Рублевый бонд "ЕВРАЗа": выше риск, выше доходность

Мы предлагаем инвесторам обратить внимание на сегмент рублевых облигаций от заемщиков второго эшелона, где также наблюдается снижение процентных ставок, обусловленное продолжающимся процессом смягчения денежно-кредитных условий в экономике. На наш взгляд, ликвидный выпуск "ЕВРАЗа" с погашением в 2025 г. представляет собой интересное сочетание риска и доходности.   

Краткое описание эмитента

"ЕВРАЗ" - вертикально-интегрированная металлургическая и горнодобывающая компания с активами в России, на Украине, в США, Канаде, Чехии, Италии и Казахстане. Входит в число крупнейших производителей стали в мире, в 2016 г. объем выпуска составил 13,5 млн тонн. Является крупнейшим производителем ж/д рельсов в РФ и Северной Америке. Собственная база железной руды и коксующегося угля практически полностью обеспечивает внутренние потребности компании. На предприятиях "ЕВРАЗа" по всему миру занято около 80 тыс. чел.

"ЕВРАЗ" - одна из самых низкозатратных компаний по производству стали, однако значительная волатильность курса рубля и цен на сталь оказывают негативное давление на ее финансы. Так, последние годы компания заканчивала с чистым убытком.

Крупнейший акционер - Роман Абрамович, контролирующий около 31% голосующих акций "ЕВРАЗа". Инвестиционная компания Lanebrook Ltd., бенефициарами которой являются Р. Абрамович, А. Абрамов и А. Фролов, в сумме контролирует около 63% акций. Акции эмитента торгуются на LSE, текущая рыночная капитализация составляет 2,7 млрд фунтов.

Компания является активным участником рынка заемного капитала, на который приходится 64% ее задолженности. 87% общего объема кредитного портфеля эмитента составляют заимствования в долларах, 9% - в рублях, 4% - в евро. По состоянию на 31.12.2016 г. общий объем долга "ЕВРАЗа" составил 6,0 млрд долл., сократившись за прошлый год на 0,8 млрд долл.

Структура выручки "ЕВРАЗа" по регионам

Описание выпуска

"ЕВРАЗ" имеет несколько выпусков долговых ценных бумаг, обращающихся как на международных, так и на локальных рынках капитала. Что касается рублевых займов, то в настоящее время эмитент располагает двумя выпусками локальных бондов общим объемом 30 млрд руб., размещенных в 2015 и 2016 гг. Оба выпуска, выпущенные российской финансовой компанией "ЕвразХолдинг Финанс" под поручительство Evraz Group S.A. (100%-й "дочки" "ЕВРАЗа"), допущены к обращению на Московской бирже. Отметим, что бумаги характеризуются довольно высоким уровнем ликвидности.

Выпуск серии 8 с погашением в 2025 г. был размещен летом 2015 г. Первоначально планировалось разместить заем на 10 млрд руб., но высокий спрос позволил не только увеличить объем размещения до 15 млрд руб., но и зафиксировать ставку купона на уровне 12,95%, что оказалось ниже индикативного диапазона 13,1-13,4%. Размещение второго из имеющихся выпусков (с погашением в 2021 г.) также прошло довольно успешно, подтвердив интерес инвесторов к кредитному риску "ЕВРАЗа".

Идея

Удешевление стоимости заимствований ведет к активизации первичных размещений во всех сегментах рублевого облигационного рынка. Вместе с тем, на наш взгляд, по-прежнему сохраняется некоторый дефицит ликвидных бумаг от заемщиков нефинансового сектора с приемлемым кредитным качеством. На этом фоне текущая доходность ЕВРАЗ-25 выглядит интересно.

Финансовые результаты "ЕВРАЗа"

Карта доходности ликвидных локальных рублевых облигаций с рейтингом BB/BB- от заемщиков нефинансового сектора

Мы выделяем два основных фактора инвестиционной привлекательности рублевого выпуска "ЕВРАЗа" с погашением в 2025 г.:

• процесс снижения ставок в рублевом облигационном сегменте набирает ход. В результате, инвесторы имеют возможность заработать не только на купоне, но и на росте цены своих бумаг. При этом наибольшую прибыль получают держатели бондов с самыми дальними датами погашения или оферты. Несмотря на то, что доходности выпусков (включая и ЕВРАЗ-25) значительно упали за последние 12 месяцев, потенциал дальнейшего снижения, на наш взгляд, еще сохраняется, учитывая активизацию смягчения денежно-кредитной политики отечественным Центробанком. В связи с тем, что цель по инфляции практически достигнута, а спред между ключевой ставкой и уровнем инфляции превышает 5 п. п., мы ожидаем снижения ключевой ставки как минимум до 9% уже на ближайшем заседании ЦБ в этом месяце.
• достаточно крепкий кредитный профиль эмитента. "ЕВРАЗ" имеет рейтинг Ba3 от Moody's и BB- от S&P и Fitch. Агентства "большой тройки" имеют "стабильный" прогноз по изменению рейтингов компании (Moody's и Fitch улучшили свои прогнозы в мае этого года). Отметим, что снижение задолженности выделяется менеджментом в качестве приоритета над выплатой дивидендов и экстенсивными капвложениями. В результате, с 2013 г. компании удалось сократить чистый долг на 1,7 млрд долл. до 4,8 млрд долл. Целевое значение метрики "Чистый долг/EBITDA" установлено в размере 2,0 (на конец 2016 г. составило 3,1). Стабильный положительный денежный поток и выход из непрофильных активов способствует снижению левериджа. Cтремление к достижению целей по снижению уровня долговой нагрузки оказывает поддержку котировкам бондов компании.

Ключевая ставка ЦБ и доходность ЕВРАЗ-25

Долговая нагрузка "ЕВРАЗа"

Таким образом, нам нравятся улучшения в кредитном качестве эмитента, и мы полагаем, что доходность его, прежде всего, номинированных в рублях долговых бумаг будет уменьшаться в среднесрочной перспективе. Это позволяет нам рекомендовать ЕВРАЗ-25 к покупке.