"Русагро" - акции с перспективой

Инвестиционная идея

"Русагро" - один из крупнейших производителей в России сахара, свинины, зерновых, масложировой продукции.

Мы начинаем покрытие акций "Русагро" с рекомендацией "Покупать" и целевой ценой 708 руб. Инвестиции в GDRs могут принести прибыль 22% с учетом дивидендов в перспективе года.

• Компания находится на финальной стадии крупных инвестиционных проектов, и в перспективе мы ожидаем повышения операционных, финансовых показателей, улучшения динамики денежного потока и снижения долговой нагрузки.
• Текущие инвестпроекты сосредоточены в основном в сахарном и мясном сегментах и предполагают выход на проектную загрузку купленных или построенных ранее мощностей. Компания завершает строительство свинокомплексов в Приморье мощностью 75 тыс. тонн свинины в живом весе (выход на полную мощность в 2020 г., начало выпуска в середине 2021 г.). В первом полугодии 2020 г. также планируется выход на полную мощность проектов новых свинокомплексов в Тамбовской области.
• Капвложения снизятся в этом году до 15 млрд руб., с 24 млрд руб. в 2019 г.
• Акция сейчас торгуется с финальным дивидендом 21,2 руб. с DY 3,4%. Дата закрытия реестра - 17 апреля. Совокупные выплаты за 2019 г. составят 4,5 млрд руб., что соответствует коэффициенту выплат 46% прибыли по МСФО.
• Экспортная выручка из 50 стран в 2019 г. составила около 25% всех продаж. Географическое присутствие включает Китай, страны Латинской Америки и Европы.

Краткое описание эмитента

"Русагро" - один из крупнейших производителей в России сахара, свинины, зерновых, масложировой продукции. Контрольный пакет акций, 71,9%, принадлежит семье Мошковича, доля менеджмента - 7,3%. В свободном обращении находится 20,8%. На Лондонской бирже акции торгуются с 2011 г., в 2014 г. эмитент разместил GDR на МосБирже.

Факторы привлекательности

Есть история операционного роста. В последние несколько лет компания существенно расширила производственную базу через органический рост, сделки M&A ("Солнечные продукты", "КапиталАгро", ряд активов у "Разгуляй", "Агро-Белогорье" (22,5%), а также нарастила экспорт. Это позволило выйти на рекордную чистую выручку в 2019 г. 138 млрд руб. (+67%), занять крупные рыночные доли на рынке сахара, свинины, масла, жиров и иметь в распоряжении 3-й крупнейший земельный банк.

Вертикальная интеграция (с/х обеспечивает сахарный, мясной и масложировой сегменты) снижает логистические риски и улучшает рентабельность.

Компания находится на финальной стадии крупных инвестиционных проектов. Их завершение открывает перспективы повышения операционных и финансовых показателей, улучшения динамики денежного потока и снижения долговой нагрузки.

Текущие инвестпроекты сосредоточены в основном в сахарном и мясном сегментах и предполагают выход на проектную загрузку купленных или построенных ранее мощностей. Компания завершает строительство свинокомплексов в Приморье мощностью 75 тыс. тонн свинины в живом весе (выход на полную мощность в 2020 г., начало выпуска в середине 2021 г.).

В первом полугодии 2020 г. также планируется выход на полную мощность проектов новых свинокомплексов в Тамбовской области. В 2019 г. производство свинины в живом весе составило 243 тыс. тонн. (+19% г/г).

Инвестпрограмма на 2020 г. предусматривает вложения около 15 млрд руб., в сравнении с 24 млрд руб. в 2019 г.

Снижение кредитного портфеля станет дополнительной точкой роста, поскольку его обслуживание обошлось более чем в 5 млрд руб. в 2019 г. при прибыли около 10 млрд руб., хотя мы считаем, что это вопрос более отдаленной перспективы. По нашим оценкам, цикл снижения кредитного портфеля при условии отсутствия крупных сделок по приобретению активов может начаться в 2021 г.

Мы не исключаем сделок M&A в 2020–2021 гг. Экономический спад усилит тренд на консолидацию с/х сектора РФ, который сейчас представлен достаточно большим количеством компаний и высокой конкуренцией.

Экспортная выручка из 50 стран в 2019 г. составила около 25% всех продаж. Географическое присутствие включает Китай, страны Латинской Америки и Европы.

Льготы по налогу на прибыль. Эффективная ставка налога на прибыль составляла в среднем около 6% за последние 5 лет благодаря отдельным льготным ставкам. Компания также получает государственные субсидии.

Финансовые показатели

Прибыль акционеров "Русагро" снизилась в 2019 г. на 23%, до 9,8 млрд руб., EBITDA - на 14,4%, до 17,5 млрд руб., в основном на фоне сокращения операционной рентабельности. Чистая выручка компании достигла рекордных 138 млрд руб. (+67%).

Денежный поток после уплаты процентов составил -7,7 млрд руб. на фоне увеличения инвестиционной программы, чистый долг подрос на 8%, до 61,6 млрд руб., или 3,52х EBITDA.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

• Сахарный сегмент. Скорр. EBITDA сократилась на 18%, до 4 млрд руб., рентабельность снизилась на 7 п. п., до 13%, на фоне роста объемов продаж на 46%, снижения цен - на 9%, а также дорогой себестоимости остатков сахарной свеклы урожая 2018 г. Добавим, что стоимость сахарной свеклы, закупленной из урожая 2019 г., снизилась на 42%, что будет способствовать более высокой рентабельности продаж сахара в этом году.
• Мясной сегмент. Скорр. EBITDA упала на 30%, до 4,9 млрд руб., маржа снизилась на 12 п. п., до 19%, под влиянием увеличения мощностей (покупка "КапиталАгро" и запуск собственного проекта в Тамбовской области), в связи с падением цен на продукцию, увеличением расходов на корма, здравоохранение свиней, а также увеличением доли мясопереработки. Цены на "живок" снизились на 15%, на переработку - на 5%.
• Масложировой сегмент. Скорр. EBITDA составила 3,7 млрд руб. (+27% г/г) на фоне увеличения выручки в 2,4 раза после приобретения активов холдинга "Солнечные продукты".
• Сельскохозяйственный сегмент. Скорр. EBITDA выросла на 23%, до 6,1 млрд руб., за счет роста цен на пшеницу, ячмень, кукурузу, увеличения объемов продаж в этом сегменте. Маржа EBITDA составила 24%, что сопоставимо с прошлым годом.

Отраслевые тренды

• В краткосрочной перспективе цены на многие сельскохозяйственные товары оказались под давлением уменьшения спроса, временных экспортных ограничений на фоне антивирусных мер, но ослабление рубля дает некоторую компенсацию.

^{Источник: Thomson Reuters}

• Поскольку высокий сезон туризма и барбекю еще не начался в России, то эффект на потребление не так силен.
• Снижение цен, высокая конкуренция в отрасли и временные ограничения экспорта усилят консолидацию отрасли в этом году, которая сейчас раздроблена и представлена большим количеством компаний. В долгосрочной перспективе консолидация благоприятно скажется на ценах и рентабельности.

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды      

Согласно дивидендной политике, рекомендуется выплачивать не менее 25% прибыли, но по факту "Русагро" направляет на дивиденды больше, и средняя норма выплат за 2016–2019 гг. составила 50% прибыли по МСФО.

В 4К 2019 компания выплатила промежуточный дивиденд за 2019 г. в размере 12,5 руб. на GDR (+64% г/г). Финальный платеж составит 21,2 руб. с текущей DY 3,4%. Дата закрытия реестра - 17 апреля. Совокупные выплаты за 2019 г., таким образом, составят 4,5 млрд руб., что соответствует коэффициенту выплат 46% прибыли по МСФО (35% за 2018 г).

Дивиденды "Русагро", руб. на 1 ГДР

^{Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"}

Оценка

Мы рекомендуем "Покупать" акции "Русгаро" с целевой ценой 708 руб. Прибыль с вложений может составить 22% с учетом дивидендов в перспективе года. Завершение инвестиционного цикла позволит нарастить производственные показатели, сократить долг и улучшить показатели прибыли и дивидендов в будущем.

По мультипликаторам акции AGRO торгуются с дисконтом в среднем 19% с таргетом 750 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 734 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 г. 40,4 руб. и целевой доходности 5,5%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (8,9x), форвардному P/E 1Y (8,4х), EV/EBITDA LTM (7,5х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (7,6х) предполагает таргет 639 руб. Агрегированная целевая цена - 708 руб.

^{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина

При закреплении выше локального сопротивления 640 открывается возможность повышения до 750. Уровни поддержки - 600 и 550.

^{Источник: Thomson Reuters}