Ростелеком: демонополизация не смертельна
В конце прошлого года появилась информация, оказавшая существенное негативное влияние на котировки акций российского оператора дальней связи – Ростелекома. С 18 ноября по 18 декабря 2005 г. стоимость акций Ростелекома упала с 71 до 46 рублей (-35%), при том что основной индикатор российского фондового рынка Индекс РТС снизился лишь на 19%. Главным негативом для рынка акций Ростелекома стали заявления представителей Минсвязи о том, что уже в 2005 г. компания может лишиться монополии на рынке дальней голосовой связи. Другой новостью, подлившей масло в огонь, стало введение МГТС услуги IP-телефонии для своих абонентов. В связи с изменением рыночных условий, мы отозвали рекомендацию по акциям Ростелекома и заново произвели расчет справедливой стоимости акций компании с учетом появившейся информации.
Потеря монополии и приход новых игроков на ранее закрытый рынок непременно приведет к потере Ростелекомом части трафика и доли рынка. Соответственно, в значительной степени будут подорваны доходы компании от операционной деятельности. Однако высокие темпы роста трафика и отсутствие у конкурентов развитой сети на территории России позволят Ростелекому оставаться крупнейшим игроком на рынке транзита трафика. Раньше ожидалось, что либерализация рынка дальней связи состоится в конце 2006 г. Именно такие обязательства взяла на себя Россия в ходе переговоров по вступлению в ВТО, и такие же сроки были заложены в нашу модель оценки Ростелекома. Предполагалось, что за оставшееся время будет ликвидировано перекрестное субсидирование в отрасли, что позволит Ростелекому увеличить собственные доходы и компания сумеет упрочить свои конкурентные позиции в преддверии грядущей либерализации. Однако форсирование либерализации со стороны Минсвязи лишает Ростелеком «переходного» периода и приводит к падению доходов компании уже в 2005 г.
При расчете справедливой стоимости акций Ростелекома мы исходили из следующих предпосылок развития сектора услуг дальней голосовой связи:
- темпы роста междугородного трафика будут увеличиваться на 8% ежегодно
- темпы роста исходящего международного трафика несколько замедлятся с 14.1% в 2004 г. до 8% в 2007 г.
- темпы прироста входящего международного трафика также снизятся с 21% в 2004 г. до 8% в 2008 г.
Кроме этого мы предположили, что демонополизация рынка дальней связи состоится в 1 полугодии 2005 г., и к 2007 году Ростелеком потеряет:
- 50% своей доли на рынке МН связи,
- 50% своей доли рынка МГ связи в Москве,
- 30% своей доли на рынке МГ связи в регионах,
- 25% рынка входящего МН трафика
Мы ожидаем, что влияние эффекта демонополизации на операционные показатели Ростелекома не продлится более 2 лет и к 2007 г. руководству компании удастся остановить сокращение ее доли на рынке телекоммуникационных услуг, и прирост трафика, проходящего по сетям компании, будет составлять 8% ежегодно.
Как не сложно заметить из представленных графиков передаваемого по сетям Ростелекома трафика, мы заложили достаточно жесткие для компании последствия демонополизации. В частности, междугородный трафик от региональных операторов связи после резкого сокращения выйдет на уровень 2004 г. лишь в 2009 году. А международный трафик и трафик от московских абонентов не будут восстановлены в течение прогнозного периода. Даже входящий МН трафик, несмотря на двузначные темпы роста, будет ниже, чем в прошлом году вплоть до 2007 года.
Столь жесткие последствия демонополизации, заложенные в модель, позволяют считать наши расчеты достаточно консервативными и осторожными.
Обострение конкуренции в условиях либерализованного рынка услуг дальней связи заставит Ростелеком снизить тарифы на передачу трафика. В первую очередь это касается услуг международной связи. В настоящее время московские абоненты платят в среднем $0.2 за минуту международного разговора, региональные операторы связи – $0.16. Мы прогнозируем, что к 2009 г. тарифы на международные соединения для этих двух групп выровняются и составят $0.14 за минуту разговора.
Исходя из описанных выше прогнозов, предположений и допущений, мы построили новую финансовую модель Ростелекома. Из нее видно, что либерализация рынка дальней связи приведет к более чем трехкратному снижению операционной прибыли в 2006 г. относительно уровня прошлого года. Однако в течение следующих 2-3 лет основные финансовые показатели превысят уровень рекордного 2004 года. Способствовать этому будет повышение эффективности работы Ростелекома, продолжение сокращения числа сотрудников компании и значительное снижение объема капиталовложений. Мы также делаем ставку на развитие интернет-направления, представленного РТКомм.ру. Напомним, что путем допэмиссии акций интернет-оператора Ростелеком намерен установить формальный контроль над РТКомм.ру. В нашей модели мы заложили ежегодный 20%-ный рост доходов от предоставления доступа в Интернет.
| 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | |
| Доходы | 1168,8 | 1087,2 | 929,6 | 987,6 | 1061,4 | 1128 | 1216,2 |
| МГ | |||||||
| абоненты | 131,2 | 99,8 | 66,8 | 70,8 | 75 | 78,8 | 82,7 |
| операторы | 459,2 | 446,4 | 375,1 | 405,1 | 437,5 | 472,5 | 510,3 |
| исходящий МН | |||||||
| абоненты | 68 | 50,4 | 32,5 | 29,7 | 30,6 | 27,6 | 28,4 |
| операторы | 187,2 | 167,7 | 115,3 | 116,8 | 126,1 | 127,1 | 137,3 |
| входящий МН | 146,1 | 134,4 | 141,5 | 155,7 | 168,1 | 181,6 | 196,1 |
| аренда каналов | 36 | 40 | 40 | 40 | 40 | 40 | 40 |
| передача ТВ и радио | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 |
| Телеграф | 14 | 13 | 13 | 12 | 12 | 11 | 11 |
| Интернет | 42 | 50,4 | 60,5 | 72,6 | 87,1 | 104,5 | 125,4 |
| прочие доходы от РКС | 65 | 65 | 65 | 65 | 65 | 65 | 65 |
| Операционные расходы | -1044,1 | -1007,3 | -893 | -909,3 | -931,5 | -958,9 | -989,8 |
| зарплата и соц. отчисления | -146,7 | -153,3 | -158,8 | -162,9 | -165,6 | -166,7 | -166,3 |
| амортизация | -251,6 | -240 | -210,9 | -186,6 | -167,7 | -153,6 | -141,7 |
| платежи международным операторам связи | -211,4 | -186 | -126,2 | -135 | -144,5 | -154,7 | -165,7 |
| платежи РКС | -264,3 | -250,8 | -212,5 | -229,8 | -247,8 | -266,9 | -287,5 |
| Административные расходы | -133,4 | -140 | -147 | -154,4 | -162,1 | -170,2 | -178,7 |
| Ремонт и техобслуживание | -24,7 | -27,2 | -29,6 | -32 | -34,2 | -36,3 | -38,1 |
| Увеличение резерва по сомнительной задолженности | -11 | -12,1 | -10 | -8 | -8,7 | -9,6 | -10,5 |
| Прибыль от операционной деятельности | 124,6 | 79,9 | 36,6 | 78,3 | 129,9 | 169,1 | 226,4 |
| Налог на прибыль | -29,9 | -19,2 | -8,8 | -18,8 | -31,2 | -40,6 | -54,3 |
| Прибыль после налогооблажения | 94,7 | 60,7 | 27,8 | 59,5 | 98,7 | 128,5 | 172 |
| доля меньшинства | -3,2 | -3,8 | -4,5 | -5,4 | -6,5 | -7,8 | -9,4 |
| Чистая прибыль | 91,6 | 56,9 | 23,3 | 54,1 | 92,2 | 120,7 | 162,6 |
| Капиталовложения | -170 | -180 | -60 | -60 | -70 | -80 | -80 |
Дисконтируя свободные денежные потоки за прогнозный период (WACC для Ростелекома составляет 11.43%) и прогнозируя 3%-ный рост денежных потоков в постпрогнозный период, мы получаем совокупную стоимость приведенного денежного потока в размере $2 017 млн. Прибавив рыночную стоимость принадлежащего Ростелекому 11%-ного пакета акций Голден Телекома ($100 млн), который не участвует в генерировании денежных потоков, и денежные средства компании за вычетом долгосрочной задолженности, мы получаем справедливую стоимость компании – $2117,3 млн.
| Остаточный денежный поток | Расчет справедливой цены акции | ||
| Свободный остаточный денежный поток (с 2011 года) | 207,2 | Приведенная стоимость денежного потока 2004-2010 | 847,2 |
| Темпы роста | 3% | Совокупная стоимость приведенного денежного потока | 1999,6 |
| Ставка дисконтирования (WACC) | 11,43% | Денежные средства за вычетом долгосрочной задолженности | 17,7 |
| Остаточный денежный поток | 2458,35 | 11% в Голден Телекоме | 100 |
| Приведенная стоимость остаточного денежного потока | 1152,47 | Справедливая стоимость компании | 2117,3 |
| Обыкновенных акций, млн | 728,7 | ||
| Привилегированных акций, млн | 242,8 | ||
Клещев Станислав, ИК «Файненшл Бридж»
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий
| Событие | Рейтинг | Прогноз влияния на российский рынок |
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | C (C) |  |
| Макроэкономическая ситуация в США | В (B) |  |
| Макроэкономическая ситуация в России | В (B) | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Президент поддержал ограничение полномочий налоговых органов | D (C) | |
| РФ погасит остаток задолженности перед МВФ в размере 3,3 млрд. долл. в 2005-2008 гг. | B | |
| С 1 марта 2005 года базовый размер пенсии увеличатся с 660 до 900 рублей | D (C) | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Cнижение цен на нефть на мировом рынке | C | |
| Уровень мировых цен на металлы | C (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Половина сенаторов отозвала свои подписи в обращении о неуплате ТНК-ВР налогов на 22 млрд. рублей | С | |
| Разделение Мосэнерго будет завершено к 1 апрелю 2005 г. | B | |
| Standard&Poor’s повысило Российской Федерации долгосрочный кредитный рейтинг в иностранной валюте с ВВ+ до ВВВ- | A | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - положительный