"РусГидро" - лучшее впереди

Инвестиционная идея

"РусГидро" - одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 77% мощностей.

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" с целевой ценой 0,64 руб. Апсайд 19% в перспективе 12 месяцев. Полная доходность может составить почти 26%.

• Прибыль акционеров упала в 2019 г. до 5,1 млрд руб., с 31,2 млрд руб. годом ранее, в связи с отражением списаний по новым мощностям. Очищенная прибыль составила 47,7 млрд руб., операционный денежный поток - 76 млрд руб.
• Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г. с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ в Советской Гавани с вводом в 2020 г. и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 г). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
• Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Проект тарифов предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
• Мы ожидаем роста прибыли в 2020 г. до 48 млрд руб. благодаря доходам от нового ДПМ объекта, сокращению списаний.
• Дивиденд за 2019 г. прогнозируется на уровне 0,0362 руб. на акцию. При целевой доходности 6% на закрытие реестра HYDR равновесная цена составляет 0,61 руб. с потенциалом 13%.

"РусГидро" - одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением группы "РусГидро" также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС "РусГидро" находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38 ГВт) и Electrobras (36 ГВт). "РусГидро" владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией - Саяно-Шушенской, с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 143 млрд кВт·ч в 2019 г. с учетом Богучанской ГЭС, "РусГидро" входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 61,2%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13,1% акций в основном в рамках форвардного контракта. Free float - 19%.

Факторы роста

Ввод новой мощности, около 0,9 ГВт в 2019–2020 гг. Среди проектов есть объект по ДПМ - Зарамагские ГЭС на 346 МВт, который может принести платежи за мощность на сумму 10 млрд руб. в 2020 г. с очень высокой рентабельностью по EBITDA. Мы также обращаем внимание, что новые мощности более эффективны и рентабельны.

Вхождение в программу модернизации с 4 объектами суммарной мощностью 1,3 ГВт. Эти проекты компания будет реализовывать на условиях окупаемости при базовой доходности не менее 14%. До 2027 г. компания также планирует оптимизировать генерирующие активы и вывести 1,6 ГВт старых неэффективных тепловых мощностей.

Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г. с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ в Советской Гавани с вводом в 2020 г. и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 г.). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Проект тарифов предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.

Эти факторы станут основными драйверами роста показателей прибыли и дивидендов с 2020 г. Если исключить фактор списаний и переоценки форварда, то акции "РусГидро" недооценены к российским генкомпаниям при оценке в ~4,1х годовой прибыли 2020 г. при медиане 5,3х. После снижения объема обесценений дивидендная доходность вырастет, по итогам 2020 г. могут быть выплачены рекордные дивиденды 0,053 руб. (DY 9,8%).

Следующий дивиденд (DPS 2019П) уже, можно сказать, известен - 0,0362 руб. на акцию. Исторически акции закрывали реестр при норме выплат свыше 50%, с медианной доходностью около 6%. Равновесная цена HYDR, таким образом, составляет 0,61 руб. с потенциалом 13%.

Мы не исключаем варианта реорганизации структуры группы "РусГидро", при которой материнская и дочерняя компании поменяются местами. Это позволило бы улучшить показатели прибыли и дивидендов "РусГидро", а также профинансировать дивидендами новые возможные проекты на Дальнем Востоке. Инвестиции в ДФО продолжатся и за периметром текущей программы развития, а в регионе, по словам гендиректора, уже есть дефицитные районы. Поэтому в будущем нельзя исключать анонсирования новых проектов в регионе. Кроме того, продать пакеты акций ВТБ и правительства в рамках приватизации будет намного легче после повышения рентабельности и дивидендных выплат "РусГидро".

Финансовые показатели и события

Генкомпания "РусГидро" выпустила отчет по прибыли по МСФО ниже ожиданий: годовая прибыль акционеров составила всего 5,1 млрд руб., в сравнении с 31,2 млрд руб. годом ранее. Падение обусловлено масштабными списаниями по основным активам в размере 53,5 млрд руб. (24,2 млрд руб. годом ранее). Скорр. EBITDA без учета переоценки станций и форварда - 90,4 млрд руб. (-16,3%), маржа снизилась почти на 5 п. п. на фоне увеличения доли в выработке тепловых станций на фоне малой водности в 1П 2019, а также снижения спотовых цен на электроэнергию во 2П 2019 в обеих ценовых зонах, увеличения затрат на покупную энергию и оплату труда, амортизацию после ввода новых мощностей. Очищенная прибыль, по нашим оценкам, сократилась на 23%, до 47,7 млрд руб.

Выручка без учета субсидий за год увеличилась на 2,2%, до 366,6 млрд руб., на фоне снижения выработки от высокой базы 2018 г. и умеренного роста среднегодовых цен на э/э. Субсидии составили почти 40 млрд руб. (-4,0% г/г).

В этом году субсидии в ДФО могут быть увеличены на 17%.
Чистый долг несущественно подрос - за год на 7%, до 142,6 млрд руб., на фоне увеличения капвложений и снижения прибыли. Относительно скорр. EBITDA чистый долг составил 1,58х. CAPEX - почти 75 млрд руб. без НДС, денежный поток после уплаты процентов и платежей по форварду упал до -17 млрд руб. (0,1 млрд руб. в 2018 г.).

Обесценение активов было, главным образом, связано с дальневосточными проектами (около 55 млрд руб.). В прошлом году введены Нижне-Бурейская ГЭС с установленной мощностью 320 МВт и планируемой выработкой 1,67 млрд кВт·ч в год, Сахалинская ГРЭС-2 мощностью 120 МВт и планом по выработке электроэнергии 840 млн кВт·ч в год. Запуск ТЭЦ в Советской Гавани в ДФО (126 МВт/200 Гкал·ч) отложен до 2-го полугодия 2020 г. Компания также запустила объект по ДПМ Зарамагские ГЭС-1 (346 МВт) в Северной Осетии.

Несмотря на списания, связанные преимущественно с новыми мощностями в ДФО, мы отмечаем, что потребление в Дальневосточном округе растет опережающими темпами: в 2019 г. показатель вырос на 2,7%, в январе - феврале 2020 г. - на 2,3%.

Инвестиции по программе модернизации должны начаться не ранее 2021 г. Сейчас с правительством согласовывается ставка доходности по вложениям, точный объем капитальных затрат пока не известен.

Основные финансовые показатели

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

Компания скорректировала дивидендную политику в 2018 г. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать 3 года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат и снизить чувствительность к обесценениям.

Дивидендный платеж за 2019 г. может составить 0,0362 руб. на акцию с доходностью 6,7%. К рекордным выплатам компания, по нашим оценкам, может вернуться с DPS 2020П 0,053 руб. (+47%, DY 9,8%).

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" с целевой ценой 0,64 руб. Потенциал роста оцениваем в 19% в перспективе года и 25% с учетом дивидендов. Идея реализуется по мере улучшения показателей прибыли, денежного потока и дивидендов с 2020 г. на фоне спада обесценений, доходов от нового ДПМ объекта и уменьшения капитальных затрат после завершения строительства станций. Мы обращаем внимание на то, что по скорректированной прибыли "РусГидро" торгуется с дисконтом по P/E: капитализация оценивается в 4,9х и 4,2х годовой прибыли 2019–2020П при медиане по российской генерации 6,0х и 5,3х соответственно. Текущие уровни мы считаем интересными для формирования долгосрочных длинных позиций.

По мультипликаторам акции HYDR оцениваются в среднем примерно на уровне аналогов с целевой ценой 0,53 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,76 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,045 руб. и целевой доходности 5,9%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам форвардному P/E 1Y (6,3х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (4,2х) предполагает таргет 0,63 руб. Агрегированная целевая цена - 0,64 руб.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

Долгосрочный нисходящий тренд сломлен. Котировки пытаются оттолкнуться от долгосрочной линии поддержки 0,5. Лонги целесообразны либо в диапазоне поддержки 0,46–0,50, либо после закрепления выше 0,54.

^{Источник: Thomson Reuters}