Рост долга АФК "Система" уже привел к невыплате дивидендов за 2024 год, не стоит их ждать и за 2025
АФК Система вчера раскрыла финансовые результаты за III квартал 2025 г. по МСФО. Консолидированная выручка выросла на 3% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, до 355 млрд руб. Скорректированная EBITDA увеличилась на 23%, до 103 млрд руб. (рентабельность 29%). Чистый убыток составил 53 млрд руб. за вычетом миноритарной доли (15% выручки).
Долг стабилизировался, но все еще находится на историческом пике при высоких ставках. Чистый долг остался примерно на уровне прошлого квартала и составил 387 млрд руб., но вырос на 23% к уровню прошлого года. Долг увеличился преимущественно в связи с осуществленными инвестициями в лесопромышленный актив.
По непубличным активам в портфеле АФК раскрывает только их вклад в изменение консолидированной выручки и EBITDA. Из этих данных следует, что, кроме публичной МТС, в этот раз позитивный вклад и в рост выручки, и EBITDA внесли «девелоперский» (полагаем, Эталон), «медицинский» бизнес (вероятно, Медси) и «фармацевтический актив» (вероятно, Биннофарм). «Гостиничный» актив (полагаем, Cosmos) и «лесопромышленный» (полагаем, Степь) показали снижение показателей.
АФК Система находится в санкционном списке США.
Оценка
Высокие обязательства на уровне холдинга продолжают вызывать беспокойство. Консолидированные показатели АФК малоинтересны — просто сумма результатов бизнесов в ее портфеле, в том числе публичных. Эти цифры немного лучше ожиданий по EBITDA, но хуже по чистому убытку. Среди непубличных бизнесов хорошую динамику показали девелоперский, медицинский и фармацевтический.
Чистые обязательства на уровне холдинга выросли на 23% за год, до 387 млрд руб., в том числе за счет инвестиций в Сегежу. При этом, по нашим расчетам, процентные расходы по долгу холдинга уже могут превышать дивиденды от «дочек». Планируемая сделка по продаже АО «Бизнес-Недвижимость» и обсуждаемая в СМИ сделка по продаже Элемента помогут снизить долг примерно на 10%, что недостаточно для значительного улучшения ситуации. Его рост уже привел к невыплате дивидендов за 2024 г., и мы не ожидаем дивидендов за 2025 г. Кроме того, из ограниченного раскрытия холдинга неясно, есть ли у компании запас финансовой прочности, чтобы переждать период высоких процентных ставок или может возникнуть необходимость продажи долей и в других портфельных компаниях.
Влияние
У нас «Нейтральный» взгляд на акции АФК на 12 месяцев. Дисконт капитализации АФК Системы к стоимости долей активов находится на историческом пике — 75%, но он оправдан возросшей долговой нагрузкой и вытекающими из нее рисками.