Рубли или валюта: где сейчас интереснее фиксировать доходность в облигациях?

После очередного роста доходностей ОФЗ российский долговой рынок оказался в достаточно интересной точке. Длинные государственные бумаги вновь торгуются с доходностью в районе 16,5–16,8% годовых, а отдельные выпуски высокорейтинговых корпоративных заемщиков предлагают сопоставимые или несколько более высокие уровни.

Рост доходностей государственного долга постепенно транслируется на остальные сегменты. Это естественный процесс: ОФЗ формируют базовую безрисковую рублевую кривую, от которой инвесторы оценивают привлекательность корпоративного долга. Если государственные бумаги начинают приносить больше, доходности корпоративных облигаций также должны повышаться, иначе премия за дополнительный кредитный риск становится слишком маленькой.

Именно поэтому вслед за ОФЗ становятся интереснее и бумаги крупнейших эмитентов с рейтингами AAA. Формально корпоративные AAA-облигации нельзя назвать полностью безрисковыми: кредитный риск у них сохраняется. Однако в рамках российского рынка такие бумаги можно рассматривать как условно безрисковый корпоративный сегмент - особенно если речь идет о крупнейших компаниях и квазигосударственных заемщиках.

Рублевые фиксы: ставка на снижение доходностей

Главное преимущество рублевых облигаций сейчас заключается в возможности надолго зафиксировать исторически высокий уровень доходности. Покупая ОФЗ или надежную корпоративную бумагу с фиксированным купоном, инвестор получает два потенциальных источника результата. Первый - сама доходность к погашению в районе 16–17% годовых. Второй - возможная переоценка стоимости облигации вверх, если в дальнейшем инфляция продолжит замедляться, денежно-кредитная политика станет мягче, а рыночные доходности пойдут вниз. Чем больше дюрация, тем сильнее будет такой ценовой эффект. Поэтому длинные ОФЗ интересны прежде всего инвесторам, которые готовы принимать процентный риск ради потенциального роста цены.

При этом нынешний уровень доходностей уже включает значительную премию за сохранение жестких денежно-кредитных условий. Если ставка будет снижаться медленнее ожиданий, инвестор все равно сохраняет высокий зафиксированный купонный доход. Именно это делает текущие уровни привлекательными даже без агрессивного прогноза на быстрое снижение ставок.

Квазивалютные облигации: доходность уже стала заметно выше

Интересная ситуация сформировалась и в сегменте валютного долга российских компаний. Высококачественные долларовые выпуски крупнейших эмитентов сейчас дают примерно 9–9,5% годовых в валюте. Согласно текущим котировкам доходность отдельных долларовых бумаг AAA находится около 9,4–9,8%: например, у выпусков НОВАТЭКа, Норникеля и ряда других крупнейших заемщиков. В юаневом сегменте надежные AAA-выпуски также торгуются около 9% годовых.

Еще недавно подобные уровни для качественного валютного долга выглядели бы очень высокими. Поэтому сам по себе валютный сегмент сейчас остается привлекательным: инвестор получает достаточно высокий купон в валютной привязке и одновременно страхуется от возможного дальнейшего ослабления рубля.

Но здесь есть важное отличие от рублевых фиксов. Финансовый результат квазивалютной бумаги для российского инвестора складывается не только из облигационной доходности, но и из изменения курса рубля. И если раньше значительную часть потенциальной привлекательности обеспечивало ожидание девальвации, то сейчас эта история выглядит менее однозначно.

Часть валютного движения уже состоялась

С начала августа рубль уже заметно ослабевал: официальный курс доллара вырос примерно с 79,5 рубля в начале августа до 86–87 рублей в начале сентября. Сейчас курс находится около 84 рублей. То есть существенная часть ближайшего девальвационного движения уже произошла, причем после сентябрьских максимумов рубль даже частично восстановился.

Это не означает, что рубль больше не может ослабевать. Фундаментальные риски для национальной валюты сохраняются. Однако потенциальная асимметрия уже не выглядит настолько привлекательной, как при более крепком рубле. Для сильного опережающего результата квазивалютных облигаций теперь потребуется либо новая заметная волна девальвации, либо снижение валютных доходностей, которое приведет к росту цены самих бумаг.

При стабильном курсе инвестор в основном получит те самые 8–10% валютной доходности. Это хороший уровень, но в рублевом выражении он начинает конкурировать с ОФЗ и AAA-корпоративными бумагами, где уже можно фиксировать около 16–17% без необходимости делать дополнительную ставку на валютный курс.

Почему выбирать только один сегмент сейчас необязательно

На текущем рынке противопоставлять рублевые и валютные облигации, вероятно, не стоит. Рублевые фиксы предлагают высокую текущую доходность и потенциально выигрывают при будущем снижении ставок. Квазивалютные бумаги дают валютную диверсификацию, защищая портфель от сценария более сильного ослабления рубля.

Поэтому наиболее сбалансированный подход сейчас - фиксировать доходности одновременно в двух сегментах. Основную долю облигационной части портфеля можно формировать из ОФЗ и AAA-корпоративных рублевых выпусков, используя текущие 16–17% как привлекательную точку фиксации ставок. Квазивалютные облигации при этом логично сохранять в качестве второй части портфеля - прежде всего как страховку от валютных рисков, а не как ставку на повторение сильного девальвационного движения.

Таким образом, после роста доходностей долговой рынок стал интереснее целиком. ОФЗ дали новый ориентир доходности, корпоративные бумаги постепенно его догоняют, а валютные выпуски предлагают необычно высокий валютный купон. Однако после уже состоявшегося ослабления рубля делать основной акцент исключительно на квазивалютных инструментах становится менее очевидно. На текущих уровнях более рационально распределять портфель между высокой рублевой фиксированной доходностью и валютной защитой.

Скринер и обзор рынка облигаций: доходности, новые выпуски, изменения дюраций. Смотрите обстановку до выбора конкретной бумаги.