"РУСАЛ" - не блестящий

Инвестиционная идея

Благодаря падению рынков в марте, наша предыдущая рекомендация "Продавать" по акциям UC RUSAL сработала раньше времени. Восстановление цен на фоне слабых результатов и скромных ожиданий позволяют нам повторить ее с новыми ориентирами.

• RUSAL - крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
• Несмотря на возврат цен на алюминий к уровням прошлого года, на рынке наблюдается избыток, связанный с ростом производства на фоне слабого восстановления спроса.
• Сложная конъюнктура лишает компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды "Норникеля", в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
• Собственные проблемы "Норникеля" из-за аварий, штрафов и необходимости роста инвестиций в обновление могут привести к пересмотру акционерного соглашения и снижению этого источника доходов RUSAL.
• Прогнозные значения по коэффициентам RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых, а показатель чистого долга остается на чрезвычайно высоком уровне.
• Шансы на возобновление выплаты дивидендов по акциям RUSAL из-за высокого уровня налоговой нагрузки выглядят сомнительными.

• Исходя из новых оценок UC RUSAL, мы повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.

Краткое описание эмитента

United Company RUSAL PLC - алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей около 6% рынка. Основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории России, хотя зарегистрирован на о. Джерси, а акции размещались на Гонконгской бирже. На Московской бирже бумаги компании ранее обращались в виде РДР, затем в качестве акций иностранного эмитента. В сентябре ожидается перевод RUSAL в российскую юрисдикцию в качестве международной компании, зарегистрированной в одном из двух специальных административных районов (САР) с льготным налогообложением, созданных в России.

В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год. Основные рынки сбыта - Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.

В 2019 году и первой половине 2020 года загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне - 96%.  Производство алюминия и глинозема оказалось практически на уровне 2018 года (3 757 тыс. тонн и 7 858 тыс. тонн соответственно). Производство бокситов выросло на 15,9%, до 16 047 тыс. тонн. В первом полугодии 2020 года выпуск алюминия также повторил объемы аналогичного периода прошлого года и составил 1 867 тыс. тонн. Объем глинозема увеличился на 4,5%, до 4 022 тыс. тонн, а бокситов снизился на 7,5%, до 7 469 тыс. тонн.

Основными угрозами для UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и неустойчивость цен на алюминий вследствие медленного восстановления мировой экономики после кризиса, спровоцированного пандемией COVID-19.

В настоящее время, по данным компании, 56,88% акций UC RUSAL контролирует группа En+, еще 26,50% акций - структуры Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.

Финансовые результаты

Неблагоприятная конъюнктура на рынке промышленных металлов и падение средней цены на алюминий на 15,1% в 2019 году отрицательно отразились на финансовых результатах RUSAL. Несмотря на сохранение объемов производства и рост объемов продаж алюминия на 13,8%, консолидированная выручка за год сократилась на 5,5% - до $ 9711 млн. Скорректированная EBITDA снизилась на 55,3%, до $ 966 млн. Прибыль UC RUSAL за 2019 год, просчитанная первоначально, составила $ 960 млн (-43,5% год к году). Она включает долю чистой прибыли "Норильского никеля" за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли "Норникеля", оказалась отрицательной: убыток составил $ 270 млн. Нормализованная чистая прибыль, принимаемая в качестве результата, составила $ 1273 млн, снизившись за год на 24,9%.

За первое полугодие 2020 года цена алюминия на Лондонской бирже металлов (LME) упала на 12,8%, до $ 1592 за тонну. Это стало одним из ключевых факторов, повлиявших на снижение общей выручки за первое полугодие 2020 года на 15,2%, до $ 4015 млн. Скорректированная EBITDA упала на 58,5%, до $ 219 млн. По итогам 6 месяцев UC RUSAL получил убыток $ 124 млн против прибыли $ 625 млн годом ранее. Скорректированный убыток составил $ 63 млн, а нормализованный - $ 76 млн.

Свободный денежный поток RUSAL за полугодие без учета дивидендов от "Норникеля" стал отрицательным и составил минус $ 472 млн. С учетом дивидендов СДП составил $ 318 млн.

Компания продолжает принимать меры к снижению долговой нагрузки. Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода снизился с начала года на 7,8%, а за год на 20,7% и составил $ 5964. Однако по отношению к снизившейся EBITDA долговая нагрузка остается чрезвычайно высокой.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL PLC на 2021 год.

Дивиденды

С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.

По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК "Норильский никель", а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций "Норникеля", которыми владеет компания.

В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году - за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA вновь не позволило сделать это.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимые по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых. Показатель чистого долга компании все еще на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.  

Устойчивость компании поддерживается за счет дивидендов по акциям "Норникеля" и роста их стоимости, что обеспечивалось ростом стоимости палладия, цены на который сейчас стабилизировались. Из-за аварии в Норильске с разливом нефтепродуктов, угрозы гигантского штрафа и планируемого роста инвестиционной программы "Норникеля" финансовая "подушка" его дивидендов в будущем не будет такой "мягкой" для UC RUSAL. Особенно с учетом предстоящего в 2021 году пересмотра акционерного соглашения по "Норникелю".

Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.

Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 4 831 млн, или $ 0,32 на акцию, что соответствует HKD 2,46, или 23,9 руб./шт. После падения и последующего восстановления цены на акции RUSAL мы пересматриваем ориентир по целевой цене акций и повторяем рекомендацию "Продавать" по акциям RUSAL на Московской бирже.

Технический анализ

Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В 2020 году, прогулявшись сначала вверх, а потом вниз, они вернулись к уровню, с которого начинали год, в то время как индекс с начала года теряет только 1,2%.

На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что акции UC RUSAL остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, обосновавшись в нижней его половине.

На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже мы также не видим выраженной динамики. Диапазон остается боковым и таким же широким, ближайший серьезный уровень сопротивления остается в районе 39 руб./шт., а серьезная поддержка – в районе 19-20 руб. за акцию.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}