"РусГидро" - возврат к дивидендной истории

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с установленной мощностью 38,9 ГВт, наивысшей среди публичных генерирующих компаний. Выручка в 2016 г. достигла 374 млрд руб. Доля государства в уставном капитале составляет около 67%.

Мы рекомендуем покупать акции РусГидро с целевой ценой 1,10 руб в перспективе одного года, которая означает 16%-ный апсайд от текущих уровней. В перспективе 3-4 лет мы ожидаем постепенного восстановления до исторических максимумов (2,199 руб).

• Главным драйвером роста капитализации РусГидро на бирже будет выступать сокращение издержек и капитальных вложений. Программа модернизации, которая была главным прессом для свободного денежного потока компании, объем которого влияет на размер дивидендов, достигает пиковых объемов в 2017 г., и уже на стадии спада инвестпрограммы акции РусГидро могут стать хорошей дивидендной историей.
• Менеджмент сообщил о возможности распределить 50% чистой прибыли на дивиденды. По нашим расчетам, дивиденд может составить 5,475 коп. на 1 акцию, что транслируется в дивидендную доходность порядка 5,8%.
• Акции РусГидро выросли за год на 36%, но мы видим существенную недооцененность по основным мультипликаторам по отношению к зарубежным генерирующим компаниям. Ожидания усиления денежных потоков приведут к росту капитализации РусГидро на бирже на 16% в перспективе года. Впоследствии, когда свободный денежный поток стабилизируется, акции РусГидро будут стремиться к оценке по зарубежным аналогам, которая сейчас выше примерно на 100%.

Мы присваиваем обыкновенным акциям РусГидро рекомендацию "Покупать".

 Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью 38,9 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3 месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС, на которую пришлось почти 19,5% всей выработки электроэнергии в 2016 г.

По объему выработки электроэнергии в 2016 году компания заняла 3 место после АО "Концерн Росэнергоатом" и ООО "Газпромэнергохолдинг". Объем выработки электроэнергии в прошлом году увеличился на 9% г/г, до рекордных 138,769 млрд кВтч, а полезный отпуск составил 133 845 млрд кВтч (+9,6% г/г). Выручка компании в 2016 г. достигла рекордных 374,1 млрд руб.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 66,8321%, владеет государство. У ЗАО "Национальный расчетный депозитарий" находится 30,4579% акций. Free-float 23%. Рыночная капитализация компании составляет 365 млрд руб.

Финансовые результаты

Выручка без учета субсидий увеличилась на 7,6% г/г, до 374,07 млрд руб. благодаря увеличению объема выработки энергии.

Операционные расходы без учета убытков от обесценения практически не изменились и составили 315,7 млрд руб. EBIT до признания убытков по активам подскочила на 60% г/г, до 88 млрд руб.

В 2016 г были признаны убытки от обесценения активов на сумму 40,5 млрд руб., что в два раза выше, чем в 2015 г. В основном списания коснулись основных средств – 26,5 млрд руб., дебиторской задолженности 7,1 млрд руб. По депозиту в 5,5 млрд руб. в проблемном банке "Пересвет" признали убытки 4,5 млрд руб.

Чистая прибыль выросла на 27,5% г/г, до 39,75 млрд руб. Прибыль на акцию составила 10,95 коп на 1 акцию. Долг незначительно увеличился до 199,8 млрд руб. Соотношение долг/собств. капитал снизилось до 0,31х с 0,33х.

Основные операционные и финансовые показатели за 2015-2016 гг.

Источник: данные компании

Прогноз основных финансовых показателей

По нашему мнению, рост капитализации РусГидро на бирже будет происходить в основном за счет оптимизации операционных расходов в ближайшие три года и сокращения инвестиционной программы (CAPEX). Последняя, в частности, в последние несколько лет выступала главным прессом для свободного денежного потока.

Выручка РусГидро, по нашим весьма консервативным прогнозам, может превысить 450 млрд руб.  в 2021 г. Сокращение операционных расходов, которое коснется главным образом РАО ЭС Востока, по оценкам менеджмента может дать ежегодную экономию средств порядка 15 млрд руб. уже к концу 2019 г. Инвестиционная программа на 2017-2020 гг., в свою очередь, была уменьшена примерно на 33 млрд руб. Во II квартале РусГидро планирует представить новые цифры по капитальным вложениям на следующие 5 лет.

На 2017 г. приходится пик CAPEX, и далее затраты на модернизацию будут снижаться – с 93 млрд руб. в 2017 г. до 38 млрд руб. в 2020 г. Это ослабит давление на свободный денежный поток, и у компании будет больше простора для повышения дивидендов. Норма выплаты дивидендов может превысить текущие 50%. Уже на стадии спада инвестпрограммы акции РусГидро могут стать хорошей дивидендной историей.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике Русгидро, компания распределяет на дивиденды не менее 5% чистой прибыли по МСФО. Дивиденды могут быть увеличены с учетом инвестиционной программы компании и необходимых отчислений из прибыли, например, в резервный фонд.

По итогам 2016 г компания может выплатить 50% чистой прибыли, которая составила 40 205 млн руб. по МСФО и 41 877 млн руб. по РСБУ. По нашим расчетам, дивиденд может составить 0,05475 руб. на 1 акцию, что означает 5,8%-ую дивидендную доходность. Решение по дивидендам будет принято на Годовом Общем собрании акционеров, которое пройдет в июне. Точная дата, как и дата закрытия реестра, пока неизвестна.

Ниже приводим данные по дивидендам РусГидро с 2010 г.:

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 70%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 30%.

На данном этапе акции Русгидро торгуются с небольшой премией по отношению к российским генерирующим компаниям, но мы считаем, что это оправдано самой крупной установленной мощностью среди публичных компаний и структурой расходов (гидрогенерация дешевле большинства альтернатив).

В сравнении с мировыми аналогами мы видим значительную недооцененность акций РусГидро – гэп в мультипликаторах в среднем превышает 100%. Мы считаем, что после оптимизации расходов и прохождения пиковых объемов программы модернизации акции постепенно достигнут паритета с мировыми аналогами. В ближайший год рост капитализации РусГидро может составить 16%, но в долгосрочной перспективе есть основания для возврата к историческим максимумам 2,199 руб.

По нашим оценкам, с учетом 25%-ого странового дисконта, целевая цена обыкновенных акций РусГидро составляет 1,10 руб., что предполагает потенциал роста на 16% от текущих уровней. Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ, данные по состоянию на 30 марта 2017 г.

Техническая картина акций

Акции РусГидро консолидируются после ценовой коррекции в начале этого года. Растущий тренд все еще в силе, но мы не исключаем возврата котировок к линии поддержки 0,9 руб., где имеет смысл открывать длинные позиции по бумаге. Мы ожидаем, что в течение года акции вырастут, как минимум, до отметки 1,10.