Рубль во 2 квартале: курс на ослабление

Благоприятная внешняя конъюнктура, оказывающая значительную поддержку российской валюте на горизонте первого квартала, в ближайшие месяцы может постепенно ухудшаться. Мы считаем потенциал дальнейшего среднесрочного укрепления рубля ограниченным, и полагаем, что во втором квартале пара доллар/рубль может достичь минимумов этого года, после чего начнется процесс плавного ослабления позиций рубля.

По итогам 1 квартала 2017 г. рубль укрепился против американского доллара на 8,89%, продемонстрировав второй результат на валютном рынке (больше прибавил только перепроданный ранее мексиканский песо). Пара доллар/рубль продолжала обновлять минимумы с лета 2015 г., в конце марта опускаясь ниже отметки в 56 руб./долл. (минимальные уровни с июня 2015 г.).

Укреплению рубля в первом квартале способствовал целый ряд факторов: относительно высокие нефтяные цены в январе-феврале, умеренно-жесткая политика ЦБ РФ (до мартовского заседания Банка России монетарный курс ЦБ можно охарактеризовать и вовсе как жесткий), положительный счет текущих операций платежного баланса и, конечно же, эффект от carry-trade.

Изменение валют ЕМ к доллару США в 1 кв., %

_{Источник: Bloomberg, PSB Research}

Рассмотрим каждый из факторов в отдельности: 

Разумеется, нефтяные котировки остаются ключевым драйвером для среднесрочной динамики рубля. Сравнивая дневные изменения пары доллар/рубль и цен на нефть марки Brent с 2015 г., мы приходим к выводу, что корреляция между двумя величинами на горизонте с начала 2015 г. составляет около 90-95%.

Как показывает график на следующей странице, периодически отклонения фактического курса рубля от расчетного в зависимости от нефтяных котировок могут быть достаточно заметными и продолжительными (до нескольких месяцев), однако со временем рынок постепенно приходит к равновесию.

На наш взгляд, мартовское снижение нефтяных котировок (всего за две недели с 8 по 22 марта цены на "черное золото" снизились примерно на 13%, притом как рубль за это время укрепился на 1-1,5%) привело к заметной раскорреляции рубля и нефтяных цен, соответственно, на текущий момент, мы считаем курс рубля переоцененным относительно нефтяных котировок.

При этом текущая ситуация не является для рынка чем-то экстраординарным. Схожую картину мы наблюдали в апреле-мае 2015 г., когда спрэд между фактическим и расчетным курсом рубля достигал трех стандартных отклонений против текущих двух/двух с половиной. Текущей относительной силе рубля способствуют вполне осязаемые факторы (в первую очередь, carry-trade, платежный баланс, приток в страну валюты со стороны размещений российскими компаниями еврооблигаций).

Для большинства валют развивающихся стран первый квартал был успешным за счет высокого интереса глобальных инвесторов к долговым рынкам emerging markets. Отчасти, притоку спекулятивного капитала на российский рынок способствует умеренно-жесткая политика Банка России, однако, на наш взгляд, ключевую роль здесь играет оптимизм на глобальных рынках и тренд на снижение доходностей долговых рынков практически всей группы развивающихся стран.

Доходности 10-летних локальных гособлигаций подавляющего большинства EM в первом квартале демонстрировали тенденцию к снижению, и российские ОФЗ здесь движутся в общей когорте. Подобная ситуация, по нашему мнению, говорит о том, что для потоков спекулятивного капитала в РФ большее значение имеют тренды на глобальных рынках, наряду с политикой Центрального банка.

Доходность десятилетних гособлигаций EM

_{Источник: Bloomberg, PSB Research}

Политика ЦБ на данный момент скорее не мешает притоку carry-trade, нежели способствует этому процессу. Замедление инфляции в РФ (последние цифры демонстрируют снижение инфляционных показателей до 4,3%) способствовало возобновлению тенденции к снижению процентной ставки Банка России на мартовском заседании. Консенсус-прогноз Bloomberg, на сегодняшний день предполагает, что к концу 2017 г. ключевая ставка в РФ составит около 8,5%, а переход ЦБ РФ на последнем заседании на шаг в 25 б.п. делает процесс снижения ставок еще более плавным. Добавив к этому стабильный курс национальной валюты и отсутствие (на текущий момент) каких-либо потрясений в политической плоскости, получаем вполне приемлемые условия для сохранения тренда по снижению доходностей ОФЗ.

На графике ниже представлена динамика доллара по отношению к четырем валютам развивающихся стран (российский рубль, бразильский реал, южноафриканский ранд и мексиканский песо) в процентном соотношении с начала года. Как видим, валюты emerging markets достаточно сильно скоррелированы между собой. Из общей картины выбиваются, пожалуй, две истории: ослабление мексиканского песо в начале года до момента инаугурации Д.Трампа, и ослабление южноафриканского ранда в конце марта на фоне внутриполитического кризиса, причем динамика валюты ЮАР показательна в плане того, к какому обратному эффекту от carry-trade может приводить реализация каких-либо рисков.

3. Платежный баланс

Первый квартал традиционно является периодом положительного текущего счета в РФ. В январе-феврале 2017 г. (данных за март на момент подготовки данного обзора ЦБ не предоставил) профицит счета текущих операций платежного баланса составил 14,1 млрд долл. (для сравнения, годом ранее – около 8,6 млрд долл.). Как объясняет ЦБ, "определяющим стало существенное укрепление торгового баланса под влиянием опережающего роста экспорта: положительное сальдо внешней торговли товарами выросло по сравнению с январем–февралем 2016 г. на 7,3 млрд долл. до 21,7 млрд долл. при незначительном увеличении отрицательного сальдо других компонентов текущего счета".

Во втором-третьем квартале динамика сальдо счета текущих операций постепенно ухудшается (мы прогнозируем околонулевое сальдо на горизонте 2-3 кв.). Ухудшение текущего счета может способствовать более сильному влиянию покупок иностранной валюты со стороны Минфина в размере дополнительных нефтегазовых доходов на курс российской валюты (в первом квартале рынок положительный платежный баланс минимизировал эффект покупок иностранной валюты на курс рубля). Исходя из наших прогнозов цен на нефть и динамики российской валюты, накопленным итогом в рамках второго квартала Минфин может приобрести около 4 млрд долл., что перекроет сальдо счета текущих операций за сопоставимый период и может оказывать постепенное давление на курс национальной валюты.

В начале первого квартала многие участники рынка опасались ухудшения ситуации с валютной ликвидностью в марте (приходился локальный пик выплат по внешнему долгу в размере около 15-16 млрд долл.). Однако никакого существенного давления на рубль этот фактор не оказал. Во-первых, согласно данным ЦБ, 38% объема мартовских погашений по 30 крупнейшим заемщикам на внешнем рынке являлось внутригрупповыми займами, что уже уменьшало объем реальных выплат. Во-вторых, в марте мы увидели рост активности размещений еврооблигаций со стороны российских эмитентов (Cbonds оценивает объем размещений в 3,8 млрд долл.).

Более того, апрель может стать еще более успешным для размещений евробондов месяцем для российских компаний. По нашей оценке, в апреле российские компании могут разместить еврооблигаций еще на 5-6 млрд долл., что в свою очередь склоняет баланс валютной ликвидности в позитивную для рубля сторону (по крайней мере, не в сторону ослабления). Что касается дальнейшей активности на рынке размещений долга (май-июнь), то здесь пока такого оптимизма нет. Как правило, "окна возможностей" для размещений длятся не более 2-3 месяцев, следовательно, большая часть позитива для рубля от фактора валютной ликвидности может исчерпаться в первой половине текущего квартала.

Погашения и размещения евробондов российскими эмитентами

_{Источники: Cbonds, PSB Research}

Недавний пример южноафриканского ранда показывает каков может быть обратный эффект от carry-trade в случае, если нерезиденты получают сигнал для закрытия позиций. Инвесторы в облигации ЮАР получили такой сигнал после увольнения президентом страны Дж.Зумой министра финансов П.Гордана и вспыхнувшего за этим внутриполитического кризиса) – в период с 27 марта по 5 апреля пара доллар/южноафриканский ранд укрепилась на 11-12%. Что может послужить поводом для фиксации нерезидентами длинных позиций в российских инструментах?

На данный момент доходность российских евробондов находится вместе с мексиканскими бумагами, обладающими рейтингами инвестиционного уровня, на минимальных отметках среди основных сопоставимых стран EM. Это говорит о том, что никакой дополнительной геополитической премии российские бумаги уже давно не имеют. Ухудшение геополитического фона (события начала апреля создают опасения такого сценария) могут способствовать росту страновой премии и увеличению доходностей по российским бумагам, как в иностранной, так и в локальной валюте.

Для сворачивания процесса carry-trade нет необходимости ожидать реализации каких-либо внутренних рисков – достаточно ухудшения "аппетита к риску" на глобальных рынках. Затягивание процесса налоговой реформы и реализации инфраструктурных проектов в Штатах, обсуждение вопроса сокращения баланса ФРС и дальнейшее повышение процентной ставки американского регулятора – все это потенциальные риски коррекции американских индексов на горизонте ближайшего полугодия.

Кривые доходностей евробондов EM

_{Источник: Bloomberg, PSB Research}

Резюме

Внешняя конъюнктура для рубля на горизонте первого квартала была позитивна, и на наш взгляд, в апреле эта картина может сохраняться, что может способствовать сохранению текущего соотношения рубля и нефти (на наш взгляд, рубль на данный момент значительно перекуплен по отношению к нефтяным котировкам). Тем не менее, мы считаем, что во втором квартале внешние условия перестанут оказывать столь весомую поддержку рублю и при сохранении уровня цен на нефть, который наблюдался в среднем по первому кварталу, в апреле месяце пара доллар/рубль может поставить минимумы этого года и начать тенденцию на плавное восстановление. Способствовать такому развитию событий может ухудшение счета текущих операций платежного баланса, риски коррекции глобальных фондовых рынков и роста геополитической напряженности, а также ограниченный потенциал дальнейшего снижения страновой премии. К концу второго – началу третьего кварталов считаем базовым сценарием рост пары доллар/рубль в район 59-60 руб/долл.

Прогноз динамики пары доллар/рубль в 2017 г.

_{Источник: Bloomberg, PSB Research}