Рост расходов подвел "Аэрофлот"

Инвестиционная идея

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 495,9 млрд руб. в 2016 г. и долей на рынке 42,3%. Сеть маршрутов охватывает 51 страну мира и 314 направлений.

Результаты по прибыли за 3К 2017 оказались ниже ожиданий инвесторов и ослабили рейтинг акций AFLT, но мы полагаем, что пессимизм уже по большей части отражен в ценах (-37% от максимумов), и даунсайд ограничен. Мы понизили целевую цену до 186,5 руб., но сохранили рекомендацию "покупать", исходя из потенциала роста 30%.

• 3-й квартал традиционно высокий для Аэрофлота, но заработанная прибыль вышла ниже биржевых ожиданий. С начала года чистая прибыль акционеров сократилась на 37%, до 27 млрд.руб, а EBITDA на 31%, до 52,3 млрд.руб. Выручка выросла на 6,2%, при увеличении пассажиропотока (PAX) на 16,8%, но на результаты негативно повлияло укрепление рубля и повышение операционных расходов – на топливо, обслуживание и персонал.
• Из хорошего можно отметить хорошее восстановление спроса на международные перелеты (PAX+26,4%) и на внутренние (PAX+10%), снижение чистого долга практически вдвое – до 57 млрд.руб., или 1,1х EBITDA. Рентабельность собственного капитала TTM 40%.
• По итогам года прогнозируется прибыль 22,9 млрд.руб. (- 39% г/г), что при сохранении нормы выплат на уровне 50% может дать дивиденд 10,3 руб. Это ниже DPS 2016 на 41%, но при текущем курсе доходность уже неплохая, 7,2%.

В сравнении с аналогами акции AFLT остаются недооцененными. По нашим оценкам, потенциал роста составляет ~30%.

Краткое описание эмитента

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 495,9 млрд руб в 2016 г. Помимо одноименных авиалиний "Аэрофлот", Группе принадлежат авиаперевозчики "Победа" (100%), "Аврора" (51%), "Россия" (75%-1 акция). По итогам 2К2017 доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составила 42,4%. Сеть маршрутов охватывает 51 страну мира и 314 направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 6,4 года.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК "Ростех" (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 24,8% пакета акций. Free-float составляет 41%.

Финансовые результаты

3К 2017 сложился для Аэрофлота не так хорошо, как ожидалось. Чистая прибыль акционеров сократилась на 37% до 27 млрд.руб. YTD, а EBITDA упала на 31,4% до 52,3 млрд.руб. на фоне роста выручки на 6,2%. Ухудшение результата по прибыли в основном было вызвано укреплением рубля и ростом издержек:

- Увеличение пассажиропотока (PAX) на 16,8% за 9 мес. транслировалось лишь в 6,2%-ый рост выручки до 404,8 млрд.руб. Динамика выручки была ограничена укреплением рубля. PAX по международным направлениям +26,4%, PAX по внутренним +10,0%.

- расходы на топливо (25% OpEx) +21,7% г/г. за счет роста цен и увеличения объема перевозок.

- обслуживание ВС и пассажиров (20% OpEx) +15,3%.

- расходы на оплату труда (17% OpEx) +25,8%.

- CASK без FX эффекта вырос на 7,3% г/г. до 3,30 руб. с 3,08 руб. в 2016, но курсовые разницы перекрыли это и в итоге сократили CASK на 0,6% до 3,06 руб.

Отчасти увеличение расходов произошло после увеличения авиапарка, часов и перевозок.

Чистый долг с начала года сократился почти вдвое до 57,2 млрд.руб. или 1,1х EBITDA. Рентабельность собственного капитала TTM 40%.

3-й квартал – высокий квартал, от которого ждали более высоких результатов. Кроме того, инвесторы рассчитывали на больший контроль за издержками. OpEx вырос на 15,4% г/г YTD. Текущий квартал, 4К 2017 - обычно убыточный, и по итогам года прибыль ожидается в районе 22,9 млрд.руб. (-39% г/г) при выручке 536 млрд.руб. В 2018 году прибыль прогнозируется в объеме 27,5 млрд.руб., при выручке 610,3 млрд.руб. Сейчас Аэрофлот не хеджирует топливные цены, и есть риск дальнейшего увеличения расходов на топливо на фоне роста цен на нефть Brent, что может скорректировать ожидания по прибыли в меньшую сторону и повлиять на капитализацию Аэрофлота.

В целом результаты оказались слабее прогнозов, но акции упали с летнего пика уже на 37%, и мы считаем, что разочарование по прибыли уже по большей части в ценах.

Основные финансовые показатели

Дивиденды

Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с поправками на будущую прибыль и инвестиции, а также долговую нагрузку. В прошлом году компания выплатила 50% прибыли в рамках дивидендной директивы для госкомпаний.

При ожидаемой прибыли в 2017 году 22,9 млрд.руб. и сохранении 50%-ой нормы распределения дивидендов, по нашим оценкам, дивиденд может составить 10,31 руб. Это на 41% ниже DPS2016, но при текущем курсе 143,55 руб. дает пронозную доходность 7,2%.

Ниже приводим данные по дивидендам Аэрофлота с 2007 г.: 

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Оценка

Российская отрасль авиаперевозчиков мало репрезентативна для оценки, и поэтому мы ориентировались на зарубежные аналоги, сравнимые с AFLT по выручке, применив страновой дисконт 25%.

Оценка по выбранным мультипликаторам дает целевую цену AFLT 186,5 руб. Мы снижаем целевую цену до 186,5 руб. на фоне одновременного резкого сокращения ожиданий по прибыли и медианных оценочных коэффициентов, но поскольку потенциал акций все еще достаточно хороший, 30%, то сохраняем рекомендацию "покупать". Пессимизм по поводу прибыли уже достаточно сильно скорректировал цены вниз (-37% от летних максимумов), и при текущей оценке и прогнозной дивидендной доходности даунсайд котировок, на наш взгляд, ограничен. Риски для таргета по AFLT мы видим, прежде всего, в значительном увеличении OpEx, и в частности, цен на топливо.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина акций

Акции AFLT торгуются в нисходящем канале, и сейчас находятся на локальной поддержке 142. При ее пробитии котировки могут просесть до уровня 131. Вместе с тем, внутри канала сформировалась разворотная фигура "клин", акции уже упали на 37%, и дальнейший потенциал снижения, на наш взгляд, ограничен. В районе 131-142 ожидаем стабилизации цен.

Источник: charts.whotrades.com