйверами роста показателей прибыли и дивидендов с 2020 года. Прибыль в 2020 году, по нашим оценкам, восстановится до 52 млрд руб., что позволит выплатить рекордные дивиденды 0,058 руб. (DY7,8%) в следующем году.
Финансовые показатели и события
"РусГидро" значительно улучшила операционные и финансовые результаты в 1-м квартале: прибыль акционеров выросла на 55% г/г, до 24,7 млрд руб., EBITDA - на 27% г/г, до 34,0 млрд руб., при повышении выручки (без учета субсидий) на 7% г/г. Драйверами роста стали высокие операционные результаты, доходы от нового ДПМ объекта, низкая динамика операционных затрат и рост финансовых доходов в результате переоценки форварда.
Выработка повысилась на 19% г/г без учета Богучанской ГЭС. Выработка ГЭС, в частности, выросла на 30%, по ТЭС зафиксировано снижение на 3%, что оказало благоприятный эффект на операционную рентабельность. Мы ожидаем, что в этом году генкомпания обновит рекорд по выработке благодаря высокой водности и новым мощностям.
Операционные расходы выросли на 1,9% г/г. Низкоинфляционная среда поддержит рентабельность.
Квартальные результаты подтверждают ожидания роста прибыли в этом году. По нашим оценкам, компания сможет выйти в 2020 году на прибыль около 52 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,058 руб. Факторы увеличения прибыли в этом году - рост выработки, в том числе за счет новых мощностей, меньшие обесценения, платежи за мощность в рамках ДПМ от Зарамагской ГЭС-1, улучшение рентабельности ТЭС. Рост котировок HYDR также позволит отразить финансовый доход вследствие уменьшения форвардного обязательства.
Одним из главных драйверов роста с этого года станет дальневосточный сегмент. Объемные списания по основным средствам, которые ограничивали интерес инвесторов к кейсу HYDR, должны пойти на спад с этого года с завершением крупных инвестиционных проектов в ДФО. Новые 5-летние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с июля этого года позволят улучшить рентабельность активов. Средний тариф будет индексироваться не менее чем на уровень инфляции (но не выше +9,9%). Кроме того, потребление на Востоке, где генкомпания вводит новые мощности, растет опережающими темпами в отличие от остальных регионов. За первые 5 месяцев потребление в ОЭС Востока повысилось на 3,5% г/г.
Инвестпрограмма на текущий год запланирована в объеме 109 млрд руб. с НДС, но по факту, вероятнее всего, выйдет значительно ниже (по нашим оценкам, 73 млрд руб. без НДС, что сопоставимо с прошлым годом).
Основные финансовые показатели
|
Показатель, млн руб., если не указано иное |
1К 2020 |
1К 2019 |
Изм., % |
2019 |
2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
106 214 |
99 237 |
7,0% |
366 642 |
358 770 |
2,2% |
|
Субсидии |
11 470 |
10 223 |
12,2% |
39 983 |
41 648 |
-4,0% |
|
EBITDA |
34 059 |
26 823 |
27,0% |
36 842 |
83 730 |
-56,0% |
|
Маржа EBITDA |
28,9% |
24,5% |
4,4% |
9,1% |
20,9% |
-11,9% |
|
Чистая прибыль акционеров |
24 656 |
15 909 |
55,0% |
5 126 |
31 229 |
-83,6% |
|
|
1К 2020 |
4К 2019 |
Изм., к/к |
|
|
|
|
Чистый долг |
122 977 |
142 625 |
-4% |
|
|
|
|
Чистый долг / EBITDA |
2,79 |
3,87 |
|
|
|
|
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020П |
|
Выручка, вкл. субсидии |
391,3 |
380,9 |
400,4 |
406,6 |
428,5 |
|
EBITDA |
71,7 |
72,0 |
83,7 |
36,8 |
90,2 |
|
EBITDA скорр. |
98,2 |
97,3 |
108,0 |
90,4 |
104,8 |
|
Маржа EBITDA скорр. |
25,1% |
25,5% |
27,0% |
22,2% |
24,5% |
|
Чистая прибыль акционеров |
40,2 |
26,4 |
31,2 |
5,1 |
52,0 |
|
Скорр. прибыль |
61,4 |
57,8 |
61,8 |
47,7 |
53,9 |
|
CFO |
71,4 |
78,1 |
84,6 |
75,7 |
84,8 |
|
CAPEX |
61,0 |
71,7 |
67,4 |
74,8 |
72,5 |
|
FCFF |
10,4 |
6,4 |
17,1 |
0,9 |
25,7 |
|
Чистый долг, вкл. форвард |
199,8 |
189,5 |
133,3 |
142,6 |
117,6 |
|
Ч. долг / EBITDA |
2,79 |
2,63 |
1,59 |
3,87 |
1,30 |
|
Дивиденды |
19,9 |
11,2 |
15,9 |
15,7 |
25,1 |
|
Норма выплат |
50% |
50% |
50% |
2438% |
50% |
|
DPS, руб. |
0,047 |
0,026 |
0,037 |
0,036 |
0,058 |
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Дивиденды
Компания скорректировала дивидендную политику в 2018 году. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать 3 года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям.
Дивидендный платеж за 2019 год может составить 0,0362 руб. на акцию с доходностью 4,9%.
Менеджмент ожидает значительного роста выплат в среднесрочном периоде. По нашим оценкам, в следующем году "РусГидро" сможет предложить акционерам рекордный дивиденд 0,058 руб. (+60% г/г, DY 7,8%).
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" и повышаем целевую цену с 0,64 до 0,85 руб. Потенциал роста оцениваем в 15% в перспективе года и 20% с учетом дивидендов. Идея реализуется по мере восстановления показателей прибыли, денежного потока и дивидендов с 2020 года. На фоне ожиданий роста операционных и финансовых показателей с 2020 года мы считаем акции "РусГидро" защитным активом в условиях кризиса.
По мультипликаторам акции HYDR оцениваются в среднем примерно на уровне аналогов с целевой ценой 0,72 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 1,16 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,058 руб. и целевой доходности 5,0%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам - форвардному P/E 1Y (6,4х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (4,2х) - предполагает таргет 0,68 руб. Агрегированная целевая цена - 0,85 руб.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2020E |
Р/D2019 |
Р/D 2020Е |
|
РусГидро |
6,2 |
4,9 |
14,9 |
10,2 |
|
Интер РАО |
6,6 |
2,4 |
25,7 |
21,9 |
|
ТГК-1 |
5,7 |
3,5 |
12,5 |
12,7 |
|
ОГК-2 |
6,9 |
3,8 |
12,7 |
13,2 |
|
Юнипро |
9,7 |
7,1 |
12,5 |
12,5 |
|
Энел Россия |
6,5 |
4,0 |
11,7 |
16,5 |
|
Мосэнерго |
8,9 |
3,3 |
17,8 |
14,2 |
|
Медиана, Россия |
6,6 |
3,8 |
12,7 |
13,2 |
|
Медиана, развив. страны |
10,8 |
7,1 |
22,0 |
19,7 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"
Техническая картина
Акции сломили долгосрочный нисходящий тренд. Мы допускаем возможность консолидации или технической коррекции после резкого роста от сопротивления 0,75, но в целом технический срез выглядит оптимистично. После пробития и закрепления выше 0,75 откроется потенциал повышения до 0,85–0,90. Уровень поддержки - 0,70.
Источник: Thomson Reuters