Российский долговой рынок - доходности практически не изменились

Обзор прошедшей недели

На прошлой неделе доходности облигаций на всех временных отрезках сохранились относительно уровней позапрошлой недели. Доходности коротких облигаций с погашением до 2028 г. снизились на 3 б.п и составили в среднем 13,93%. На среднем участке кривой (от 2028 г. до 2032 г.) доходности снизились на 1 б.п., до 15,16%, а на дальнем отрезке выросли на 2 б.п., до 15,54%. Рынок нейтрально отреагировал на позитивные данные об инфляции. 

Минфин на прошлой неделе снова не проводил аукционы по размещению ОФЗ. Ведомство планирует разместить флоатеры ОФЗ 29030 и ОФЗ 29031 в общей сложности на 1,5 трлн руб. с плавающей купонной ставкой, привязанной к RUONIA. Даты аукционов будут определены позднее, исходя из рыночной конъюнктуры и решения о возобновлении аукционов. Это позитивно для доходностей ОФЗ.

Взгляд на неделю

Считаем средне- и долгосрочные ОФЗ (от 5 лет, средняя YTM — 15,5%) недооцененными и привлекательными. Доходности таких бумаг примерно на 1,6% превышают доходности коротких ОФЗ. Это свидетельствует о том, что рынок, по всей видимости, закладывает сохранение ключевой ставки на текущем уровне в течение 1–2 лет либо ее повышение.

Однако, по нашему мнению, все дело в недостаточной ликвидности. В последний раз доходности ОФЗ достигали аналогичных значений при ключевой ставке 21% в мае–июне 2025 г., однако тогда рынок закладывал ее снижение.

Обычно в таких циклах, например, в 2015–2019 гг., доходности длинных ОФЗ были ниже ключевой ставки на 1–3 п.п., но тогда ликвидность рынка поддерживали нерезиденты. Ситуация может существенно улучшиться в сентябре–октябре, когда на рынок поступит крупный объем ликвидности — 1,24 трлн руб. от погашений и купонных выплат по ОФЗ с фиксированным купоном.

Особенно это актуально в свете приостановки аукционов ОФЗ и снятия навеса предложения на рынке ОФЗ с фиксированным купоном. Регистрация новых флоатеров на 1,5 трлн руб. также потенциально снижает навес в ОФЗ с фиксированным купоном.

Основным драйвером снижения доходностей ОФЗ мы считаем постепенное снижение ключевой ставки, пусть и с замедлением шага и возможными паузами, а также периодическое улучшение ситуации с ликвидностью. 

Считаем, что рост цен на топливо начал замедляться в свете основе данных прошлой недели, ожидаем дальнейшей нормализации ситуации. Импорт бензина и дизеля и частичный выход НПЗ из ремонтов начал сказываться на ценах независимых продавцов.

Рост цен на бензин в меньшей степени влияет на инфляцию, чем дефицит и рост цен на дизельное топливо. При этом дефицит дизеля в России кардинально ниже: исторически профицит составлял около 40%, и излишки дизеля шли на экспорт. 

Доходности всех рейтинговых групп, на наш взгляд, снизились слишком сильно относительно ОФЗ (спреды сузились). Так, индекс облигаций с рейтингом A предлагает спред к ОФЗ на 1–3 года 4,9% при нормальном значении 4–5 п.п. для текущей ключевой ставки. Поэтому в текущих условиях более привлекательны отдельные инвестиционные идеи, такие как участие в новых размещениях или топ-облигации.

В ближайшее время свои выпуски предложат Новосибирскавтодор, ВТБ Лизинг, Балтийский лизинг (два выпуска), Трансконтейнер (два выпуска), Фабрика ПО (два выпуска), Гидромашсервис.

Лучшие инструменты

ОДК1Р03. ОДК 1Р-03 — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 21%. ОДК входит в госкорпорацию «Ростех» и специализируется на разработке, серийном изготовлении и сервисном обслуживании двигателей для боевой и гражданской авиации. У компании средняя долговая нагрузка: коэффициент скорректированный Чистый долг / EBITDA составляет 2,8x.

ВТБ Лизинг 1Р-07 — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 22%. ВТБ Лизинг — крупнейшая лизинговая компания в России. У компании адекватное качество активов (80% высоколиквидный автолизинг и ж/д транспорт) и средняя достаточность капитала 12,1%.

ТрансКонтейнер 2Р-04 — с учетом переоценки до справедливой стоимости доход за год может достичь 19%. ТрансКонтейнер — ведущий российский оператор интермодальных перевозок, управляющий крупнейшим в стране парком контейнеров и фитинговых платформ с высокой долговой нагрузкой (коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 4,8x), но с позитивным влиянием акционера и перспективами снижения долговой нагрузки к концу 2026 г.